一攬子增量政策對居民信心和預(yù)期的提振或是更為重要的深層次原因，地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)、金融市場活躍度增加也起到了加速居民預(yù)期改善的重要作用。

核心觀點(diǎn)

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)進(jìn)一步增加。10月工業(yè)增加值同比增速為5.3%（9月5.4%），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升至6.3%（9月5.1%）。服務(wù)業(yè)回暖大幅提振本月經(jīng)濟(jì)增速。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示不變價(jià)視角下房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累大幅下降，金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)則大幅提升，而批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃商服等行業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)邊際上升?？傮w來看，上述特征在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中仍然延續(xù)。

但10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了各分項(xiàng)之間的強(qiáng)弱分化：1）貿(mào)易政策不確定性驅(qū)動下的“搶出口”情緒帶動出口增速大幅上升，對整體經(jīng)濟(jì)的支撐再度增強(qiáng)。2）10月固定資產(chǎn)投資增速持平，基建投資回歸合理增速區(qū)間但仍然積極，制造業(yè)投資略有改善。3）房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速再度降至低位形成拖累，銷售端改善、開工端收縮形成明顯分化，反映房企對地產(chǎn)回升的預(yù)期仍有待增強(qiáng)。4）居民收入增速修復(fù)、財(cái)政加力支持、節(jié)假日效應(yīng)、線上促銷活動等多重積極因素提振下，不僅家電、汽車等以舊換新領(lǐng)域的消費(fèi)品延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，可選消費(fèi)也進(jìn)一步呈現(xiàn)出大幅改善跡象。

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的另一個(gè)重要特征是居民消費(fèi)端回升斜率超越投資端，除了上述提到的積極因素之外，一攬子增量政策對居民信心和預(yù)期的提振或是更為重要的深層次原因，地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)、金融市場活躍度增加也起到了加速居民預(yù)期改善的重要作用。往后看，11-12月消費(fèi)端回升的彈性有望延續(xù)，而投資端的改善仍需繼續(xù)觀測財(cái)政的發(fā)力情況和增量政策的出臺落實(shí)。后續(xù)增量政策可能會重點(diǎn)針對投資中的薄弱項(xiàng)，以進(jìn)一步形成經(jīng)濟(jì)全面回升的格局。近期政策的出臺情況已經(jīng)初步體現(xiàn)了這一特征：1）11月8日財(cái)政部公布了經(jīng)全國人大常委會審議通過的大規(guī)模化債方案，11月12日河南省即宣布發(fā)行用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債，化債工作的迅速落地有利于減輕地方債務(wù)壓力和帶來短期內(nèi)私人部門現(xiàn)金流的改善，并加快年內(nèi)財(cái)政待支出資金的使用進(jìn)度；2）本周財(cái)政部提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算566億元，財(cái)政部等多部門宣布包括加大住房交易環(huán)節(jié)契稅優(yōu)惠力度、降低土地增值稅預(yù)征率下限等一系列地產(chǎn)支持政策，有助于進(jìn)一步提振地產(chǎn)預(yù)期。

從高頻數(shù)據(jù)來看，11月第一周生產(chǎn)端情況有所走弱，但化債方案正式出臺并推動落實(shí)后，中上游生產(chǎn)情況已經(jīng)出現(xiàn)初步的改善信號，或在近期呈現(xiàn)出更為積極的基本面良性循環(huán)。考慮到11-12月外需形成大幅拖累的可能性不大，若這一改善趨勢能夠持續(xù)，完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的概率也將進(jìn)一步上升。

　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)進(jìn)一步增加。10月工業(yè)增加值同比增速為5.3%（9月5.4%），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升至6.3%（9月5.1%）。服務(wù)業(yè)回暖大幅提振本月經(jīng)濟(jì)增速。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示不變價(jià)視角下房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累大幅下降，金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)則大幅提升，而批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃商服等行業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)邊際上升?？傮w來看，上述特征在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中仍然延續(xù)。

　　但10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了各分項(xiàng)之間的強(qiáng)弱分化：1）貿(mào)易政策不確定性驅(qū)動下的“搶出口”情緒帶動出口增速大幅上升，對整體經(jīng)濟(jì)的支撐再度增強(qiáng)。2）10月固定資產(chǎn)投資增速持平，基建投資回歸合理增速區(qū)間但仍然積極，制造業(yè)投資略有改善。3）房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速再度降至低位形成拖累，銷售端改善、開工端收縮形成明顯分化，反映房企對地產(chǎn)回升的預(yù)期仍有待增強(qiáng)。4）居民收入增速修復(fù)、財(cái)政加力支持、節(jié)假日效應(yīng)、線上促銷活動等多重積極因素提振下，不僅家電、汽車等以舊換新領(lǐng)域的消費(fèi)品延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，可選消費(fèi)也進(jìn)一步呈現(xiàn)出大幅改善跡象。

　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個(gè)重要特征是居民消費(fèi)端回升斜率超越投資端，除了上述提到的積極因素之外，一攬子增量政策對居民信心和預(yù)期的提振或是更為重要的深層次原因，地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)、金融市場活躍度增加也起到了加速居民預(yù)期改善的重要作用。往后看，11-12月消費(fèi)端回升的彈性有望延續(xù)，而投資端的改善仍需繼續(xù)觀測財(cái)政的發(fā)力情況和增量政策的出臺落實(shí)。后續(xù)增量政策可能會重點(diǎn)針對投資中的薄弱項(xiàng)，以進(jìn)一步形成經(jīng)濟(jì)全面回升的格局。近期政策的出臺情況已經(jīng)初步體現(xiàn)了這一特征：1）11月8日財(cái)政部公布了經(jīng)全國人大常委會審議通過的大規(guī)?；瘋桨?，11月12日河南省即宣布發(fā)行用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債[1]，化債工作的迅速落地有利于減輕地方債務(wù)壓力和帶來短期內(nèi)私人部門現(xiàn)金流的改善，并加快年內(nèi)財(cái)政待支出資金的使用進(jìn)度；2）本周財(cái)政部提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算566億元[2]，財(cái)政部等多部門宣布包括加大住房交易環(huán)節(jié)契稅優(yōu)惠力度、降低土地增值稅預(yù)征率下限等一系列地產(chǎn)支持政策[3]，有助于進(jìn)一步提振地產(chǎn)預(yù)期。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，11月第一周生產(chǎn)端情況有所走弱，但化債方案正式出臺并推動落實(shí)后，中上游生產(chǎn)情況已經(jīng)出現(xiàn)初步的改善信號，或在近期呈現(xiàn)出更為積極的基本面良性循環(huán)?？紤]到11-12月外需大幅拖累經(jīng)濟(jì)增速的可能性不大，若這一改善趨勢能夠持續(xù)，完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的概率也將進(jìn)一步上升。

　　10月工業(yè)增加值增速為5.3%，前值為5.4%，基本持平。從具體行業(yè)看，與上月相比，上游采掘業(yè)增加值增速出現(xiàn)明顯反彈，中游原料加工業(yè)增加值增速延續(xù)改善，而中游裝備制造、下游行業(yè)整體回落，形成拖累。上游行業(yè)中煤炭開采洗選、石油和天然氣開采增加值增速均有回升。中游原材料中化學(xué)原料和制品、黑色金屬、非金屬礦物等行業(yè)增速改善。中游裝備制造、下游行業(yè)中除汽車制造、食品制造等部分行業(yè)外工業(yè)增加值增速普遍下行。

　　10月固定資產(chǎn)投資增速持平，地產(chǎn)投資拖累再度增加。1-10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.4%，前值為3.4%；測算當(dāng)月同比增速為3.4%，也與上月的3.4%持平。按構(gòu)成來看，建筑安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費(fèi)用測算當(dāng)月同比增速分別為4.4%、14.3%、-9.4%，前值分別為4.1%、13.8%、-1.9%。建筑安裝工程、設(shè)備工器具購置投資增速有所回升，其他費(fèi)用的拖累較大。

　　基建投資增速回落，制造業(yè)投資增速延續(xù)反彈，房地產(chǎn)投資增速再度下行。基建投資累計(jì)同比增速9.4%（前值9.3%），測算當(dāng)月同比增速為10.0%（前值17.5%），較上月有所回落，但仍處于今年以來的較高水平。結(jié)構(gòu)上看，前期表現(xiàn)相對強(qiáng)勢的電力熱力燃?xì)夂退a(chǎn)供應(yīng)、鐵路運(yùn)輸業(yè)累計(jì)增速有所回落，分別錄得24.1%（前值24.8%）、14.5%（前值17.1%），僅水利管理業(yè)增速進(jìn)一步上行至37.9%（前值37.1%）。而前期表現(xiàn)相對較弱的道路運(yùn)輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)增速略有回升，分別錄得-2.1%（前值-2.4%）、-3.4%（前值-3.5%）。

　　制造業(yè)投資累計(jì)同比增速9.3%（前值9.2%），測算當(dāng)月同比增速10.0%（前值9.7%），延續(xù)反彈。近期制造業(yè)營收和利潤增速仍然承壓，但其中受基數(shù)效應(yīng)的影響較大，同時(shí)在內(nèi)需改善之下企業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)邊際回升，為制造業(yè)投資提供了邊際激勵(lì)。分行業(yè)來看，中游行業(yè)中鐵路船舶航空航天、計(jì)算機(jī)通信電子、化學(xué)原料及制品、汽車制造投資累計(jì)同比增速上升，分別為33.0%（前值31.8%）、13.2%（前值13.1%）、11.2%（前值10.1%）、5.9%（前值5.8%）；電氣機(jī)械、金屬制品、通用設(shè)備累計(jì)同比增速下降，分別為-2.8%（前值-1.6%）、15.8%（前值16.4%）、14.2%（前值14.9%）。下游行業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)投資累計(jì)同比增速回落，紡織業(yè)投資累計(jì)同比增速小幅回升。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速-12.3%，前值-9.4%，降幅再度擴(kuò)大，增速下行至年內(nèi)低位。地產(chǎn)銷售仍然延續(xù)改善態(tài)勢，但開工端恢復(fù)信心有所不足，中長期的預(yù)期仍有待改善。10月全國房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速升至-1.6%（前值-10.8%），但新開工面積當(dāng)月同比增速下降至-25.7%（前值-17.7%）。全國成交住宅建設(shè)用地面積當(dāng)月同比增速下降至-21.0%（前值13.5%），再度由正轉(zhuǎn)負(fù)。拿地端和開工端轉(zhuǎn)弱或是拖累固定資產(chǎn)投資中其他費(fèi)用的主要原因。近期房地產(chǎn)增量政策繼續(xù)落地，多項(xiàng)稅收政策優(yōu)惠力度加大，財(cái)政部提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算566億元，財(cái)政對地產(chǎn)支持力度也再度加大。

　　10月，社會消費(fèi)品零售總額同比增長4.8%，較9月回升1.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯超預(yù)期，季調(diào)環(huán)比上漲0.41%。從絕對增速水平上來看，當(dāng)月增速中表現(xiàn)亮眼的消費(fèi)品類主要為消費(fèi)品以舊換新政策支持下的家用電器和音像器材、通訊器材類、汽車類，以及國慶假期疊加“雙十一”促銷提振下的化妝品、體育娛樂用品、文化辦公用品類。然而石油及其制品類、建筑及裝潢材料類仍是主要拖累。從相對于上月的變化幅度來看，化妝品類、體育娛樂用品類、家用電器和音像器材類是增速改善幅度最大的行業(yè)，汽車類錄得年內(nèi)次高，家具類錄得年內(nèi)最高值，金銀珠寶類同比增速降幅也明顯收窄。

　　10月社零消費(fèi)的主要亮點(diǎn)：一，財(cái)政補(bǔ)貼下以舊換新效果顯著，大件消費(fèi)品類增速進(jìn)一步上升。超長期特別國債資金補(bǔ)貼消費(fèi)品以舊換新，各城市陸續(xù)出臺消費(fèi)品補(bǔ)貼細(xì)則，積極擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍和力度，帶動10月家用電器和音像器材類社零增速大幅上行至39.2%（前值20.5%）。通訊器材類仍維持較高的社零增速，錄得14.4%（前值12.3%）；汽車類消費(fèi)增速錄得年內(nèi)次高值3.7%（前值0.4%）。二是國慶假期疊加“雙十一”提前促銷帶動可選消費(fèi)明顯改善，包括化妝品類、體育娛樂用品類和文化辦公用品類。具體來看，化妝品類當(dāng)月增速錄得40.10%（前值-4.5%）、體育娛樂用品類當(dāng)月增速錄得26.7%（前值6.2%）、文化辦公用品類當(dāng)月增速錄得18%（前值10%）。服裝鞋帽類同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，錄得8%，前值為-0.4%；家具類同比增速錄得7.4%，前值為0.4%。然而，石油及其制品類、建筑及裝潢材料類社零增速繼續(xù)下滑，分別錄得-6.6%、-5.8%，一是10月國際油價(jià)波動下行，國內(nèi)成品油價(jià)格再度調(diào)降，一定程度上拖累石油及其制品類消費(fèi)；二是反映當(dāng)前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈依然偏弱，對應(yīng)需求仍有待改善。

　　就業(yè)情況整體穩(wěn)定，大城市失業(yè)率繼續(xù)回落。

　　10月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，與往年同期相比，10月的失業(yè)率仍處在較低水平。大城市方面，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率10月為5.0%，與歷史同期相比季節(jié)性回落，或指向前期穩(wěn)就業(yè)政策正逐漸顯效。10月，全國企業(yè)就業(yè)人員的周平均工作時(shí)間為48.6小時(shí)，較上月下降0.2小時(shí)，或與國慶7天小長假有關(guān)。

　　本文作者：張靜靜、張一平（執(zhí)業(yè)證號S1090522050003、S1090513080007），來源：招商宏觀靜思錄，原文標(biāo)題：《消費(fèi)因何跳升？》

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