來源：雪濤宏觀筆記

　“929地產(chǎn)新政”已經(jīng)“滿月”，與前幾輪地方放松的政策效果相比，這次既有相似，也有不同。不同之處主要表現(xiàn)為政策效果更加明顯，成交量的反彈顯著超過了季節(jié)性。

　　11月1日住建部首次披露了全國商品房的網(wǎng)簽數(shù)據(jù)，成交明顯改善。10月份，將新房和二手房加總以后，成交總量同比增長3.9%，自今年2月份連續(xù)8個(gè)月下降后首次實(shí)現(xiàn)增長[1]。僅從量的角度來看，中國房地產(chǎn)市場的整體成交量可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)或較為接近“止跌回穩(wěn)”的狀態(tài)。

　　四個(gè)一線城市從9月底房地產(chǎn)限購政策放松以來，交易更加活躍。“929新政”后六周，北京、上海、廣州、深圳的新房和二手房合計(jì)成交量同比分別增長19.1%、40.1%、1.5%、86.5%，遠(yuǎn)高于全國平均漲幅。這種反彈力度在“517地產(chǎn)新政”后并未出現(xiàn)。“517新政”后的六周（0518-0621），北廣深三個(gè)一線城市（上海2023年9月前數(shù)據(jù)缺失）新房+二手房的成交量同比持平上年，遠(yuǎn)低于“929新政”后20.9%的同比增幅。

　　“929新政”后市場的超預(yù)期繁榮，與自上而下的政策調(diào)整密不可分。

　　首先是“926”政治局會(huì)議對房地產(chǎn)市場的態(tài)度出現(xiàn)了積極的變化，首次提出了“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”的明確要求[2]，同時(shí)宏觀政策重心向穩(wěn)增長傾斜，提振了市場的信心。

　　其次是“924”央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)[3]以來，信貸政策出現(xiàn)了密集的放松，包括降準(zhǔn)、降息、降低最低首付比例、降低房貸利率、下調(diào)存量房貸利率等，而且首付比例和房貸利率水平幾乎降到了歷史最低，降低了購房者的入市門檻。

　　再次是一線城市同時(shí)放寬了購房限制性措施，比如廣州全面放開購房限制[4]，上海放松非滬籍居民購房限制、優(yōu)化住房信貸政策和住房稅收政策[5]，深圳分區(qū)放松限購政策、取消限售、優(yōu)化住房稅收政策和住房貸款政策[6]，北京優(yōu)化住房貸款政策、放松京籍和非京籍居民購房政策等[7]。

　　“929新政”后市場成交顯著回暖的同時(shí)，也存在著兩個(gè)與此前政策放松相似的地方。一是二手房的表現(xiàn)強(qiáng)于新房。10月全國新建商品房的網(wǎng)簽成交量同比增長0.9%，二手房的網(wǎng)簽成交量同比增長8.9%[8]，存量二手房繼續(xù)以供給的形式擠出新房銷售。從9個(gè)樣本城市的成交數(shù)據(jù)看，2022年7月以來二手房成交的增速持續(xù)高于新房，二手房成交占比大幅提升，10月9城二手房成交占比提升至55.5%，較9月高2.9個(gè)百分點(diǎn)，較2021年10月的低點(diǎn)提升32.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是成交活躍的同時(shí)仍然是“以價(jià)換量”。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，10月百城二手房均價(jià)環(huán)比下跌0.6%，一線城市二手房均價(jià)環(huán)比下跌0.2%，降幅有明顯收窄，但價(jià)格下跌的趨勢并未結(jié)束。

　　將掛牌量納入考量后，房地產(chǎn)市場目前處于“放量博弈”的狀態(tài)。盡管目前成交量有所上升，但掛牌量并未減少，反而在新政后呈現(xiàn)出了震蕩上升的趨勢，這說明在市場交易活躍以后，有更多的業(yè)主在準(zhǔn)備出售房產(chǎn)，買賣雙方的預(yù)期博弈變得更加激烈。結(jié)合價(jià)格仍在下跌來看，可能還存在部分賣房者降價(jià)出售房產(chǎn)以期抓住市場熱度的情況。

　　成交放量、價(jià)格下跌、掛牌增加，表明從銷量、價(jià)格等多個(gè)維度綜合來看，市場可能尚未完全觸底，市場底通常出現(xiàn)“縮量”，而非“放量”。地產(chǎn)當(dāng)前的問題本質(zhì)上是供需的問題，要讓地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，關(guān)鍵是要重塑供需關(guān)系，減少住房供給或者增加住房需求。新增住房供給已經(jīng)明顯減慢，但消化冗余住房庫存，通過收儲(chǔ)是否可行依然存在不確定性。我們在此前報(bào)告中分析過，地方政府大規(guī)模收儲(chǔ)可能面臨著較大體量資金沉淀和運(yùn)營虧損的壓力，也缺少大規(guī)模舉債、出資的空間，出發(fā)點(diǎn)更有可能是站在“保障房”建設(shè)的角度；在自愿參與的前提下，推進(jìn)的節(jié)奏可能存在不確定性。而且收儲(chǔ)還有收購后需迅速配售或配租的要求[9]，當(dāng)前回收的庫存最終還是會(huì)以保障性住房的形式回到市場，并不會(huì)改變整體的供需關(guān)系。由于保障房成本更低，反而還有可能會(huì)對周圍的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生沖擊。根據(jù)克而瑞研究中心，鄭州配售型保障房入市造成了新房房價(jià)的持續(xù)下滑。[10]住房需求應(yīng)當(dāng)算購房市場+租賃市場的“總賬”，而非僅盯著購房市場。

　　新政的確推動(dòng)了部分真實(shí)住房需求從觀望轉(zhuǎn)化為下場，但這部分群體只要身處于城市，不買房也需要租房。從租房變?yōu)橘彿亢?，增加了購房市場的需求、減少了可售房源，同時(shí)也減少了租房市場的需求、增加了可租房源。從“算總賬”的角度看，真實(shí)住房需求的兌現(xiàn)只是改變了房地產(chǎn)需求的結(jié)構(gòu)，并沒有改變總量。真實(shí)住房需求是由人口、城鎮(zhèn)化率、人均住房面積等因素決定的慢變量，且大概率仍將“L”形回落，因此增加房地產(chǎn)總需求的關(guān)鍵是激發(fā)出更多的“住的更大，住的更好”的改善需求，或者追求收益的投資性需求。投資性需求主要考慮的是回報(bào)率，盡管房價(jià)持續(xù)下跌，但租金回報(bào)率的仍然較低，再考慮到流動(dòng)性折價(jià)，投資性價(jià)比依然不足。截至今年10月，一線城市、50城、100城租金回報(bào)率分別為1.57%、2.12%、2.27%，分別低于30年國債到期收益率76、21、6bp。這意味著，房價(jià)距離回歸合理估值水平還有少許空間，但也要看到，租金回報(bào)率和長期限國債利率之間的差距在不斷收窄，部分城市的租金回報(bào)率甚至已經(jīng)超過了3%，而且成交放量也是買賣雙方消化分歧的過程。所以從基本面的角度看，價(jià)格可能尚未正式見底，但大概率已經(jīng)處在了逐漸磨底的階段。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　房地產(chǎn)政策存在不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)用耦A(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變房地產(chǎn)市場交易行為；收儲(chǔ)政策存在超預(yù)期的可能性