觀點摘要

●證券市場出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，主要原因是中央的政策改變了市場預(yù)期和大大增強了人們的信心。

●市場在節(jié)前的點位上再上漲10%到20%，有著政策面、資金面和企業(yè)估值還相對較低的有效支持。

●市場在第一波刺激性的強力反彈后，能否繼續(xù)健康發(fā)展、實現(xiàn)可持續(xù)的趨勢性反轉(zhuǎn)，取決于財政等相關(guān)政策的選項和力度。

9月24日以來，A股市場迎來“井噴”行情，引發(fā)市場各方廣泛關(guān)注。10月9日，中國經(jīng)濟體制改革研究會副會長、東南大學(xué)國家發(fā)展與政策研究院院長華生表示，股市新期待終在龍年成真。他認為上證指數(shù)3300點再上漲10%到20%，有著政策面、資金面和企業(yè)估值還相對較低的有效支持。（以下文章來自華生微博）

最近，有太多的人來問股市。我說炒股的事99%的時間我真不懂，更不敢給人建議。有人不罷休還列舉說，你2001年發(fā)表漫漫熊市的信號、05年發(fā)表市場轉(zhuǎn)折的信號、06年發(fā)表迎接證券市場的新時代、07年發(fā)表市場過熱的信號，2015年發(fā)表瘋牛不可持續(xù)的信號，每次都對，裝什么不懂？現(xiàn)在股市劇變的讓人目瞪口呆，你一定得再給個信號。我只能反復(fù)解釋，我當(dāng)時只是研究股市體制機制，碰巧順帶做了點股市趨勢的輔助判斷。僥幸未說錯話，就是因為不懂不敢多說而已，別讓我勉為其難了。

不想今天一位老兄打上門來，說龍年伊始證監(jiān)會新主席上任，你寫了篇影響很大的“龍年股市新期待”的帖子，后來還成文在《中國證券報》頭版頭條發(fā)表?，F(xiàn)在新期待真的來了，你不表個態(tài)，以后大家賠錢你就是太不負責(zé)任了。我這人也是，到這把年紀(jì)了看來還是被人激不得，只好忍不住再說兩句。

龍年伊始我之所以說要有新期待，是因為中國股市發(fā)展現(xiàn)階段還沒有脫離政策市，而股市在關(guān)鍵節(jié)點換帥反映了中央對股市的高度關(guān)切。新主席的第一個座談會上，我還說證監(jiān)會主席是個高危崗位。主要原因之一即證監(jiān)會固然是直接要對股市負責(zé)的部門，但股市的走勢更受制于經(jīng)濟基本面和各方的制約?？陀^地說，今年證監(jiān)會雖然多少情非得已地采取了不少讓人毀譽參半的強制行政干預(yù)，然而總體上看，在提高上市公司質(zhì)量和投資價值方面還是做了很多可圈可點的重要基礎(chǔ)工作。但盡管如此，受到股市以外環(huán)境的影響直到九月中旬，市場仍然走出了新低。而上周的銀行金融支持措施一宣布，特別是中央政治局會議的決定公布后，市場立即出現(xiàn)了史無前例的暴力反彈?？梢娮C券市場要真正走好走強需要各方面的努力和支持。

證券市場出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，其主要原因當(dāng)然是因為中央的決定改變了市場預(yù)期和大大增加了人們的信心與期待。它表明了政府對經(jīng)濟發(fā)展為中心的堅定信念，特別是并非如一些人揣測的那樣，上層對金融和證券市場已經(jīng)不那么在意和重視。同時這次對股市超常規(guī)超限量的信貸支持承諾，更是推動市場回升準(zhǔn)確到位、真招實貨的點穴舉措。隨著股市在五個交易日內(nèi)史無前例的暴漲，龍年的股市下一步究竟往哪兒發(fā)展，自然成為人們關(guān)注的焦點。

可以認為，市場在今天的點位上再上漲10%到20%有著政策面、資金面和企業(yè)估值還相對較低的有效支持，而達到并站穩(wěn)那個平臺，多數(shù)股民和公募權(quán)益基金的基民才能夠基本扭虧為盈。所以這一仗既然出手就不能打敗。當(dāng)然市場參與者的情緒性爆發(fā)和炒作可能會把市場推到更高得多的點位。

但是也要清醒地看到，即便是無限的資金供給也會受到市場力量的內(nèi)在約束，并不能無限推高股價。這次國債和信貸支持很聰明的創(chuàng)新設(shè)計之處，就在于其精準(zhǔn)支持的對象是可以被用來套取利差的藍籌上市公司股票，而不是去鼓勵漫山遍野的大水漫灌，更不是放任場外高杠桿配資導(dǎo)致暴漲暴跌的無序擴張。這是這次政策啟動的股市與許多人類比的2015年股市瘋牛的重大區(qū)別。這樣當(dāng)這些藍籌公司的預(yù)期股息率和中長期回報隨著股價的快速上升逼近2.25%的國債或信貸成本，對貸款的需求自然會迅速萎縮。至于跟風(fēng)炒作又缺乏增長前景的績差股則必然會在落潮的時候看到祼泳。

從另一角度看，當(dāng)中國股市重返2021年內(nèi)外有利環(huán)境下的市場高點和新興市場的通常水平、我國大型科技型企業(yè)也在快速追平美國市場科技前七的估值時，審慎的資本都會停下自己的腳步。更高的有基本面支持的市場上升需要經(jīng)濟情況的整體好轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利的明顯上升。

更需要指出的是，歷史已經(jīng)反復(fù)證明，瘋牛行情最終必然會導(dǎo)致市場的暴跌，而那時損失最嚴(yán)重的從來主要是散戶投資者。在節(jié)前五天的暴漲行情交易中賣出的七、八萬億市值的股票，應(yīng)當(dāng)說絕大多數(shù)已經(jīng)都是散戶割肉拋出的。因此無論市場還是監(jiān)管者都要警惕股市狂飆的失控。隨著經(jīng)濟基本面逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，顯然也會是政府和監(jiān)管者所追求的目標(biāo)。

應(yīng)當(dāng)認識到，市場在第一波的刺激性強力反彈后，能否繼續(xù)健康發(fā)展、實現(xiàn)可持續(xù)的趨勢性反轉(zhuǎn)，取決于財政等相關(guān)政策的選項和力度?，F(xiàn)在中央的大計方針已經(jīng)明確，關(guān)鍵取決于各方面各部門具體政策的出臺和落實。 由于不同于股市可以立竿見影、一點就著，經(jīng)濟則需要更大的力度和更科學(xué)準(zhǔn)確的杠桿作力點。

就我看來，由于當(dāng)前我們面臨的是經(jīng)濟周期、結(jié)構(gòu)調(diào)整和機制轉(zhuǎn)變?nèi)丿B加的負反饋螺旋，目前議論的措施和辦法尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟基本面的趨勢，特別是那種建議擬進一步大力度投入那些也許有可枚舉的社會效益、而沒有看得見的經(jīng)濟效益回報的投資和項目（這是造成目前債務(wù)負擔(dān)沉重特別是地方政府債務(wù)問題的癥結(jié)和根源），著眼于一時短效的拉動只會進一步加重我們的債務(wù)負擔(dān)、縮小下一步政策騰挪的空間。

我從來認為，解決任何問題的有效措施不在量多，真正到位的幾個舉措就可以管用見效。因此當(dāng)前除了對股市下的即刻有效的急救藥，對復(fù)雜的經(jīng)濟政策抉擇更關(guān)鍵的是要找準(zhǔn)綜合宏觀政策和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型更強勁更聚焦更持續(xù)、牽一發(fā)而動全身的突破口，高度珍惜中央財政寶貴的后備子彈，謀定而后動，采用精準(zhǔn)有力、一矢中的絕活硬招。

龍年股市的開局走得曾頗有起色，經(jīng)過中期的艱難尋底和波瀾轉(zhuǎn)折，衷心祝愿龍年股市后面能持續(xù)走出更高更穩(wěn)健的新起點。

此次股市前啟動時，正值國際資本看空中國、在中國證券市場上的資金配置比例也最低的時候，完全不存在有人所說的又被外國資本抄底的問題。在國慶假期期間，外資開始轉(zhuǎn)向買進的也只能是海外的中概股和港股。所以，A股沒有所謂被別人又薅了羊毛的問題。

不過，這并不意味著，A股投資者必然都會在這次牛市行情中有好的斬獲。這不僅是因為在市場情緒高漲時，貪婪和恐懼的羊群效應(yīng)通常都容易放大并把行情推向極端，而且還因為任何資本都是逐利的，為了追求自身的最大利益，內(nèi)外部都會有人有意無意地煽風(fēng)點火、夸大其詞、博取眼球，造成和利用市場的大幅波動而收取漁人之利。因此，在市場情緒亢奮的時候，要特別警惕股市從狂飆走向暴跌的失控。

我們必須明白，市場任何方向的極端化都只會是投機冒險者特別是資本投機大鱷的樂園，而絕不符合絕大多數(shù)投資者的利益。很顯然，只有隨著經(jīng)濟基本面逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，才是廣大投資者的根本利益所在，同時也是監(jiān)管者所追求的目標(biāo)。毋庸置疑，要達到這個目標(biāo)，既是對市場的整體理性，更是對政府相關(guān)部門和監(jiān)管者駕馭能力的考驗。

另外應(yīng)當(dāng)指出，我們說股市走好需要各方面的支持和配合，但這并不意味著證券主管部門的工作就沒有繼續(xù)大幅改進的空間和余地。今年以來，監(jiān)管部門在推動有條件的上市公司增加分紅、回報投資者方面取得了很大成效。這也是A股市場更好地與國際接軌不可缺少的重要舉措。然而，應(yīng)當(dāng)看到，與成熟市場相比，A股市場牛短熊長、大起大落的一個重要原因，就是相比于散戶，機構(gòu)投資者的比重和市場交易量很低。

一段時期以來，國務(wù)院高度重視、監(jiān)管部門大力推動機構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大。前些年，公募基金整體業(yè)績表現(xiàn)較好，投資者踴躍認購，規(guī)模發(fā)展很快。但這幾年來許多公募基金出現(xiàn)較大幅度的虧損、回撤，其表現(xiàn)不僅不能趕超指數(shù)，甚至還不如許多散戶投資者。這導(dǎo)致眾多基民損失慘重、信心受損、大量贖回，以至今天我們公募基金中能投入股市的資金規(guī)模極為有限，占市場的比重很小。

我們必須認識到，沒有以公募基金等為主力的機構(gòu)投資者發(fā)展，一個健康繁榮的證券市場幾乎是不可能的。一個僅僅寄望于國家隊在其中騰挪的股市不僅力量單薄，而且不利于證券市場逐步從政策市向市場市的轉(zhuǎn)變和長期健康發(fā)展。

機構(gòu)投資者發(fā)展困難的一個重要原因是，就是公募權(quán)益類基金往往只能在牛市中大量發(fā)行，同時也被市場踴躍認購。而又由于政策要求他們必須迅速買進，而且鎖定倉位的比重很高，通常不得低于80%，從而使得公募基金在牛市中助漲。而在熊市中，一方面權(quán)益類基金發(fā)行少也賣不出去，另一方面基民因虧損而大量贖回，導(dǎo)致他們被迫砍倉減倉從而助跌。特別是這時又嚴(yán)格要求公募基金的倉位不得降低，甚至對賣出的時間等也有嚴(yán)格的要求即所謂“窗口指導(dǎo)”。這些情況綜合起來，使得公募基金經(jīng)理們因手腳被捆而業(yè)績難有出色的表現(xiàn)。這進而形成了為少數(shù)大戶和機構(gòu)服務(wù)的私募基金更能施展手腳，而為廣大中小投資者服務(wù)的公募基金及其經(jīng)理則被管得更死的局面。

這種情況說明，在證券市場這個市場經(jīng)濟最活躍最敏感的地方，過多過頻繁的行政干預(yù)不管用心和出發(fā)點如何良好，結(jié)果經(jīng)常是適得其反、事與愿違。因此，我建議監(jiān)管部門盡快給權(quán)益類公募基金松綁，讓他們能夠在市場競爭和考驗中發(fā)揮自己的能力和應(yīng)有的主導(dǎo)功能，從而加快發(fā)展壯大市場化機構(gòu)投資者的規(guī)模和力量。

至于如何從公司治理結(jié)構(gòu)的角度，真正發(fā)揮獨立董事的作用，把內(nèi)部治理與外部監(jiān)管有機結(jié)合起來，鞏固上市公司質(zhì)量這個證券市場基石的意見，我以前呼吁多次，這里就不再重復(fù)。

關(guān)于如何發(fā)揮財政等宏觀政策的作用，由于當(dāng)前我們面臨的是經(jīng)濟周期、結(jié)構(gòu)調(diào)整和機制轉(zhuǎn)變?nèi)丿B加負螺旋的壓力，目前議論的措施和辦法尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟基本面的趨勢，因此，如何把資金用在刀刃上，既能解決當(dāng)前的債務(wù)和房地產(chǎn)問題等燃眉之急，又能綜合啟動消費與投資需求、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和體制機制改革的樞紐，盡管這對于股市能否實現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)和持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要，但那是需要在另一篇文章題目下專門討論的內(nèi)容了。