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　　中國(guó)基金報(bào)記者?李樹(shù)超?曹雯璟

　　11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)，內(nèi)容圍繞《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)〈國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案〉的決議》。該決議通過(guò)了近年來(lái)力度最大的化債舉措，增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億元，用于置換存量隱性債務(wù)。

　　多位券商人士表示，本次推出的整體化債方案思路較以往有所變化，本次化債舉措有助于降低地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和付息壓力，為地方政府廣義財(cái)政提供一定的空間。當(dāng)前財(cái)政周期序幕已經(jīng)開(kāi)啟，財(cái)政逆周期發(fā)力方向確定，中央財(cái)政還有較大發(fā)力空間。

　　一、中金公司：

　　未來(lái)一年或可釋放財(cái)政空間1.36萬(wàn)億元

　　相當(dāng)于2023年GDP的0.86%

　　中金公司研究部表示，此前的一攬子化債方案執(zhí)行后，融資成本下降，防風(fēng)險(xiǎn)效果顯現(xiàn)，但以還本付息、新發(fā)債務(wù)或綜合財(cái)力衡量的償債負(fù)擔(dān)上升，切實(shí)減輕地方債務(wù)負(fù)擔(dān)非常必要。在財(cái)政收入下滑的背景下，還債擠占“三保”和其他財(cái)政開(kāi)支。

　　因此，本次隱債置換節(jié)省利息之外，騰出了資金穩(wěn)增長(zhǎng)。針對(duì)6萬(wàn)億元新增置換債和無(wú)需提前償還的2萬(wàn)億元棚改債，假設(shè)其中50%可減少對(duì)原本用于其他支出的財(cái)政收入和新增經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的擠占。

　　據(jù)中金公司研究部測(cè)算，未來(lái)三年或可釋放財(cái)政空間4.08萬(wàn)億元，未來(lái)一年或可釋放1.36萬(wàn)億元，相當(dāng)于2023年GDP的0.86%。但要注意的是，規(guī)模更大的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)短期付息以及中期接續(xù)壓力還在，如果這方面的支持力度加大，那么穩(wěn)增長(zhǎng)的效果也將得到提升。在需求缺口較大、物價(jià)低迷、外圍環(huán)境更復(fù)雜的情況下，財(cái)政加碼非常重要。

　　二、國(guó)泰君安證券黃汝南：

　　化債力度占隱債總額接近70%

　　從源頭上降低地方隱債再次擴(kuò)張

　　國(guó)泰君安證券宏觀聯(lián)席首席分析師黃汝南表示，從總量上來(lái)看，財(cái)政部官方披露的地方需消化的隱債總額為14.3萬(wàn)億元，此次10萬(wàn)億元的化債力度占隱債總額的接近70%，意味著地方仍有30%的債務(wù)化解責(zé)任。這樣既兜住了隱債風(fēng)險(xiǎn)，又能防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　具體來(lái)說(shuō)，化債方案有三方面的積極意義：第一，能夠切實(shí)減少債務(wù)主體的利息支出，從而將節(jié)省的利息用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和民生保障；第二，能夠緩解地方政府償還債務(wù)本金的短期壓力，同樣可以騰挪出更多資源用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和民生保障；第三，更為重要的是，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的釋放能夠?yàn)槲磥?lái)政府舉債，特別是中央政府舉債創(chuàng)造更多空間，提升經(jīng)濟(jì)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的能力。

　　此外，需要指出的是，此輪大規(guī)模化債并不意味著未來(lái)地方融資平臺(tái)將重新回到預(yù)算軟約束的老路上。在新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安特別強(qiáng)調(diào)將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，對(duì)監(jiān)管問(wèn)責(zé)也會(huì)更嚴(yán)。這意味著在短期風(fēng)險(xiǎn)化解后，未來(lái)將更注重地方政府債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制，從源頭上降低地方隱債再次擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　三、華泰證券張繼強(qiáng)：

　　此次化債工作思路發(fā)生根本轉(zhuǎn)變

　　華泰證券研究所所長(zhǎng)、固收首席張繼強(qiáng)表示，從化債思路來(lái)看，本次會(huì)議重點(diǎn)提及了化債工作思路發(fā)生的根本轉(zhuǎn)變：一是從過(guò)去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動(dòng)化解轉(zhuǎn)變；二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險(xiǎn)轉(zhuǎn)變；三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變；四是從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。

　　化債思路的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步擴(kuò)大了化債范圍，表明中央對(duì)解決地方債務(wù)問(wèn)題的重視，同時(shí)也釋放了解決地方債務(wù)問(wèn)題的信號(hào)。此外，“從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變”或與城投轉(zhuǎn)型有關(guān)，關(guān)注后續(xù)不同省市城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

　　對(duì)債市而言，明年財(cái)政、貨幣政策繼續(xù)發(fā)力，化債改善微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表，宏觀流動(dòng)性大概率延續(xù)偏松狀態(tài)?；久婧诵拿苡写鉀Q，企業(yè)融資需求尚未恢復(fù)，產(chǎn)能仍在去化過(guò)程中，支持性貨幣政策不改，債市也不會(huì)走熊。

　　目前，十年國(guó)債收益率已經(jīng)降至2.1%附近，歷史上看已經(jīng)是極低水平。明年即便有一到兩次降息，考慮到本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策意志、財(cái)政供給、股市分流等，也很難帶動(dòng)長(zhǎng)端利率下行太多，曲線形態(tài)走陡的概率更高。我們判斷明年十年期國(guó)債收益率低點(diǎn)可能難以突破1.8%~1.9%，向上難以突破2.3%~2.4%，長(zhǎng)期趨勢(shì)不言結(jié)束，但震蕩市特征更明顯。

　　四、興業(yè)證券段超：

　　我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)改善

　　興業(yè)證券宏觀首席分析師段超表示，此次化債規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)將大幅減輕地方政府壓力，有利于長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

　　一方面，化債規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，地方政府化債壓力大大減輕。本次政策協(xié)同發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅下降至2.3萬(wàn)億元，化債壓力大大減輕，有利于下階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　另一方面，有利于長(zhǎng)期資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。本次財(cái)政化債規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好回升。雖然近期美國(guó)大選等海外事件帶來(lái)擾動(dòng)，但在一攬子增量政策的支持下，中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)改善。

　　五、粵開(kāi)證券羅志恒：

　　為城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

　　粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)羅志恒表示，總體上看，此次債務(wù)置換規(guī)模力度很大，體現(xiàn)了發(fā)展中化債和以時(shí)間換空間的思路，同時(shí)反映出中央政府化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心。

　　在當(dāng)前地方政府面臨較大債務(wù)壓力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)的雙重背景下，新一輪債務(wù)置換具有重要意義。對(duì)于地方政府而言，發(fā)行地方政府債券置換隱性債務(wù)有利于實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)顯性化，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕付息壓力。更為重要的是，通過(guò)債務(wù)置換釋放出的財(cái)政空間，地方政府能更靈活地調(diào)配資源，支持關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展，如教育、醫(yī)療、環(huán)保等，從而增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力和社會(huì)福祉。

　　對(duì)于城投公司而言，債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，城投公司作為地方政府投融資的重要助手，在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中發(fā)揮了不可替代的作用。然而，隨著前期大規(guī)模投資帶來(lái)的債務(wù)積累，部分城投公司面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、資金鏈緊張等一系列問(wèn)題，生存尚存問(wèn)題，城投轉(zhuǎn)型更是無(wú)從談起。

　　通過(guò)債務(wù)置換，城投公司能夠有序剝離隱性債務(wù)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)責(zé)任在政府與平臺(tái)之間的明確劃分，即“政府的歸政府、平臺(tái)的歸平臺(tái)”，從而降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。通過(guò)這一舉措，城投公司能夠?qū)⒏嗑唾Y源投入到經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的發(fā)展中，聚焦于提升自身的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力，進(jìn)而為城投公司的成功轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

　　六、國(guó)盛證券熊園（金麒麟分析師）：

　　對(duì)權(quán)益市場(chǎng)可以更加樂(lè)觀

　　城投債信用利差有望收窄

　　國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園表示，從規(guī)模上看，本次財(cái)政一攬子方案“誠(chéng)意足、力度大”，既有確定的“10萬(wàn)億元+”規(guī)模，也有想象空間大的待定規(guī)模，2025年財(cái)政政策也將“更加給力”。從方式上看，立足當(dāng)下、兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)、標(biāo)本兼治，“化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變”，并將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”。

　　新一輪債務(wù)置換有助于有效緩解地方政府短期還本付息壓力，旨在幫助地方政府騰出空間“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促投資、穩(wěn)消費(fèi)、強(qiáng)科技”。短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望修復(fù)，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)可以更加樂(lè)觀，債券市場(chǎng)城投債信用利差也有望收窄。

　　具體影響方面，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，化債有助于緩解地方財(cái)政壓力，短期對(duì)權(quán)益市場(chǎng)偏利好（分母端）；中期看，化債對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)（分子端）作用，更取決于化債之外的其他配套政策。對(duì)信用債而言，化債無(wú)疑降低了城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)利率債而言，重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模置換債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的沖擊，尤其是發(fā)行后償還節(jié)奏，可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成擾動(dòng)。

　　七、天風(fēng)證券吳開(kāi)達(dá)（金麒麟分析師）：

　　由被動(dòng)到主動(dòng)化債

　　預(yù)計(jì)12月政策依舊可能升級(jí)

　　天風(fēng)證券策略首席分析師吳開(kāi)達(dá)也關(guān)注到，此次化債思路有所改變。他指出，盡管11月8日發(fā)布會(huì)披露的化債力度整體符合市場(chǎng)預(yù)期，且并未如往年一樣同時(shí)下達(dá)明年專(zhuān)項(xiàng)債額度，但本次化債由被動(dòng)到主動(dòng)是本次人大常委會(huì)的主要亮點(diǎn)。

　　“財(cái)政政策后續(xù)空間仍較大。藍(lán)佛安部長(zhǎng)在發(fā)布會(huì)上提到，目前我國(guó)國(guó)債有30萬(wàn)億元，地方政府法定債務(wù)有40.7萬(wàn)億元，隱性債務(wù)為14.3萬(wàn)億元，政府負(fù)債率為67.5%，顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家。另外，10月12日財(cái)政部發(fā)布會(huì)推出的諸多政策也即將落地，后續(xù)在赤字率提升、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等方面仍有較大空間，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策。”吳開(kāi)達(dá)談道。

　　吳開(kāi)達(dá)預(yù)計(jì)，12月政策依舊可能升級(jí)。10月12日發(fā)布會(huì)推出的房地產(chǎn)支持以及專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)和商品房年內(nèi)或?qū)⒙涞?，與目前已經(jīng)發(fā)完的近3.9萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債合力，督促各地盡早形成真正實(shí)物工作量。不排除年底政治局以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或進(jìn)一步推出逆周期加力政策。

　　八、海通證券梁中華：

　　“防風(fēng)險(xiǎn)”為主導(dǎo)，政策逐步積極發(fā)力

　　海通證券宏觀首席分析師梁中華表示，本次化債舉措有助于降低地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。前期對(duì)于地方政府隱性債務(wù)，可以通過(guò)展期、延期、借新還舊等操作，來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而本次直接使用地方政府信用發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券，來(lái)置換隱性債務(wù)，有助于進(jìn)一步大幅降低地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　梁中華指出，長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大的潛力。但短期在國(guó)際環(huán)境不確定性加大、國(guó)內(nèi)有效需求仍然需要提振的情況下，我國(guó)宏觀政策仍會(huì)繼續(xù)加力穩(wěn)增長(zhǎng)，尤其是財(cái)政政策發(fā)力的必要性也進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　“我國(guó)貨幣政策或還有進(jìn)一步降息的空間，漸進(jìn)式的降息或仍會(huì)繼續(xù)。不過(guò)貨幣政策的寬松工具主要是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本的融資支持，但居民和企業(yè)部門(mén)的融資往往具有一定的‘順周期’屬性，這個(gè)時(shí)候要推動(dòng)融資和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，需要‘逆周期’的力量發(fā)力。”梁中華強(qiáng)調(diào)，在這樣的情況下，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力量的加碼會(huì)是未來(lái)的趨勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)財(cái)政還有較大的舉債空間。梁中華認(rèn)為，根據(jù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，財(cái)政政策有空間、有意愿繼續(xù)發(fā)力。

　　九、廣發(fā)證券吳棋瀅（金麒麟分析師）：

　　助力經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)

　　廣發(fā)證券資深宏觀分析師吳棋瀅表示，用于化債的增量地方債規(guī)模為6萬(wàn)億元，分2024年—2026年三年實(shí)施，每年2萬(wàn)億元，這一規(guī)模符合市場(chǎng)中性預(yù)期。

　　吳棋瀅指出，框架、量級(jí)、思路，是本輪財(cái)政政策擴(kuò)張的三個(gè)關(guān)注點(diǎn)。發(fā)布會(huì)明確指出“實(shí)施這樣一次大規(guī)模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變”。我們理解，相對(duì)于數(shù)字來(lái)說(shuō)，這才是本次化債方案最為核心的環(huán)節(jié)之一。

　　從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向”防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展“并重，可以避免在總量收縮的環(huán)境下化債，避免總需求的內(nèi)生壓力，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)至關(guān)重要。這一新思路、新框架在中期能否逐步推動(dòng)名義GDP中樞正?；档眠M(jìn)一步觀察。

　　十、東吳證券：

　　增量財(cái)政政策將陸續(xù)出臺(tái)

　　需要對(duì)政策保持信心和耐心

　　東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李、東吳證券首席策略分析師陳剛表示，本次人大常委會(huì)審議通過(guò)了10萬(wàn)億元化債方案，是對(duì)9月份政治局會(huì)議精神的重要延續(xù)。隨著化債的實(shí)施，地方固化的流動(dòng)性有望重新釋放，地方政府也將擁有更大的財(cái)政空間進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。在接下來(lái)的重要會(huì)議中，增量財(cái)政政策將陸續(xù)出臺(tái)，我們需要對(duì)政策保持信心和耐心。

　　地方政府化債是增量財(cái)政的第一步。藍(lán)佛安部長(zhǎng)在答記者問(wèn)時(shí)也提及：發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本等工作、房地產(chǎn)收儲(chǔ)、刺激消費(fèi)政策都在研究之中，同時(shí)房地產(chǎn)的相關(guān)減稅政策預(yù)計(jì)很快出臺(tái)。

　　后續(xù)幾個(gè)重要的觀察窗口分別在今年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、12月政治局會(huì)議、明年的兩會(huì)。目前市場(chǎng)將進(jìn)入一段政策真空期，伴隨著財(cái)政邁出大規(guī)模化債第一步，后續(xù)增量政策也打開(kāi)了想象空間。

　　編輯：艦長(zhǎng)

　　審核：許聞