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　　來(lái)源：東吳策略陳剛團(tuán)隊(duì)

10月以來(lái)流動(dòng)性邏輯先行，科技、小盤(pán)風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)

　　宏觀政策轉(zhuǎn)向后，順周期交易卻并未緊隨而至。9月末以來(lái)系列會(huì)議召開(kāi)后，“政策底”已成為當(dāng)前的共識(shí)，但市場(chǎng)對(duì)于政策刺激的斜率，即未來(lái)財(cái)政的節(jié)奏和空間仍有較大的分歧，而外部美國(guó)公布超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、美國(guó)大選懸念未決帶來(lái)的擾動(dòng)使得分歧加大。因此10月市場(chǎng)圍繞政策的博弈加劇，演繹了預(yù)期政策斜率過(guò)高-預(yù)期斜率下修的轉(zhuǎn)變，順周期板塊有階段性的脈沖表現(xiàn)，但未能形成市場(chǎng)交易的主線。

　　流動(dòng)性邏輯先行，小微盤(pán)、科創(chuàng)主題跑出明顯超額。9月美聯(lián)儲(chǔ)降息以及國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)，10月全A日均成交額回升至2萬(wàn)億。在量能飽滿的條件下，板塊走勢(shì)雖然分化、但局部賺錢效應(yīng)突出?；钴S資金主導(dǎo)邊際定價(jià)權(quán)，小微盤(pán)、科技主題成為交易主線。有政策引導(dǎo)的并購(gòu)重組主題，以及產(chǎn)業(yè)政策、事件催化的自主可控（鴻蒙信創(chuàng)、M70、國(guó)產(chǎn)算力、芯片制造等）和自主科技（低空、國(guó)產(chǎn)大模型、數(shù)據(jù)要素等）漲幅居前。

中長(zhǎng)期市場(chǎng)交易主線仍在科技成長(zhǎng)

　　一、美元周期視角，聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)我國(guó)基本面和流動(dòng)性均有積極影響。流動(dòng)性與基本面實(shí)際上是互為因果的關(guān)系，但市場(chǎng)往往一分為二去對(duì)待。

　　美元下行周期對(duì)我國(guó)基本面?zhèn)鲗?dǎo)可以從宏微觀層面解構(gòu)：1）從宏觀層面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，緊縮的金融條件對(duì)全球制造業(yè)需求和生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)活動(dòng)形成壓制，直接影響我國(guó)制造業(yè)的量?jī)r(jià)與盈利水平；2）從微觀層面來(lái)看，美元利率高企使得出口導(dǎo)向型制造業(yè)投資回報(bào)與美債投資收益的差值縮小，到2024年中已回落至3pct的歷史低位水平，這意味著我國(guó)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)企業(yè)在高息環(huán)境中選擇結(jié)匯并再投資的性價(jià)比降低。

　　美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息有利于改善我國(guó)流動(dòng)性環(huán)境。這一是體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)貨幣政策空間打開(kāi)后、實(shí)際利率有望持續(xù)走低。二是體現(xiàn)在微觀資金主體行為的轉(zhuǎn)變：1）一級(jí)市場(chǎng)上近年流出的美元基金將再度加大對(duì)華投資的關(guān)注度；2）二級(jí)市場(chǎng)北向資金有望重新回流；3）人民幣匯率升值預(yù)期下，出口型企業(yè)結(jié)匯缺口有望回補(bǔ)。按照2018-2021年間中性結(jié)匯率56%測(cè)算，2022年至今貿(mào)易商潛在的結(jié)匯資金體量約為3300億美元。

　　第二，產(chǎn)業(yè)周期視角，半導(dǎo)體自身仍處于景氣上行周期，產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)強(qiáng)化；同時(shí)科技浪潮中我國(guó)往往在制造及應(yīng)用端展現(xiàn)出“后勁”。

　　短期而言，半導(dǎo)體仍處于景氣區(qū)間。半導(dǎo)體已進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”階段。近20年規(guī)律來(lái)看，半導(dǎo)體周期3-5年一輪，2023年11月全球半導(dǎo)體銷售額同比轉(zhuǎn)正、同時(shí)自去年下半年至今頭部圓晶廠產(chǎn)能利用率明顯提升，這都意味著半導(dǎo)體需求有望持續(xù)擴(kuò)張。

　　中長(zhǎng)期而言，我國(guó)憑借制造與應(yīng)用端優(yōu)勢(shì)，有望享受AI科技浪潮的第二輪紅利，科技公司估值仍有空間。在過(guò)去“PC+互聯(lián)網(wǎng)”、“手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)”兩輪大型科技浪潮中，底層技術(shù)突破往往由美國(guó)主導(dǎo)，而隨著產(chǎn)業(yè)浪潮推進(jìn)，相關(guān)端側(cè)硬件和軟件應(yīng)用向全球擴(kuò)散普及，我國(guó)基于龐大的市場(chǎng)規(guī)模和人口紅利展現(xiàn)出較強(qiáng)的后勁。當(dāng)前中國(guó)制造能力正由中高端向高端邁進(jìn)，在許多核心領(lǐng)域擁有領(lǐng)先地位，有望在AI浪潮中展現(xiàn)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　第三，政策視角，新質(zhì)生產(chǎn)力是我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段的重要?jiǎng)幽?，政策持續(xù)支持的置信度較高。

　　今年以來(lái)，“新質(zhì)生產(chǎn)力”、“科創(chuàng)”等詞匯在重要會(huì)議、政策文件中出現(xiàn)的頻率大大提升。從十八屆三中全會(huì)到二十屆三中全會(huì)， 政策關(guān)于“科技創(chuàng)新”的表述從 “驅(qū)動(dòng)發(fā)展新引擎” 升級(jí)為“中國(guó)式現(xiàn)代化的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性支撐”?？倳?shū)記也強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化，科技要打頭陣”。推動(dòng)科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的主體地位和戰(zhàn)略性顯著升級(jí)，這是新一輪科技革命及大國(guó)博弈交織演繹下的必然結(jié)果。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力也是資本市場(chǎng)的重要責(zé)任。“新國(guó)九條”背景下，并購(gòu)重組等相關(guān)政策不斷出臺(tái)，明確“引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集”，通過(guò)科技創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率。在政策春風(fēng)助力下，科技股有望乘勢(shì)而上。

伴隨著重要宏觀事件落地，市場(chǎng)風(fēng)格可能階段性向順周期切換?

　　11月宏觀靴子落地將推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格切換。11月上旬，國(guó)內(nèi)將召開(kāi)人大常委會(huì)，或披露本輪財(cái)政擴(kuò)張的具體方案；美國(guó)大選投票結(jié)束，結(jié)果及政策不確定性降低；美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，降息路徑逐漸清晰。這三大事件關(guān)乎國(guó)內(nèi)政策空間、節(jié)奏和力度。從美國(guó)兩黨支持率來(lái)看，目前，美國(guó)大選的懸念再起，但我們判斷延續(xù)特朗普交易可能性較大，這意味著國(guó)內(nèi)政策刺激空間打開(kāi)：一是考慮到在此前任期內(nèi)，特朗普頻頻向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，對(duì)降息訴求強(qiáng)烈。相較哈里斯，特朗普可能會(huì)推動(dòng)更激進(jìn)的貨幣政策，來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。而更快速、更大幅度的降息有利于我國(guó)貨幣政策空間打開(kāi)。二是特朗普上臺(tái)后我國(guó)出口鏈承壓，可能成為擴(kuò)大內(nèi)需政策的觸發(fā)條件，內(nèi)需刺激政策的力度和節(jié)奏可能會(huì)超預(yù)期。因此，隨著重要事件落地，市場(chǎng)邏輯將沿著9月底以來(lái)“預(yù)期政策拐點(diǎn)——預(yù)期斜率過(guò)高——預(yù)期斜率向下修復(fù)——預(yù)期斜率向上空間重新打開(kāi)”的邏輯演繹。

　　同時(shí)，高標(biāo)風(fēng)格在月末幾個(gè)交易日出現(xiàn)了明顯的負(fù)反饋，或指向短線交易階段性退潮。統(tǒng)計(jì)全部A股區(qū)間自最低價(jià)的最大漲幅（區(qū)間為10.8-11.1，下同），漲幅靠前的為情緒高標(biāo)。再統(tǒng)計(jì)高標(biāo)票區(qū)間最高價(jià)（最高成交價(jià)）、區(qū)間最高價(jià)日以及11月1日收盤(pán)價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)，大部分的高標(biāo)票都在11月1日達(dá)到了區(qū)間最高價(jià)，但是當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)卻相較該最高價(jià)有明顯的回落，這說(shuō)明許多高標(biāo)票在11月1日出現(xiàn)了明顯的負(fù)反饋。

　　10月的風(fēng)格蹺蹺板狀態(tài)已經(jīng)較為極致，科技成長(zhǎng)、小市值、題材風(fēng)格相比于順周期風(fēng)格處于超漲狀態(tài)，因此多只高標(biāo)在月末，尤其是最后一個(gè)交易日一度漲停，但收盤(pán)回落。

　　伴隨著短線情緒退潮，11月風(fēng)格極有可能切換，我們推演兩種情形，第一，風(fēng)格蹺蹺板輪動(dòng)，順周期板塊迎來(lái)較10月更明顯的超額收益機(jī)會(huì)；第二，風(fēng)格更加均衡，順周期和科技成長(zhǎng)/小市值風(fēng)格共存?？傊?，在以上兩種情形中，順周期風(fēng)格相較于10月中下旬都將會(huì)有更好的表現(xiàn)。

哪些順周期方向可能有較好的表現(xiàn)？

　　一、化債：10月12日財(cái)政部召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，提到“擬一次性增加較大規(guī)模的債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)”，且是“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”。財(cái)政部在2023年安排了超過(guò)2.2萬(wàn)億元地方政府債券額度、2024年又安排了1.2萬(wàn)億，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有增量財(cái)政支持化解地方隱性債務(wù)，且規(guī)模較大，AMC公司有望受益。同時(shí)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題的意見(jiàn)》印發(fā)，存在較多應(yīng)收賬款的建筑、環(huán)保行業(yè)將有望改善資產(chǎn)質(zhì)量，估值有望提升。

　　二、消費(fèi)：今年以來(lái)，以舊換新為代表的內(nèi)需刺激政策陸續(xù)出臺(tái)，伴隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善，9月社零同比增長(zhǎng)3.2%，相較8月有明顯回升。人大常委會(huì)召開(kāi)在即，財(cái)政政策加碼刺激內(nèi)需將是核心議題。近日商務(wù)部稱，將會(huì)同相關(guān)部門，推出一批消費(fèi)領(lǐng)域的新政策。結(jié)合籌碼結(jié)構(gòu)視角，可以關(guān)注：美護(hù)、文旅、汽車、零食以及醫(yī)藥板塊中帶有消費(fèi)屬性的家用醫(yī)療器械、中藥OTC等領(lǐng)域。

　　三、地產(chǎn)鏈：一方面是高層對(duì)于房地產(chǎn)有明確的施政目標(biāo)，即止跌回穩(wěn)，后續(xù)或仍有政策出臺(tái)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)拿地節(jié)奏正常和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)公司的估值向1倍PB收斂。另一方面是高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售持續(xù)性和成交量超預(yù)期，板塊基本面開(kāi)始修復(fù)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，10月30大中城市日均成交面積31.9萬(wàn)方，同比下降5.8%，相較9月32.4%的降幅有明顯回升。二手房成交量也不斷回升，節(jié)后首周14個(gè)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市二手房成交套數(shù)總計(jì)17549套，同環(huán)比均倍增。伴隨著地產(chǎn)修復(fù)，地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的板塊如建材、白酒也有望受益。

　　四、低PB：受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及量能修復(fù)，疊加市值管理政策預(yù)期、結(jié)構(gòu)型貨幣工具創(chuàng)新，低PB央企存在估值修復(fù)空間。同時(shí)部分低PB企業(yè)也是順周期品種，如銀行、保險(xiǎn)、建筑、以及以有色為代表的周期股等，在宏觀基本面復(fù)蘇背景下有望走強(qiáng)，關(guān)注個(gè)股α機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。