來源|時代商學院

　　作者|陳澈

　　編輯|鄭少娜

　　9月25日，證監(jiān)會起草了《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（下稱“《指引》”），標志著市值管理改革的大幕正式拉開?！吨敢穼κ兄倒芾砉ぷ魈岢隽酸槍π缘囊?，對市值表現(xiàn)落后的公司將予以重點關(guān)注。

　　在這一新規(guī)下，葫蘆娃（605199.SH）近兩年的市值表現(xiàn)引起了市場注意。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年內(nèi)，葫蘆娃的市值峰值為106.63億元，2023年內(nèi)，葫蘆娃的市值峰值為76.26億元，而今年至今市值最高峰僅為58.94億元。9月26日其市值跌至50.89億元，在19家兒童藥概念股中，其市值僅排名第15。

　　股價方面，葫蘆娃的表現(xiàn)亦不佳。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至9月26日，在19家兒童藥概念股中，其股價排名第11。今年至9月26日，其區(qū)間跌幅達15.06%。

　　葫蘆娃也曾計劃通過募資擴產(chǎn)提振股價和市值表現(xiàn)。2023年8月1日，葫蘆娃曾向上交所提交申請發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。然而今年8月27日，上市委否決了這一申請。根據(jù)問詢函，上市委要求葫蘆娃說明渠道拓展費和學術(shù)推廣費的真實性、合理性，銷售推廣過程是否存在商業(yè)賄賂或為商業(yè)賄賂提供便利的情形。這一審議結(jié)果引起了外界對葫蘆娃推廣費用合理性的關(guān)注。

　　9月26日—27日，就再融資計劃被否、推廣服務(wù)商在問詢階段注銷、依賴業(yè)務(wù)推廣模式等問題，時代投研向葫蘆娃發(fā)函及致電詢問。截至發(fā)稿，對方仍未回復(fù)。

　　推廣服務(wù)商成立不久即合作，問詢階段注銷

　　許多藥企會借助推廣活動促進銷量的增長，葫蘆娃也不例外。

　　在2024年半年報中，葫蘆娃稱，在終端開發(fā)和產(chǎn)品市場推廣方面，主要通過專業(yè)的市場推廣服務(wù)商共同完成特定區(qū)域的推廣工作。

　　根據(jù)葫蘆娃問詢函回復(fù)文件，業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商主要協(xié)助葫蘆娃完成相關(guān)推廣活動。其中，一家名為一心堂（002727.SZ）的企業(yè)系葫蘆娃2021年、2022年的前五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商。

　　根據(jù)企查查的查詢結(jié)果，一心堂的實控人為阮鴻獻，其持有一心堂30.58%的股份。值得注意的是，阮鴻獻也是葫蘆娃的股東，其持有葫蘆娃0.33%的股份。也就是說，兩家企業(yè)為關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　而頗為奇怪的是，在一心堂2021年和2022年年報中，其披露與葫蘆娃的交易內(nèi)容僅為藥品采購，而無推廣服務(wù)。雙方交易真實性令人懷疑。

　　與此同時，針對葫蘆娃的市場調(diào)研費、學術(shù)推廣費和渠道拓展費，在問詢函中，上交所要求葫蘆娃說明主要支付對象成立時間以及與合作時間，是否與葫蘆娃存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排，是否存在僅為葫蘆娃提供推廣服務(wù)的情形，是否實際履行相應(yīng)義務(wù)或?qū)楹J娃營銷服務(wù)而設(shè)立。

　　時代投研發(fā)現(xiàn)，2021年至2023年，葫蘆娃前五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商中，有三家企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)較為異常。

　　其中，湖南澤千家健康科技有限公司（下稱“澤千家”）以上三年間均為葫蘆娃的前五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商。澤千家成立于2019年10月。2020年1月與葫蘆娃合作，當年即成為葫蘆娃第四大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商。

　　根據(jù)問詢函回復(fù)文件，湖南昶曌健康科技有限公司（下稱“昶曌健康”）是葫蘆娃2022年的第五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商，其成立于2017年9月，次月便與葫蘆娃合作。湖南堃旺健康科技有限公司（下稱“堃旺健康”）是葫蘆娃2023年第四大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商，成立于2019年7月，同樣是次月即合作。

　　而以上三家業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商或存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。企查查顯示，澤千家由胡昌兵、胡昌菊各持股50%，兩人持股的湖南宸樂健康科技有限公司聯(lián)系電話與昶曌健康相同，堃旺健康亦由胡昌兵持股50%。

　　蹊蹺的是，澤千家、昶曌健康、堃旺健康均于2023年11月27日注銷，而這正是葫蘆娃申請發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵問詢階段。推廣服務(wù)商是否為了逃避追查緊急注銷？葫蘆娃與以上推廣服務(wù)商的交易真實性仍是未解之謎。

　　削減業(yè)務(wù)推廣費營收隨之而降，業(yè)務(wù)增長需另辟蹊徑

　　事實上，葫蘆娃較為依賴業(yè)務(wù)推廣的經(jīng)營模式已持續(xù)多年。2021年至2023年，其銷售費用分別為5.46億元、5.84億元、6.38億元，營收占比分別為40.30%、38.56%、33.49%。銷售費用中，業(yè)務(wù)推廣費占比分別為76.86%、73.33%、69.44%，占比較高。

　　然而，其凈利潤的表現(xiàn)，卻與業(yè)務(wù)推廣費的持續(xù)高投入不匹配。

　　2020年，葫蘆娃登陸A股主板。上市當年，葫蘆娃的營收為11.62億元，凈利潤為1.22億元。沒想到的是，這一凈利潤規(guī)模卻成葫蘆娃近五年來的巔峰。其2021年至2023年的凈利潤均不及2020年。

　　此外，2024年上半年，葫蘆娃的營收同比下滑了7.36%，凈利潤同比增長27.98%，但扣非歸母凈利潤同比下滑了11.91%。

　　也就是說，雖然葫蘆娃持續(xù)加大銷售費用的投入，但凈利潤規(guī)模卻開了倒車。該商業(yè)模式是否應(yīng)該繼續(xù)值得討論。

　　值得注意的是，去年7月，國家衛(wèi)健委會同9部門聯(lián)合印發(fā)了《2024年糾正醫(yī)藥購銷領(lǐng)域和醫(yī)療服務(wù)中不正之風工作要點》，聚焦當前醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗的突出問題，以及醫(yī)藥購銷和醫(yī)療服務(wù)全鏈條中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。藥企的銷售費用、業(yè)務(wù)推廣費等被高度關(guān)注。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場共有493家醫(yī)藥生物公司，剔除4家未披露數(shù)據(jù)以及2家新上市的成分股外，2023年下半年，487家醫(yī)藥生物公司的銷售費用總額為1721.03億元，同比2022年下半年減少了84.31億元。這說明在2023年下半年，醫(yī)藥生物公司有意減少了銷售費用的支出。

　　2024年上半年，葫蘆娃的銷售費用也同比下降了11.85%，其中業(yè)務(wù)推廣費同比下降了18.3%。不知是否受此影響，今年上半年，葫蘆娃的營收和扣非歸母凈利潤均為下滑。

　　在醫(yī)藥反腐的大背景下，A股藥企紛紛下調(diào)銷售費用，葫蘆娃依賴業(yè)務(wù)推廣帶動業(yè)績的經(jīng)營模式可持續(xù)性存疑。在新的監(jiān)管環(huán)境下，葫蘆娃需轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的推廣模式，搭建立體化的市場營銷網(wǎng)絡(luò)，樹立企業(yè)專業(yè)形象，從而減少對業(yè)務(wù)推廣模式的依賴。此外，其還可以通過減少業(yè)務(wù)推廣支出，將更多的資源用以完善知識產(chǎn)權(quán)和成果轉(zhuǎn)化服務(wù)體系，豐富在銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與在研產(chǎn)品管線，以此推動業(yè)績增長。

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