專(zhuān)題：節(jié)后A股怎么走？各家券商觀點(diǎn)來(lái)了

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　　海通研究之策略

　　核心結(jié)論：①本輪行情與99年519行情相似，走出需求低迷、物價(jià)下跌的困境，先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，再恢復(fù)實(shí)體需求，初期是資產(chǎn)重估行情。②99-01年，資產(chǎn)重估的519行情最終升級(jí)為基本面驅(qū)動(dòng)的牛市。本輪新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期基本面回升，還需財(cái)政繼續(xù)發(fā)力。③借鑒519行情，短期趨勢(shì)跟蹤成交量和換手率。地產(chǎn)和消費(fèi)醫(yī)藥過(guò)去3年跌幅大，政策發(fā)力的重估行情彈性更大，券商受益于市場(chǎng)成交放量。

　　參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟(jì)走出困境的思考

　　首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 荀玉根

　　策略首席分析師 吳信坤

　　策略分析師 楊錦、王正鶴

　　924以來(lái)A股突然放量大漲，萬(wàn)得全A指數(shù)5個(gè)交易日上漲26%，930全A成交額達(dá)2.6萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。仔細(xì)分析可見(jiàn)，本輪股市行情和1999年519行情較為相似，可以定性為資產(chǎn)重估行情。近兩年宏觀背景跟1998-2000年很像，走出困境的較好路徑可能是，先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，再恢復(fù)實(shí)體需求。股市首先反映資產(chǎn)重估，等未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到潛在增速以上，再切換到基本面驅(qū)動(dòng)，當(dāng)然中間的路徑很復(fù)雜。當(dāng)年最終成功了，回望99年519行情到2001年6月的高點(diǎn)，無(wú)論是股市還是經(jīng)濟(jì)基本面，中間的艱辛和挑戰(zhàn)依然很多。

　　1．這輪股市行情與99年519行情的相似之處

　　形似：行情快速啟動(dòng)、市場(chǎng)放量大漲。對(duì)比復(fù)盤(pán)A股1999/5/19和本輪2024/9/24以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)特征，從量、價(jià)兩個(gè)維度來(lái)看，兩次行情均走出了放量大漲的形態(tài)。1999年5月19日行情啟動(dòng)時(shí)，上證指數(shù)收四連大陽(yáng)線，分別收漲4.6%、3.5%、1.8%、3.8%，同期萬(wàn)得全A收漲4.8%、3.2%、1.3%、3.9%。本輪行情，924以來(lái)寬基指數(shù)同樣連續(xù)收陽(yáng)多日，上證指數(shù)連續(xù)5個(gè)交易日漲幅分別為4.2%、1.2%、3.6%、2.9%、8.1%、萬(wàn)得全A指數(shù)漲幅4.0%、1.3%、4.0%、4.8%、9.7%。1999年5月19日行情啟動(dòng)后持續(xù)放量，并于6/25單日成交額達(dá)到高位752億元，是97年牛市高點(diǎn)的成交額高位367億元的兩倍多。再看本輪行情，9/24后全A在5個(gè)連續(xù)交易日內(nèi)持續(xù)放量，截至9/30，單日全A成交額已達(dá)到26115億元，創(chuàng)下歷史新高。綜上，從量?jī)r(jià)等形態(tài)特征上來(lái)看，本輪924行情與1999年519行情均具備較為明顯的相似性。

　　兩輪行情開(kāi)啟的背景均是市場(chǎng)調(diào)整顯著、情緒低位。1999年519行情啟動(dòng)前A股自97年5月高點(diǎn)以來(lái)已經(jīng)調(diào)整較為充分，萬(wàn)得全A自1997/5/7的高位1088點(diǎn)回調(diào)至1999/5/18的771點(diǎn)，在2年左右的調(diào)整期間內(nèi)累計(jì)下跌29%，此外成交量也萎靡到歷史相對(duì)低位，5月18日全A成交量為4億股，較1997年高位25億股萎縮了84%。而再看2024年924行情，行情啟動(dòng)前同樣調(diào)整已許久，在經(jīng)歷了接近3年的回調(diào)后，萬(wàn)得全A自2021/12/13的5999點(diǎn)走至2024/9/13低位3864點(diǎn)，累計(jì)下跌36%，同時(shí)市場(chǎng)情緒也處于底部區(qū)域，24/8/14最低時(shí)降至單日成交量532億股、較24年2月高位1322億股萎縮60%。

　　政策均在市場(chǎng)低迷時(shí)明顯發(fā)力，推動(dòng)行情快速啟動(dòng)。1999年519行情啟動(dòng)的催化劑是政策突然發(fā)力，5月18日證監(jiān)會(huì)向八大證券公司傳達(dá)了時(shí)任總理朱镕基關(guān)于股市發(fā)展的 8 點(diǎn)意見(jiàn)，包括要求基金入市，降低印花稅，允許商業(yè)銀行為證券融資等，并研究了落實(shí)措施，隨后證監(jiān)會(huì)及官媒接連發(fā)聲進(jìn)一步點(diǎn)燃市場(chǎng)做多情緒，行情快速啟動(dòng)。2024年924行情催化劑同樣是政策轉(zhuǎn)向積極，9/24國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)在貨幣政策、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等方面打出政策組合拳，9/26中央政治局會(huì)議罕見(jiàn)在9月開(kāi)會(huì)部署經(jīng)濟(jì)工作，聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房市、股市等方面。

　　神似：經(jīng)濟(jì)均面臨通縮壓力的困境。今年以來(lái)我們?cè)凇短嵴裥枨罂控?cái)政：借鑒中國(guó)98年及美日經(jīng)驗(yàn)-20240528》、《中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的思考：借鑒98-00年-20240410》等多篇報(bào)告中指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力的困境類(lèi)似于98-00年。98-00年受社會(huì)總需求疲弱，工業(yè)消費(fèi)品產(chǎn)能過(guò)剩影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)曾一度陷入通縮的局面，CPI和PPI經(jīng)歷了連續(xù)20-30個(gè)月左右的同比負(fù)增長(zhǎng)，持續(xù)的價(jià)格水平下降使得98-99年名義GDP增速低于實(shí)際GDP增速，期間GDP平減指數(shù)持續(xù)同比負(fù)增，分別為-0.86%、-1.3%。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次面臨類(lèi)似的困境，23年中以來(lái)CPI持續(xù)低位運(yùn)行，PPI自22年10月以來(lái)持續(xù)為負(fù)，23、24年上半年實(shí)際GDP增速為5.2%、5.0%，而名義GDP增速僅為4.6%、4.1%，同期GDP平減指數(shù)分別為-0.54%、-0.89%。

　　現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困境或體現(xiàn)為利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。從收入端看，企業(yè)部門(mén)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，23Q2以來(lái)我國(guó)上市公司歸母凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入增速先后轉(zhuǎn)負(fù)，歸母凈利潤(rùn)雖于近期有所回升但整體仍維持在低位徘徊，24Q2全部A股營(yíng)收累計(jì)同比僅為-0.6%、利潤(rùn)增速為-3.3%；居民部門(mén)收入增速自21年以來(lái)明顯下滑，23年初以來(lái)個(gè)人所得稅收入增速持續(xù)負(fù)增，今年1-8月累計(jì)增速僅為-5.2%。從資產(chǎn)端看，我國(guó)房市、股市等資產(chǎn)價(jià)格自21年以來(lái)不斷下跌，目前我國(guó)四個(gè)一線城市二手房?jī)r(jià)格指數(shù)較各自高點(diǎn)下跌幅度均值已達(dá)到30%，股票型基金指數(shù)較高點(diǎn)最大跌幅達(dá)到近40%，偏股基金總規(guī)模由最高8.7萬(wàn)億元縮水至目前的6.2萬(wàn)億元。在此背景下我國(guó)消費(fèi)者和企業(yè)家信心低迷，目前我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)和中小企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)感受指數(shù)均低于19年疫情前水平，可見(jiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨有效需求不足的問(wèn)題。

　　走出困境的較優(yōu)路徑或是先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，再恢復(fù)實(shí)體需求，故這輪行情可以定性為資產(chǎn)重估行情。正如前文所述，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)背景同98-00年相似，那么當(dāng)年我國(guó)經(jīng)濟(jì)是如何走出困局的？回顧98-00年我國(guó)走出通縮困境的過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是走出困境的第一步，而股市和房市作為最重要的資產(chǎn)代表，其價(jià)格的重估可能起到了關(guān)鍵性作用。98年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，全面結(jié)束住房實(shí)物分配，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)步入真正市場(chǎng)化，在此背景下國(guó)內(nèi)居民住房需求快速釋放，推動(dòng)商品房?jī)r(jià)格開(kāi)啟上行大周期。99年519行情啟動(dòng)后市場(chǎng)快速走高，99/05-01/06牛市期間內(nèi)上證綜指最大漲幅達(dá)到112%，A股賺錢(qián)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下投資者紛紛涌入股市，帶來(lái)了顯著的居民財(cái)富效應(yīng)。98年商品房改革和99年股市行情啟動(dòng)帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格重估，再配合積極的財(cái)政政策提振需求，00年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

　　926政治局會(huì)議、924國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)最大的創(chuàng)新和增量政策或在于穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格。房市方面，926政治局會(huì)議未提及“房住不炒”，首次提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，標(biāo)志著地產(chǎn)政策徹底轉(zhuǎn)向。924新聞發(fā)布會(huì)提出多項(xiàng)政策支持地產(chǎn)，包括降低存量房貸利率、統(tǒng)一房貸最低首付比例、優(yōu)化保障性住房再貸款政策等。股市方面，924新聞發(fā)布會(huì)提出多項(xiàng)政策支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，央行行長(zhǎng)表示將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)貨幣政策工具，支持金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。9/26中央金融辦、證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提升對(duì)中長(zhǎng)期資金權(quán)益投資的監(jiān)管包容度，旨在推動(dòng)各類(lèi)中長(zhǎng)期資金入市。此外，證監(jiān)會(huì)提出將進(jìn)一步支持中央?yún)R金加大增持力度、擴(kuò)大投資范圍。

　　2．參考99-01年，對(duì)行情和經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)期分析

　　99年519行情最終演繹為牛市，從資產(chǎn)重估走向基本面恢復(fù)。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》中指出，牛市通?？梢苑譃槿齻€(gè)階段，即孕育期、爆發(fā)期、泡沫期?；仡櫼?999年“519行情”為起點(diǎn)的兩年牛市，也可以清楚地看到其經(jīng)歷了這三個(gè)階段，并且牛市在前后期的上漲動(dòng)力有所不同。

　　第一階段孕育期（99/05-99/12）：上證綜指先從99年5月1047點(diǎn)漲至6月1756點(diǎn)，漲幅58.9%，隨后回調(diào)至12月1341點(diǎn)附近，跌幅22.7%，將漲幅回吐一半。這一階段宏觀基本面仍在下行，GDP累計(jì)同比增速?gòu)?9Q2的8.3%降至99Q4的7.7%，GDP平減指數(shù)累計(jì)同比同樣在底部徘徊、仍為負(fù)值。但同時(shí)宏觀政策開(kāi)始回暖，流動(dòng)性出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，6月央行宣布調(diào)降存款利率和貸款利率，M1同比逐步上行。流動(dòng)性改善帶動(dòng)估值修復(fù)，上證綜指PE（TTM，下同）從5月36.2倍升至6月60.7倍，隨后回落至12月46.6倍。

　　第二階段爆發(fā)期（99/12-00/09）：上證綜指從99年12月1341點(diǎn)漲至00年8月2114點(diǎn)，漲幅53.1%，隨后回落盤(pán)整至00年9月1874點(diǎn)附近。這一階段宏觀政策繼續(xù)發(fā)力、宏觀基本面見(jiàn)底回升，GDP累計(jì)同比增速?gòu)?9Q4的7.7%升至00Q3的8.9%，同期GDP平減指數(shù)累計(jì)同比從-1.3%升至99Q4的2.0%。與此同時(shí)，微觀基本面也整體改善，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?9Q2的0.8%回升至00Q2的11.1%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE從99年12月46.6倍升至00年9月61.8倍。

　　第三階段泡沫期（00/09-01/06）：上證綜指從00年9月1874點(diǎn)漲至01年6月2245點(diǎn)，漲幅16.4%。這一階段基本面增速見(jiàn)頂回落，GDP累計(jì)同比增速達(dá)到01Q1高點(diǎn)9.5%后開(kāi)始回落，GDP平減指數(shù)累計(jì)同比的走勢(shì)也類(lèi)似，此外央行邊際收緊流動(dòng)性，M1同比增速持續(xù)回落。但估值卻繼續(xù)上行，上證綜指PE一路升至01年6月66.0倍。

　　由此可見(jiàn)，99年519行情最終演變?yōu)榕Ｊ?，但牛市并非一蹴而就，其前后期的上漲動(dòng)力存在顯著差異，早期主要依賴(lài)于流動(dòng)性改善帶來(lái)的估值修復(fù)，而后期則需要扎實(shí)的基本面作為支撐。牛市的節(jié)奏分析，詳見(jiàn)報(bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》、書(shū)籍《荀玉根講策略：少即是多》第5章。

　　我們認(rèn)為，同樣是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，這次基本面企穩(wěn)回升需要更大努力。借鑒99-01年，本輪行情目前還在第一階段，演繹資產(chǎn)重估，展望未來(lái)，行情如繼續(xù)深化升級(jí)，演變?yōu)榕Ｊ行枰久嬷巍?/p>

　　與98-00年不同，這次轉(zhuǎn)型期新老經(jīng)濟(jì)體量差異大，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換或有一定難度。98-00年從勞動(dòng)密集型輕工業(yè)向資本密集型重工業(yè)轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，新舊產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重相對(duì)均衡。但當(dāng)前產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的“新經(jīng)濟(jì)”在整體經(jīng)濟(jì)中占比仍然較低，而地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)23年在GDP中占比仍達(dá)到25.9%，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的成長(zhǎng)速度尚未能夠完全彌補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)減速帶來(lái)的影響，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期更需注重兩條腿走路。

　　當(dāng)下推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的重點(diǎn)是恢復(fù)內(nèi)需，其中最關(guān)鍵的可能還是看財(cái)政發(fā)力程度。穩(wěn)房?jī)r(jià)、消化庫(kù)存需要財(cái)政發(fā)力。政府可以出資購(gòu)買(mǎi)商品房作為公租房，投放市場(chǎng)以滿足居民居住需求，同時(shí)可以對(duì)購(gòu)買(mǎi)首套或改善性新建住房的新市民給予一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠，這些都需要財(cái)政的支持。促進(jìn)居民消費(fèi)復(fù)蘇也需要財(cái)政發(fā)力，政府可以推動(dòng)更大規(guī)模的消費(fèi)品以舊換新，進(jìn)一步加大財(cái)政補(bǔ)貼釋放增量需求。如果（中央+地方財(cái)政支出）/GDP要回到疫情前的水平，則意味著需要增加5萬(wàn)億及以上的財(cái)政支出，從而扭轉(zhuǎn)基本面。?

　　除了穩(wěn)定內(nèi)需之外，這次也許還要做好外需的這篇文章。在對(duì)外貿(mào)易方面，2001年加入中國(guó)WTO，標(biāo)志著中國(guó)正式融入全球化，為中國(guó)的出口創(chuàng)造了歷史性的機(jī)遇，也為當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增添了強(qiáng)勁動(dòng)力。這次穩(wěn)定內(nèi)需的同時(shí)也不可忽視外需，我們?cè)凇吨袊?guó)對(duì)東盟的出口是轉(zhuǎn)口貿(mào)易嗎？-20240923》中分析過(guò)，近年來(lái)中國(guó)出口保持較強(qiáng)的韌性，從出口對(duì)象來(lái)看我國(guó)對(duì)東盟出口份額提升明顯，我們分析認(rèn)為這更大程度上與東盟自身需求提升有關(guān)，而非簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。未來(lái)，對(duì)外我國(guó)需要管控好與美歐貿(mào)易關(guān)系，深化與東盟+中東的貿(mào)易，對(duì)內(nèi)我國(guó)需要加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)展高端制造業(yè)，培育新質(zhì)生產(chǎn)力，進(jìn)一步提升出口競(jìng)爭(zhēng)力。

　　3．借鑒519，當(dāng)前行情的節(jié)奏和主線分析

　　前文指出，參考99-01年，行情未來(lái)的深化升級(jí)需要依靠基本面的回暖，目前行情還屬于資產(chǎn)重估階段。當(dāng)然，走勢(shì)與細(xì)節(jié)也可能與歷史有差異，后續(xù)需要跟蹤成交量和換手率走勢(shì)，結(jié)構(gòu)上則需重視低估低配、受益政策的地產(chǎn)與消費(fèi)。

　　對(duì)比519行情，這次行情在演繹過(guò)程和細(xì)節(jié)有些差異。前文指出本輪股市行情與99年519行情存在諸多相似之處，但深入分析其演繹細(xì)節(jié)，仍可以發(fā)現(xiàn)一些差異。第一，這次漲的更快，斜率更陡峭。519行情中，雖然5月中-6月底一個(gè)半月內(nèi)上證綜指和萬(wàn)得全A最大漲幅分別為67.6%、75.7%，但第一周最大漲幅僅分別為11.7%和13.5%；這次9/24-9/30僅5個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指最大漲幅為21.6%，萬(wàn)得全A最大漲幅為26.4%。第二，這次出現(xiàn)大幅跳空缺口，換手率快速上升。519行情的漲幅雖大，但整體節(jié)奏并不緊促，沒(méi)有出現(xiàn)大幅跳空的缺口，期間成交量逐漸放大，換手率也逐步提升。具體而言，519行情第一周成交量與換手率穩(wěn)步上升，全A單日成交量由4.6億股上升至16.7億股，全A單日流通市值加權(quán)換手率由0.7%上升至2.8%；直到6月底成交量、換手率才分別達(dá)58.2億股和8.6%的高點(diǎn)。反觀這次，第一周上證指數(shù)即出現(xiàn)跳空，9/24、9/27和9/30分別留下22點(diǎn)、48點(diǎn)和107點(diǎn)的缺口，全A單日成交量由1067.5億股升至2442.5億股，單日換手率由1.7%升至4.1%的高點(diǎn)。

　　這次行情跳空高開(kāi)、瞬間放量或與信息時(shí)代中市場(chǎng)反應(yīng)加快有關(guān)，需要冷靜的是，99年519行情，33個(gè)交易日上證綜指漲幅高達(dá)70%，可能跟當(dāng)時(shí)股市整體規(guī)模較小有關(guān)。519行情啟動(dòng)前（99/5/18）A股總市值/GDP僅為21.6%，A股總市值/M2僅為16.9%，到6/29高點(diǎn)時(shí)上述指標(biāo)分別升至36.2%和28%。相比之下，本輪行情啟動(dòng)前（24/9/23）兩個(gè)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到59.5%和24.6%，截至24/9/30分別升至73.2%和30.2%。

　　參考519行情，本輪行情跟蹤成交量和換手率數(shù)據(jù)。519行情走勢(shì)相對(duì)曲折，行情啟動(dòng)后市場(chǎng)首先經(jīng)歷了一個(gè)半月的快速上漲，上證綜指由5/17的1048點(diǎn)快速上漲至6/30的1756點(diǎn)，期間成交量和換手率也逐步上升。但6月末起，成交量、換手率上升勢(shì)頭趨緩、甚至開(kāi)始下降，成交量從6/25的58.2億股回落至9/10的23.7億股，同期換手率從8.6%跌至3.4%，成交放緩的背景下上證綜指高位震蕩至9/10的次高1696點(diǎn)。隨后，市場(chǎng)成交進(jìn)一步萎縮，成交量、換手率繼續(xù)下跌至10/12的低點(diǎn)3.5億股和0.5%、并在低位徘徊，同時(shí)上證綜指大幅下跌三個(gè)月，最低跌至12/27的1341點(diǎn)，回吐了前期一半的漲幅?？傮w來(lái)看，雖然519行情在一個(gè)半月見(jiàn)頂，但隨后仍然歷經(jīng)了兩個(gè)半月的高位震蕩和三個(gè)月的下跌。借鑒519行情走勢(shì)，目前本輪行情或許也會(huì)波折推進(jìn)，后續(xù)還需觀察成交量和換手率數(shù)據(jù)。

　　這輪行情重視低估低配、受益政策的地產(chǎn)和消費(fèi)。回顧9月以來(lái)行業(yè)表現(xiàn)，地產(chǎn)、消費(fèi)行業(yè)漲幅居前，其中美容護(hù)理最大漲幅為44%、房地產(chǎn)為44%、食品飲料為40%、社會(huì)服務(wù)為36%、醫(yī)藥為30%。但如果回顧21年高點(diǎn)以來(lái)的各行業(yè)漲跌，地產(chǎn)和消費(fèi)行業(yè)跌幅較為顯著，21年高點(diǎn)以來(lái)美容護(hù)理最大跌幅為69%、社會(huì)服務(wù)為64%、地產(chǎn)為60%、食品飲料為59%、醫(yī)藥為55%。

　　從歷史來(lái)看，股市初期修復(fù)的主線往往是前期跌幅較大、低估低配的行業(yè)，如19/01-19/04的科技成長(zhǎng)。當(dāng)前地產(chǎn)、食品飲料和醫(yī)藥等為代表的消費(fèi)行業(yè)的估值和基金配置力度已經(jīng)處于歷史低位。估值方面，24/9/30時(shí)醫(yī)藥PE（TTM，下同）為32.4倍（處13年以來(lái)由低到高29.3%分位，下同），食品飲料PE為22.9倍（20.7%），房地產(chǎn)PB（LF）為0.8倍（8.1%），經(jīng)歷一輪上漲后估值依然處在歷史較低水平?；鹋渲梅矫妫嚓P(guān)行業(yè)基金配置力度已處于歷史低位，24Q2基金重倉(cāng)股中醫(yī)藥持倉(cāng)占比相對(duì)滬深300超配比例為5.0個(gè)百分點(diǎn)、處13年以來(lái)15.5%分位，食品飲料超配比例為-0.6個(gè)百分點(diǎn)、處24.4%分位，地產(chǎn)超配比例為0個(gè)百分點(diǎn)、處51.1%分位。

　　催化劑-地產(chǎn)：政策發(fā)力，房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”，估值修復(fù)。目前地產(chǎn)供需兩端均在調(diào)整中，同時(shí)房?jī)r(jià)自21年也持續(xù)處于下跌趨勢(shì)?；久娉袎骸⒎?jī)r(jià)持續(xù)下跌加劇了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊的擔(dān)憂，地產(chǎn)估值持續(xù)下行。924以來(lái)地產(chǎn)政策頻出，926政治局會(huì)議明確提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”。我們當(dāng)時(shí)在《策略對(duì)話行業(yè)：中級(jí)行情機(jī)會(huì)在哪里？-20240929》中提出，后續(xù)地產(chǎn)收儲(chǔ)或加大力度，包括大城市在內(nèi)的限購(gòu)政策也可能調(diào)整，這有望推動(dòng)地產(chǎn)基本面逐漸企穩(wěn)。近期需求側(cè)政策已逐漸出臺(tái)，一線城市北上廣深先后發(fā)布地產(chǎn)優(yōu)化政策，其中廣州已全面取消限購(gòu)。在政策提振下，近期地產(chǎn)估值快速修復(fù)，房地產(chǎn)PB估值已從9/23的0.6倍上升至9/30的0.8倍。未來(lái)隨著財(cái)政加力推動(dòng)地產(chǎn)加速收儲(chǔ)，地產(chǎn)基本面及房?jī)r(jià)或有望止跌回穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊的擔(dān)憂可能逐步緩解，推動(dòng)估值進(jìn)一步修復(fù)。最新高頻數(shù)據(jù)顯示30大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)售當(dāng)周同比增速已明顯回升，截至24/10/5，30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積當(dāng)周同比增速分別為129%、49%、80%，均較前值的-43%、-45%、-16%大幅回升。

　　催化劑-消費(fèi)：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+政策發(fā)力，基本面預(yù)期改善，消費(fèi)估值修復(fù)。過(guò)去我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)惡化使得其消費(fèi)能力和意愿不斷下降，社零增速?gòu)囊咔榍暗?0%以上回落至今年1-8月的3%，對(duì)應(yīng)大消費(fèi)板塊PE（TTM，整體法）從過(guò)去的中樞36倍左右降至9/30的30倍。而近期政策發(fā)力下消費(fèi)板塊基本面已迎來(lái)積極信號(hào)：近期政策組合拳聚焦地產(chǎn)、股市，其目的或在于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。隨著資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和修復(fù)后，消費(fèi)者信心或?qū)⒅鸩交謴?fù)，疊加后續(xù)財(cái)政政策有望接力推動(dòng)內(nèi)需修復(fù)，這有望推動(dòng)消費(fèi)增速逐漸回升，板塊估值也有望向中樞回歸。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已步入降息周期，隨著海外流動(dòng)性改善疊加A股賺錢(qián)效應(yīng)好轉(zhuǎn)，外資或?qū)⒒亓鰽股，我們?cè)凇度艉Ｍ饬鲃?dòng)性寬松，A股外資能否回流-20240901》中提出，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤善陂g外資主要買(mǎi)入利率敏感板塊，而醫(yī)藥往往是外資流入的集中板塊，與此同時(shí)，外資也會(huì)基于國(guó)內(nèi)政策情況增配相關(guān)板塊，例如18/11-19/08期間國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，外資增持相關(guān)利好板塊，當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)基本面出現(xiàn)明顯的積極信號(hào)，未來(lái)外資有望回流消費(fèi)醫(yī)藥等板塊。

　　此外，受益于成交量放大的券商板塊也有修復(fù)機(jī)會(huì)。9/24以來(lái)政策暖風(fēng)頻吹，推動(dòng)股市迎來(lái)修復(fù)行情，A股市場(chǎng)情緒也顯著回暖。近期全A成交明顯放量，9/30當(dāng)日全A成交額破2.6萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高。成交放量直接利好券商板塊業(yè)績(jī)，國(guó)慶假期期間港股中資券商繼續(xù)大幅上漲，24/10/2-24/10/4這三個(gè)交易日中資券商指數(shù)漲幅達(dá)46%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。