近期受債市調(diào)整影響，債券型基金收益率加劇波動(dòng)，部分債基還出現(xiàn)了基金凈值下跌的情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月26日至27日，純債型基金基金凈值平均下跌2.08個(gè)基點(diǎn)、7.67個(gè)基點(diǎn)，部分中長(zhǎng)期純債型基金兩日累計(jì)下跌超45個(gè)基點(diǎn)。

　　然而從債市走勢(shì)來看，不同品種開始出現(xiàn)分化。自8月6日債市調(diào)整以來，一方面，信用債收益率波動(dòng)上行，截至8月27日，3年期AAA中短票利率相比8月5日已上行18.89個(gè)基點(diǎn)至2.17%；另一方面，利率債整體表現(xiàn)優(yōu)于信用債，10年期國(guó)債收益率最高上行至2.25%后開始回調(diào)，目前已降至2.19%。

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　　8月以來，債市整體大幅調(diào)整的原因是什么？

　　招商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，政府債券發(fā)行提速疊加債基贖回，是此輪債市調(diào)整導(dǎo)火索。

　　第一，8月政府債券發(fā)行節(jié)奏加快。截至8月27日，政府債券凈融資1.63萬億元，而7月政府債券凈融資僅為6221億元。政府債券發(fā)行提速，國(guó)有銀行、股份制銀行作為政府債券一級(jí)市場(chǎng)主要買方，其資產(chǎn)端擴(kuò)表帶動(dòng)負(fù)債端存單融資利率上行。

　　第二，央行縮量續(xù)作8月到期的MLF，銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性有待進(jìn)一步提升，這也對(duì)存單利率帶來一定上行壓力。截至8月27日，1年AAA存單收益率已經(jīng)回升至1.99%，較8月6日的低點(diǎn)累計(jì)回升了15個(gè)基點(diǎn)。存單利率上行首先沖擊信用債，這是8月13日以來，信用債利率上行、信用利差走闊的重要影響因素。

　　第三，股市偏弱，特別是轉(zhuǎn)債在8月以來下跌幅度擴(kuò)大，一些偏債混合債基也承壓。并且，債市近期波動(dòng)加大，央行不斷提示利率風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)和銀行委外量減少，不排除階段性贖回債基，債基面臨一定的贖回壓力，這也導(dǎo)致債市調(diào)整。

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　　在這一輪債市調(diào)整中，為何信用債整體表現(xiàn)弱于利率債？

　　華創(chuàng)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，信用債溢價(jià)低、市場(chǎng)流動(dòng)性訴求高、非銀負(fù)債端存在贖回壓力是重要因素。

　　第一，債市資產(chǎn)荒行情極致演繹，高息資產(chǎn)受追捧，信用債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)明顯降低。利率下行預(yù)期對(duì)信用債的低收益風(fēng)險(xiǎn)比存在一定的呵護(hù)，以致利差順利壓降至極低水平。近期央行進(jìn)行壓力測(cè)試，利率下行預(yù)期有所調(diào)整，信用利差保護(hù)性不足的問題愈加凸顯，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化時(shí)利差有著較強(qiáng)的向上修復(fù)動(dòng)力。

　　第二，在央行壓力測(cè)試推進(jìn)過程中，債券成交量快速萎縮，機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理方面的壓力或進(jìn)一步提升。信用債流動(dòng)性相對(duì)利率債較差，過往債市大幅調(diào)整階段，信用債存在賣出壓力，調(diào)整幅度通常高于利率債。近期市場(chǎng)調(diào)整，信用債仍受此特征影響，且持有信用債所需的“流動(dòng)性溢價(jià)”明顯回升，也使得信用利差向上修復(fù)的壓力增大。

　　第三，雖然央行指出不要對(duì)國(guó)債交易“一刀切”后利率情緒有所修復(fù)，但近期基金或仍面臨一定贖回壓力，上周基金對(duì)信用債的凈賣出顯著走闊，信用債面臨拋盤壓力。面對(duì)潛在的贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金自身對(duì)于流動(dòng)性管理的訴求抬升，調(diào)倉過程中減持信用債、增持利率債，而信用債下跌進(jìn)一步拖累基金凈值。

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　　此輪超預(yù)期贖回有何預(yù)示？

　　華創(chuàng)證券首席債券分析師朱德健分析認(rèn)為，今年以來，持有人對(duì)債基“回撤幅度較小、修復(fù)時(shí)間較短、單邊上漲時(shí)間長(zhǎng)”等認(rèn)知被多次強(qiáng)化，此前利率快速上行反而提供新的買點(diǎn)，吸引投資者抄底、打斷集中贖回，止盈賣盤也會(huì)快速轉(zhuǎn)化成新的買盤入場(chǎng)交易。而本次修復(fù)受阻的震蕩行情，則可能向投資者釋放見頂賣出信號(hào)，后續(xù)贖回節(jié)奏與持續(xù)性影響較為關(guān)鍵。

　　從最近負(fù)債端變化來看，即使沒有增量利空沖擊，橫盤狀態(tài)的脆弱性也不容忽視。利率債下行受阻、信用債出手難度增加，會(huì)阻礙債基凈值修復(fù)進(jìn)程，動(dòng)搖資管產(chǎn)品持有意愿，并傳導(dǎo)至資產(chǎn)端。一旦負(fù)債端利空實(shí)質(zhì)形成，由于市場(chǎng)對(duì)拋盤的消化能力下降，利率會(huì)出現(xiàn)加速上行。

　　今年以來，債市一致性預(yù)期過強(qiáng)，調(diào)整期機(jī)構(gòu)間博弈強(qiáng)度也會(huì)相應(yīng)上升。此前，市場(chǎng)博弈主要受監(jiān)管行為和市場(chǎng)配合度兩個(gè)變量影響，即使監(jiān)管與機(jī)構(gòu)能達(dá)成短期合作均衡，利率維持窄幅震蕩，資管產(chǎn)品持有意愿變化仍可能從利空方向打破這一平衡，帶來變盤點(diǎn)，甚至開啟負(fù)反饋鏈條。短期內(nèi)資管產(chǎn)品負(fù)債端壓力易增難減，利率易上難下，何時(shí)企穩(wěn)還需持續(xù)觀察。

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　　站在中長(zhǎng)期視角來看，債市的主線邏輯是否發(fā)生變化？

　　華夏基金認(rèn)為，近期國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等反映基本面仍對(duì)債市有支撐，除非出現(xiàn)大幅財(cái)政擴(kuò)張等方向性變化，小幅政策擾動(dòng)和數(shù)據(jù)波浪式運(yùn)行不改大的邏輯方向。

　　在資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)欠配問題始終存在。綜合分析銀行理財(cái)、公募債基、保險(xiǎn)、銀行等主要債市投資者的配置情況，欠配的格局或仍將延續(xù)，而供給端利率債增量和節(jié)奏已較為明確，信用市場(chǎng)延續(xù)收縮，市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)對(duì)債市仍相對(duì)友好。

　　此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月降息在即，當(dāng)前國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有所增加，海外約束有所減弱，貨幣政策仍需維持“支持性立場(chǎng)”，政策利率仍有下調(diào)空間，不排除央行再一次降息的可能。

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　　經(jīng)過本輪債市調(diào)整之后，后續(xù)變化可以關(guān)注哪些信號(hào)？

　　華西證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)建議，一方面，關(guān)注是否有剛性買盤的出現(xiàn)。參考?xì)v次贖回負(fù)反饋，信用債的主要承接盤往往為保險(xiǎn)及券商自營(yíng)等穩(wěn)定負(fù)債型機(jī)構(gòu)，但此類投資者對(duì)于票面收益率的需求往往更高，若待其主動(dòng)大幅承接，信用債通常也已超調(diào)，跌出較為極致的性價(jià)比。

　　另一方面，關(guān)注央行是否采取更有力的寬松手段。參考近期的資金與現(xiàn)券市場(chǎng)走勢(shì)，由于本輪調(diào)整的源頭在信用債，通過逆回購釋放超額流動(dòng)性的緩解功效有限。如果后續(xù)央行降準(zhǔn)填補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，存單一二級(jí)率先企穩(wěn)，債市情緒有望修復(fù)。