宏觀數(shù)據(jù)層面，近期出爐的PMI和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢，但是節(jié)前一周交易的主線已經(jīng)從“基本面不行”的“弱現(xiàn)實(shí)”轉(zhuǎn)移到了“政策轉(zhuǎn)向”的“強(qiáng)預(yù)期”。

　　我們理解政策轉(zhuǎn)向的背景主要來自內(nèi)外兩方面：一是國內(nèi)，就業(yè)和地產(chǎn)不斷下滑帶來的個(gè)人消費(fèi)、地方政府和銀行體系的壓力不斷加大；二是海外，美國大選、貿(mào)易摩擦以及中東地緣沖突等帶來的不確定性在不斷上升，國內(nèi)有出臺(tái)政策進(jìn)行對(duì)沖的需要。

　　為何本次會(huì)出現(xiàn)歷史上都比較罕見的短時(shí)劇烈的大類資產(chǎn)切換？一方面是因?yàn)楹暧^政策層面確實(shí)給出了超預(yù)期的信息，尤其是本次政策組合拳更多指向?qū)用褓Y產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，給予了投資者很強(qiáng)的信心；另一方面是經(jīng)過近兩年的調(diào)整，A股和港股的配置出清得比較充分，尤其是海外投資者和境內(nèi)個(gè)人投資者的倉位可能已經(jīng)到了歷史極低水平；最后，新媒體時(shí)代，信息傳播速度太快，資產(chǎn)價(jià)格容易很短時(shí)間內(nèi)就充分甚至過度反映所有利好。

　　展望未來，我們認(rèn)為政策底可能已經(jīng)見到，但是基本面的底仍然需要等待，而目前大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可能已經(jīng)領(lǐng)先基本面。未來股債走勢如何？我們認(rèn)為需要關(guān)注三點(diǎn)：1）增量財(cái)政政策的節(jié)奏和力度；2）銀行理財(cái)?shù)牧飨颍?）高層會(huì)否對(duì)大漲的股市進(jìn)行一定引導(dǎo)。其中第一點(diǎn)是最核心的影響要素。樂觀情形下，10月決策層給出超預(yù)期的增量財(cái)政政策，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲行情有望延續(xù)，債市調(diào)整壓力仍存；中性情形下，增量財(cái)政政策僅符合預(yù)期，那么債市目前位置具備較好的配置價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)熱度可能會(huì)短時(shí)回落；悲觀情形下，增量政策財(cái)政政策不及預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨比較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。我們目前認(rèn)為，中性情形可能是大概率，建議在資產(chǎn)配置上做好靈活應(yīng)對(duì)。

　　一、資金面

　　9月23至27日以及9月30日央行分別投放逆回購2346、4600、1965、2920、2780、1820億元，期間累計(jì)投放19430億元逆回購，全周凈投放流動(dòng)性1407億元。9月25日投放3000億元MLF。雖然央行凈投放，但從銀行間回購成交價(jià)來看，資金面呈現(xiàn)季末特征——銀行偏松，非銀偏緊，資金分層情況明顯。

　　季末資金分層情況明顯

　　節(jié)前一周（09.23-09.29）同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模增加，凈融資額為正?？偘l(fā)行量為9007.5億元，較前一周增加4227.8億元；到期總量6646.0億元，較前一周減少1978.3億元。凈融資額2361.5億元，較前一周增加6206.1億元。整體來看，雖然存在債市整體調(diào)整帶來的壓力，但是降準(zhǔn)利好短端品種，截至9月30日，半年和1年期AAA國股存單收益率相對(duì)前一周周五（9.20）均下行3bp。

　　AAA國股同業(yè)存單到期收益率小幅下行

　　二、債券市場

　　節(jié)前一周（09.23-09.29）股強(qiáng)債弱，主要原因來自政策和預(yù)期的重大變化。9.24國新辦新聞發(fā)布會(huì)、9.29中央政治局會(huì)議以及9.30地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松等政策組合拳的出臺(tái)讓市場相信宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇抬升疊加海內(nèi)外投資者的權(quán)益?zhèn)}位可能已經(jīng)處于歷史極低區(qū)間，權(quán)益市場大漲，蹺蹺板效應(yīng)下債市大跌。

　　利率債方面，活躍10年國債230011.IB的收益率一度上行至2.26%然后回落至2.1575%，活躍30年國債2400001.IB的收益率一度上行至2.43%然后回落至2.35%。

　　長期國債收益大幅上行

　　一方面，投資者預(yù)期的變化帶來債市調(diào)整壓力，另一方面，配置資金的邊際流出也帶來信用債的大量賣盤，信用利差在本就已經(jīng)較高的位置又進(jìn)一步抬升。

　　AA+城投債信用利差持續(xù)走高

　　三、可轉(zhuǎn)債

　　截至9月30日收盤，上證指數(shù)收于3336.50點(diǎn)，期間上漲21.91%；中證轉(zhuǎn)債收于392.77點(diǎn)，期間上漲7.84%。從股市行業(yè)表現(xiàn)情況看，全行業(yè)漲幅均為正，其中綜合金融（40.47%）、食品飲料（36.54%）、非銀行金融（35.03%）漲幅居前，電力及公用事業(yè)（15.40%）、銀行（16.00%）、石油石化（17.33%）漲幅居后。

　　轉(zhuǎn)債市場跟隨正股上漲，但是整體漲幅相對(duì)更小，如正股延續(xù)強(qiáng)勢，節(jié)后轉(zhuǎn)債市場有望補(bǔ)漲。9月23 日至9月30日，兩市合計(jì)527只轉(zhuǎn)債上漲，占比98%。

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