界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

　　繼臨時(shí)正逆回購、國債買賣后，央行再次推出新工具。

　　10月28日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步豐富央行貨幣政策工具箱，人民銀行決定從即日起啟用公開市場(chǎng)買斷式逆回購操作工具。操作對(duì)象為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超過1年。

　　據(jù)界面新聞了解，和現(xiàn)有的主要公開市場(chǎng)操作工具相比，新工具呈現(xiàn)三個(gè)新特點(diǎn)：一是新工具采用買斷式，債券的所有權(quán)和票息發(fā)生轉(zhuǎn)移，買斷期間的債券可以在市場(chǎng)流通，債券流通效率得以提高；二是新工具期限定位為中短期，可發(fā)揮投放中短期流動(dòng)性的作用；三是招標(biāo)方式不同，買斷式逆回購采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，凸顯該工具僅作為流動(dòng)性投放工具的定位。

　　展望看，新工具或逐步替代MLF，MLF余額或?qū)⑾陆怠?/p>

　　三大不同

　　根據(jù)央行披露的信息看，這一新工具和當(dāng)前主要公開市場(chǎng)操作工具存在諸多不同：

　　一是新工具采用買斷式，債券的所有權(quán)和票息發(fā)生轉(zhuǎn)移，買斷期間的債券可以在市場(chǎng)流通，債券流通效率得以提高。

　　當(dāng)前公開市場(chǎng)逆回購操作比較常見，主要期限為7天期，輔以14天期。逆回購為人民銀行向一級(jí)交易商購買有價(jià)證券，并約定在未來特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為，逆回購為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

　　此外，央行每月進(jìn)行MLF操作。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機(jī)構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。2018年6月質(zhì)押品拓展至不低于AA級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA級(jí)及以上信用債，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

　　前述二者都是質(zhì)押式回購，而新工具采用買斷式回購。質(zhì)押式回購中，債券的所有權(quán)不會(huì)轉(zhuǎn)移，而買斷式回購中，債券的所有權(quán)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，逆回購方（央行）可以出售債券，再配合央行國債買賣等操作，有助于進(jìn)一步強(qiáng)化收益率曲線控制。

　　央行下屬《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，我國貨幣市場(chǎng)的主流模式是質(zhì)押式回購，交易中債券押品被凍結(jié)在資金融入方賬戶，無法繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)流通，出現(xiàn)違約等極端情形不利于保障資金融出方權(quán)益。央行推出買斷式逆回購，可對(duì)市場(chǎng)發(fā)展買斷式回購業(yè)務(wù)形成示范作用，緩解質(zhì)押品凍結(jié)對(duì)金融機(jī)構(gòu)整體流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)壓力水平。

　　二是新工具期限定位為中短期，可發(fā)揮投放中短期流動(dòng)性的作用。央行現(xiàn)有流動(dòng)性投放工具，根據(jù)期限由短至長，主要包括7天期、14天期公開市場(chǎng)逆回購操作，1年期的中期借貸便利（MLF），以及長期限的國債買入和降準(zhǔn)。此次央行在現(xiàn)有工具基礎(chǔ)上推出買斷式逆回購，預(yù)計(jì)將覆蓋3個(gè)月、6個(gè)月等期限，增強(qiáng)1年以內(nèi)的流動(dòng)性跨期調(diào)節(jié)能力，進(jìn)一步提升流動(dòng)性管理的精細(xì)化水平。

　　三是招標(biāo)方式不同，買斷式逆回購采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，中央銀行公開市場(chǎng)操作有兩種基本的招標(biāo)方式：價(jià)格（利率）招標(biāo)和數(shù)量招標(biāo)，其中價(jià)格（利率）招標(biāo)是指央行明確招標(biāo)量，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商以價(jià)格（利率）為標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)，價(jià)格（利率）由競(jìng)標(biāo)形成。

　　而數(shù)量招標(biāo)是指央行明確最高招標(biāo)量和價(jià)格，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商以數(shù)量為標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)，如投標(biāo)量超過招標(biāo)量，則按比例分配；如投標(biāo)量低于招標(biāo)量則按實(shí)際投標(biāo)量確定中標(biāo)量。價(jià)格招標(biāo)過程是央行發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格的過程，數(shù)量招標(biāo)過程是央行用指定價(jià)格發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)資金供求的過程。

　　今年7月，央行公告稱，從即日起，公開市場(chǎng)7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，14天逆回購也是如此。而MLF則是固定數(shù)量、利率招標(biāo)。

　　如今年10月央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2024年10月25日，人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限1年，最高投標(biāo)利率2.30%，最低投標(biāo)利率1.90%，中標(biāo)利率2.00%。

　　新工具“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”模式下，機(jī)構(gòu)根據(jù)自身情況可以選擇不同利率投標(biāo)，按照從高到低的順序依次中標(biāo)，機(jī)構(gòu)的中標(biāo)利率就是自己的投標(biāo)利率。

　　《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，新工具既能減少機(jī)構(gòu)在利率招標(biāo)時(shí)的“搭便車”行為，更真實(shí)反映機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求程度。由于沒有增加新的貨幣政策工具中標(biāo)利率，而凸顯該工具僅作為流動(dòng)性投放工具的定位。

　　另據(jù)央行披露，回購標(biāo)的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等。操作結(jié)果將通過人民銀行官網(wǎng)相關(guān)欄目對(duì)外披露。

　　逐步替代MLF

　　《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，央行在此節(jié)點(diǎn)上推出買斷式逆回購操作，有利于更好對(duì)沖四季度MLF集中到期，更有能力維護(hù)年末流動(dòng)性合理充裕。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，今年11月、12月各有1.45萬億元MLF到期量，合計(jì)到期規(guī)模為2.9萬億，約占目前MLF余額的四成。此外，市場(chǎng)預(yù)計(jì)四季度將有上萬億政府債增發(fā)，銀行體系流動(dòng)性可能面臨較大的補(bǔ)缺壓力。

　　央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)計(jì)年底前視市場(chǎng)流動(dòng)性情況擇機(jī)進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為，央行在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)上推出買斷式逆回購操作新工具，有利于更好對(duì)沖四季度MLF集中到期，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長提供良好的貨幣金融環(huán)境。這也意味著新工具大概率要置換未來兩個(gè)月到期的MLF，明年到期的MLF可能也會(huì)通過該工具置換，對(duì)MLF有一定的替代作用。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青表示，本次啟用期限不超過1年的公開市場(chǎng)買斷式逆回購操作工具，是在降準(zhǔn)空間有限，MLF政策利率色彩淡化背景下，對(duì)沖大額MLF到期的政策工具創(chuàng)新。再考慮到央行已恢復(fù)二級(jí)市場(chǎng)國債買賣，后期MLF調(diào)節(jié)中期市場(chǎng)流動(dòng)性的作用也會(huì)進(jìn)一步淡化，MLF余額或?qū)⒅鸩綔p少。

　　MLF創(chuàng)設(shè)于2014年?！?020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首度提出，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場(chǎng)操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號(hào)。報(bào)告同時(shí)提出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。

　　2019年LPR改革后，LPR與MLF利率掛鉤。通過LPR報(bào)價(jià)等一系列改革，MLF既可以影響貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率，還可以影響存貸款利率，成為最重要的政策利率。Wind數(shù)據(jù)顯示，高峰時(shí)MLF余額達(dá)到7.3萬億元，10月末為6.78萬億元。

　　今年6月，潘功勝在陸家嘴論壇上表示，未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。

　　以此為開端，MLF的政策利率淡化：招標(biāo)方式明確為固定數(shù)量、利率招標(biāo)；操作日期由每月月中調(diào)整至每月25日（在LPR報(bào)價(jià)之后）。未來則是公開市場(chǎng)買斷式逆回購操作工具逐步替代MLF。

　　王青表示，MLF每次操作只產(chǎn)生一個(gè)中標(biāo)利率，這會(huì)導(dǎo)致該利率仍帶有一定的政策利率色彩。而在買斷式逆回購操作過程中，通常不會(huì)只產(chǎn)生一個(gè)中標(biāo)利率，這就會(huì)進(jìn)一步淡化中標(biāo)利率的政策利率色彩，突出其單純的流動(dòng)性管理工具作用。

　　“新工具對(duì)MLF有一定的替代作用，但是短期難以完全取代，MLF采用質(zhì)押式，票息歸銀行等資金融入方，但是新工具資金融入方損失票息，資金融入方需要綜合成本進(jìn)行操作?！蹦侈r(nóng)商行債券投資總監(jiān)稱。

　　華泰證券研究所所長張繼強(qiáng)表示，MLF是當(dāng)前曲線上定價(jià)偏高的點(diǎn)，隨著新工具替代MLF且利率由市場(chǎng)化招標(biāo)決定，理論上利率有望下行，進(jìn)而降低央行投放的邊際成本，利好資金和債市。但實(shí)際影響不需夸大，資金面根本取決于貨幣政策調(diào)控態(tài)度。