炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：一凌策略研究? ?

　　民生策略團隊

　　【報告導讀】政策轉向、全球流動性寬松、倉位回補與歷史低位的估值共同促成過去兩周A股的反彈。在國內外出現(xiàn)需求共振修復的環(huán)境中，上游資源品仍是更為受益的品種。歷史上看，A股牛市的邏輯從來沒有重復過，而當歷史上存在可類比的牛市經(jīng)驗時，反彈往往不可持續(xù)。中國經(jīng)歷了去金融化，制造業(yè)在愈發(fā)復雜的國際環(huán)境下更加顯現(xiàn)其價值，這也許是未來真正“中國故事”的藍本。

　　Summary

　　摘要

　　1 市場反彈的原因與位置。

　　在本輪中國資產(chǎn)的快速上漲，其背后是四大因素的共振：一是政策在財政、居民收入、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等領域的要求都出現(xiàn)了一些變化；二是北上、兩融等市場參與者配置于A股資產(chǎn)的頭寸相對較少；三是全球流動性壓力緩解；四是A股估值水平相對較低。在經(jīng)歷了兩周的反彈后，滬深300指數(shù)PE已修復至歷史中位數(shù)以上，PB也從接近歷史最低值修復至歷史20%分位數(shù)以上。從倉位回補的角度來看，9月24日以來北上資金凈買入512.3億元，兩融資金余額增長247.9億元。值得注意的是本輪反彈中北上資金更有可能是引領者，當前以兩融為代表的趨勢力量正在加強。

　　2 全球實物需求修復在途。

　　當前國內需求端開始出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的信號，市場投資者正期待政府側的發(fā)力將托住中國實物需求的底部。海外來看，美國勞動力市場出現(xiàn)進一步企穩(wěn)的跡象，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)上升3個月，且時薪同比增速也連續(xù)2個月上升。在經(jīng)濟軟著陸下需求回升、供應鏈擾動的潛在影響加大、中東地區(qū)地緣政治沖突加劇等因素的共同作用下，全球出現(xiàn)二次通脹的可能性正在變得愈發(fā)現(xiàn)實。在國內外需求修復共振的環(huán)境中，上游資源品可能是更為受益的品種：從2021Q2海外物價出現(xiàn)明顯增長后，除黃金外其他大宗商品價格上漲速度均跑輸物價增速。這意味著相對于全社會物價變化和其中下游的價格水平，大宗商品實際價格可能已經(jīng)處在階段低位，如果資本市場定價的國內外需求共同向上修復的情境為真，上游資源品仍是確定性受益。

　　3 牛市最需要“新的故事”而不是歷史的經(jīng)驗，90年代以來A股牛市的邏輯其實從來沒有重復過：

　　1999-2000年的牛市中，核心驅動力是海外科技映射和國企三年脫困計劃的前景；在2007年的牛市中，其背后的中國故事是“美國消費，中國制造”的設想；2009年牛市的背景是“四萬億”財政刺激讓中國成為世界經(jīng)濟增長的火車頭；2014-2015牛市背后是貨幣政策的轉向與大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的導向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持續(xù)的金融化、房地產(chǎn)財富效應累積至頂峰。市場投資者喜歡將當下和歷史對比，從歷史發(fā)生過的的故事中去為當下的市場尋找牛市的理由，但一個樸素的規(guī)律是：歷史上的牛市邏輯從來沒有重復過，每一輪牛市都有自己的故事。而在歷史上存在可類比的經(jīng)驗時，這種反彈往往是短促而不可持續(xù)的，比如2019年1季度，大量低位修復的資產(chǎn)以2015年流動性驅動的牛市為藍本，其實行情持續(xù)性很弱，2019年以后的行情往往與之關聯(lián)不大。牛市行情的主導行業(yè)，本身應該就藏在新的故事之中。

　　4 放下踏空焦慮。

　　股票投資的三大收益來源：企業(yè)盈利、央行釋放的流動性以及同其他投資者的博弈。歷史上看，同其他投資者的博弈其實是最不重要的變量，踏空并不可怕。但由于目前個人投資者和外資涌入的現(xiàn)象，帶來的“踏空焦慮”卻是當下市場的主要關注。專業(yè)機構投資者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前兩個因素上踏空。全球的競爭、沖突與走向“平等”的過程，本身又在讓實物消耗進一步增加，實物資產(chǎn)相對價值上升；中國經(jīng)歷了去金融化，其制造業(yè)在愈發(fā)復雜的國際環(huán)境下更加彰顯其價值。這也許是未來真正“中國故事”的藍本。在我們認知的未來中，中國需求韌性的回歸和海外軟著陸的場景愈發(fā)清晰，我們的優(yōu)先推薦：能源（煤炭、油）、有色（銅、鋁、黃金）、船運（油運、造船、干散）。看好大金融板塊的持續(xù)修復：銀行、保險、券商。根據(jù)我們的報告《產(chǎn)能周期：去金融化下的挑戰(zhàn)與機遇》，部分制造業(yè)格局優(yōu)化開始出現(xiàn)：家電、農(nóng)化制品、商用車。此外，在政策組合拳落地后，基于中國居民資產(chǎn)負債表不再收縮的假設，推薦消費者服務、建材和航空板塊的低位修復仍會繼續(xù)。

　　風險提示：國內經(jīng)濟修復不及預期，海外經(jīng)濟大幅下行。

　　報告正文

　　1 市場反彈的原因與位置

　　自2024年9月24日以來，A股市場出現(xiàn)明顯的反彈，快速上漲的勢頭在國慶節(jié)前的最后一個交易日得到延續(xù)。在本輪中國資產(chǎn)的快速上漲，其背后是四大因素的共振。

　　第一是政策層面上的轉向。在前期周報《“又一次放開”：反彈是主基調》中我們已經(jīng)指出，央行與政治局會議的“政策大禮包”意在放緩此前持續(xù)推進的“去金融化”進程。在9月26日公布的政治局會議通稿中，對財政、房地產(chǎn)、居民收入等問題提出了明確的要求：就財政支出來說，政策定調是保證必要的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ?；對于房地產(chǎn)問題，首次明確提出要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的要求；對于居民收入問題，在此前共同富裕的主基調下，此次政策端也明確了要著力促進中低收入群體增收。此外，對金融業(yè)的重視程度也有所提升，在新華社報道《為經(jīng)濟社會發(fā)展大局提供有力金融支撐——新中國成立75周年金融業(yè)發(fā)展成就綜述》中，開篇就強調了金融是國之重器。

　　第二是以北上資金、兩融為代表的部分市場參與者配置于A股資產(chǎn)的頭寸處于低位。北上資金自今年6月以來持續(xù)凈流出，在本輪市場反彈前，北上累計凈買入規(guī)模接近2023年以來的最低值。類似的，兩融活躍度自4月以來也在持續(xù)回落，其中融資余額在9月末市場反彈前已處于過去三年中的最低值。

　　第三是美聯(lián)儲降息后全球流動性好轉。自從9月18日的FOMC會議降息50BP以來，此前受日元套息交易反轉等因素導致的全球市場流動性緊張的情況有了明顯的緩解。反映全球主要銀行進行美元融資利率水平的3個月BSBY利率與3個月OIS利率之間的利差在9月18日之后明顯收窄，表征全球美元流動性已經(jīng)有明顯好轉，當前兩者利差已回落至5BP這一年內低點水平。第四是A股估值水平較低。在本輪市場反彈前，滬深300指數(shù)的市盈率歷史分位數(shù)不到20%，市凈率更是接近歷史最低水平。與其他國家橫向比較來看，無論是和歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體的股票市場比較，還是和印度、越南這些亞洲新興經(jīng)濟體相比，中國相關資產(chǎn)的PE、PB估值水平都明顯要更低，相對來說具有更高的性價比。

　　在上述四個因素的共振之下，A股及港股市場從9月24日起出現(xiàn)強烈反彈。從估值位置來看，至9月30日滬深300指數(shù)PE（TTM）估值已恢復至歷史中位數(shù)以上，PB（LF）估值也從接近歷史最低值的狀態(tài)修復至歷史20%分位數(shù)以上。值得注意的是，本輪A股反彈中市盈率修復程度強于市凈率修復強度這一特征的出現(xiàn)，其原因在于A股市場資本回報率的下降。過去兩周，北上、兩融等市場參與者也在大幅回補中國資產(chǎn)頭寸：9月24以來，北上資金凈買入512.3億元，兩融資金余額則增長了247.9億元。有意思的是，在北上資金持續(xù)凈流入的情況下，北上買賣成交額占全A總成交額的比重先升后降，融資買入額占全A總成交額的比重則在9月25日后出現(xiàn)明顯放大。這背后可能反映的是本輪反彈中北上資金是引領者，當前以兩融為代表的趨勢力量正在加強。與此同時，外資對A中國資產(chǎn)的回補也一定程度上造成了全球市場“蹺蹺板”特征的出現(xiàn)：本周A股和港股市場仍在延續(xù)此前快速上漲的態(tài)勢，但海外除美股在震蕩中略有上漲外，全球其他主要發(fā)達及新興經(jīng)濟體股票市場均有不同程度的回撤。

　　2 國內外需求修復共振，上游資源品仍將受益

　　當前國內需求端開始出現(xiàn)邊際企穩(wěn)企穩(wěn)的信號。本周國家統(tǒng)計局公布的制造業(yè)PMI由8月的49.1回升至49.8。從分項上看，新訂單分項讀數(shù)從今年4月以來持續(xù)收縮后首次出現(xiàn)擴張，前期大幅回落的出廠價格分項也有明顯的回升。未來可以期待的情境是中央政府與地方政府財政發(fā)力帶來國內需求的回升。9月26日的政治局會議明確指出：要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用；同時強調要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。從國債與地方政府債的融資數(shù)據(jù)來看，今年8月、9月政府部門凈融資額分別為1.8萬億和1.5萬億人民幣，政府部門作為新加杠桿主體的特征開始顯現(xiàn)，同時也擴大了財政在民生等領域的發(fā)力空間。

　　海外來看，出現(xiàn)軟著陸+二次通脹情境的可能性正在增加。美國勞動力市場出現(xiàn)進一步企穩(wěn)的跡象：本周公布的9月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達25.4萬人，已出現(xiàn)3個月的上升，同時美國勞動力平均時薪的同比增速也出現(xiàn)連續(xù)2個月的上升。9月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長中，有約80%來自于服務業(yè)。結合此前美國PMI數(shù)據(jù)來看，當前美國服務業(yè)的增長仍然有著較強的動能，同時美國制造業(yè)也出現(xiàn)一些企穩(wěn)回升的跡象。此外，供應鏈擾動的潛在風險對美國的影響也值得關注。最近幾個月美國供應鏈壓力有所回升，受此前美國東部港口工人籌劃罷工等因素的影響，美國西海岸洛杉磯港、長灘港的集裝箱吞吐量在8月和9月持續(xù)創(chuàng)下歷史新高；當前美國東部港口勞資雙方只是達成了初步協(xié)議，在美國國內整體工資增速開始上升的背景下，日后在不同領域出現(xiàn)新的罷工活動的可能性也在上升。在經(jīng)濟軟著陸下需求回升、供應鏈擾動的潛在影響加大、中東地區(qū)地緣政治沖突加劇等因素的共同作用下，美國出現(xiàn)二次通脹的可能性正在變得愈發(fā)現(xiàn)實。

　　在國內外需求修復共振的環(huán)境中，上游資源品可能是更為受益的品種。投資者的普遍印象是，在2021Q2海外物價出現(xiàn)明顯增長后，相應大宗商品價格也出現(xiàn)了同等幅度的增長。然而實際情況卻是，受國內外需求不足等因素的影響，除黃金外其他大宗商品價格上漲的速度均跑輸美國物價的增速。這意味著相對于全社會物價變化和其中下游的價格水平，大宗商品實際價格可能已經(jīng)處在階段低位，如果未來出現(xiàn)國內外需求共同向上修復的情境，那么對于上游資源品來說是更為有利的環(huán)境。

　　3 牛市的持續(xù)性與其背后的中國故事

　　歷史上看，90年代末以來A股市場歷次牛市出現(xiàn)的背后，其驅動力往往都對應著一個以中國經(jīng)濟為基礎的中國故事。

　　在1999年中至2000年中的A股牛市中，其背后的驅動力是中國在1999年開始著手準備開設創(chuàng)業(yè)板（之后2001年時被暫停），中國資本市場將會擁有類似于美國納斯達克的科技板塊，科技映射開始興起；同時，國企三年脫困計劃持續(xù)推進，企業(yè)效益提升的前景讓投資者更為期待。

　　在2007年的A股牛市中，其背后的中國故事是“中國制造、美國消費、原材料國家提供原材料的”設想。在美國房地產(chǎn)市場持續(xù)高景氣的環(huán)境下，中國出口增速維持高位，航運需求持續(xù)增長，中國制造業(yè)快速增長與全球需求增長相匹配的環(huán)境推動當時A股牛市的形成。

　　2009年的A股牛市，其背景是“四萬億”財政刺激政策出臺后，財政政策支持下以基礎設施建設為代表的固定資產(chǎn)投資增速的快速增長。在全球經(jīng)濟走弱的環(huán)境下，中國成為拉動全球經(jīng)濟增長的火車頭。

　　2014年末至2015年中的牛市，其驅動力一方面來自于貨幣政策由之前的緊縮轉向為寬松，另一方面來自于大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策導向。在當時形成了以TMT、網(wǎng)絡科技股領漲的牛市。

　　2019年至2021年初的牛市，其背后是中國自2010年以來持續(xù)的金融化、房地產(chǎn)財富效應累積到一個新高度后形成的核心資產(chǎn)牛市。值得注意的是，在2019年初央行開啟降息周期的時候，有投資者認為這一輪牛市的驅動力和2014年時是相似的，形成前期TMT板塊資產(chǎn)價格的上漲；但從事后來看，2019-2021年A股市場是核心資產(chǎn)的牛市，與之前相似的原因往往不能形成牛市上漲的核心驅動力。

　　當前屬于A股的中國故事可能是：在全球地緣政治沖突愈發(fā)激烈的背景下，經(jīng)歷了去金融化洗禮后的中國經(jīng)濟，正呈現(xiàn)出1930年代經(jīng)歷大蕭條脫虛向實的美國經(jīng)濟的特征——在國際政治沖突愈發(fā)尖銳的環(huán)境下，制造業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展核心驅動的國家能夠更好地兼顧經(jīng)濟發(fā)展和國家安全兩大核心利益訴求?；氐疆斍皝砜?，9月24日以來的政策組合拳意在延緩去金融化過程中對需求收縮的影響，在穩(wěn)定居民資產(chǎn)負債表的同時，提升政府部門進行加杠桿的能力。如果投資者認為在之后的一段時間內國內居民部門資產(chǎn)負債表不再收縮，同時受損行業(yè)估值能回到2023Q1提前還貸潮出現(xiàn)之前的水平的話，那么在這一假設下，消費者服務、食品飲料、建材行業(yè)的修復空間將會比較大。這是近期該類資產(chǎn)出現(xiàn)低位修復和反彈的原因，前提就是盈利能力需要得到系統(tǒng)性修復。但是更有可能的假設是：中國去金融化告一段落，但是過去的增長模式仍然不會回歸，低位資產(chǎn)修復后，仍然需要尋找市場主線。

　　4 中國牛市需要新的中國故事

　　政策轉向、市場參與者頭寸回補、全球流動性壓力緩解與中國資產(chǎn)估值較低等因素的共同帶動下，A股市場在過去兩周出現(xiàn)明顯的反彈。在當前中國資產(chǎn)的估值已經(jīng)明顯修復的情況下，前期的動量效應不是未來牛市的原因。股票市場收益來源：企業(yè)盈利，央行釋放的流動性、以及同其他投資者的博弈。牛市，指的是廣泛而不可阻擋的資產(chǎn)價格上漲，它不單需要一時的狂熱，更需要的是一個遠景讓所有人為之奔赴。市場投資者總是將最近的上漲去類比歷史上的牛市行情，卻忽視了一個現(xiàn)象：過去每一輪牛市的邏輯，其實再也沒有重復過，這次也一樣。如果還有歷史上一模一樣的市場，那它大概率只是一個資產(chǎn)價格的短期大幅波動。

　　從這個意義上來看，就像在2019年1季度，中小市值小票的暴漲短期踏空看起來讓人焦慮，那就是一輪市場以為的“牛市復現(xiàn)”行情，但實際上真正不能踏空的卻是2019年下半年開啟的高端制造+核心資產(chǎn)行情。那么同樣的，這一輪投資者真正關注的，應該是“中國故事”到底是什么？

　　在我們認知的未來中，中國需求韌性的回歸和海外軟著陸的場景愈發(fā)清晰，實物資產(chǎn)在二次通脹中的輪廓正在顯現(xiàn)，我們的優(yōu)先推薦：能源（煤炭、油）、有色（銅、鋁、黃金）、船運（油運、造船、干散）?？春么蠼鹑诎鍓K的持續(xù)修復：銀行、保險、券商。

　　根據(jù)我們的報告《產(chǎn)能周期：去金融化下的挑戰(zhàn)與機遇》，部分制造業(yè)格局優(yōu)化開始出現(xiàn)：家電、農(nóng)化制品、商用車。

　　此外，在政策組合拳落地后，基于中國居民資產(chǎn)負債表不再收縮的假設，推薦消費者服務、建材和航空板塊的低位修復仍會繼續(xù)。

　　5 風險提示

　　1）國內經(jīng)濟修復不及預期。如果后續(xù)國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復不及預期，那么文中關于國內需求恢復的基準假設便失效。

　　2）海外經(jīng)濟大幅下行。如果海外經(jīng)濟超預期下行，那么衰退預期之下海外需求預期將會大幅下行。