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　　一邊是基金份額和凈值規(guī)模不斷創(chuàng)出新高的ETF，一邊是整體遭遇凈贖回的主動權(quán)益基金和明星光環(huán)逐漸褪去的主動基金經(jīng)理。當(dāng)下，市場上關(guān)于被動投資和主動投資的探討越來越多。

　　目前來看，主動權(quán)益基金超額收益已處于歷史較低水平。對于“主動”跑不過“被動”這一現(xiàn)象，專業(yè)機(jī)構(gòu)如何解讀？這一現(xiàn)象又是否會發(fā)生轉(zhuǎn)變？

　　主動權(quán)益基金超額收益已處于歷史較低水平

　　今年以來，被動投資迎來跨越式發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，國內(nèi)被動指數(shù)基金持有A股市值達(dá)到3.17萬億元，而主動型基金持有A股市值為3.02萬億元，這是被動投資基金持有A股市值歷史上首次超過主動型基金。當(dāng)下，市場上關(guān)于被動投資和主動投資優(yōu)劣勢的探討越來越多。

　　從回報率角度來看，今年以來，相較于被動投資，主動權(quán)益投資略顯“遜色”。今年市場在9月底發(fā)生了較大的變化，把統(tǒng)計數(shù)據(jù)分為年初至9月23日，9月24日至今（截至11月15日）以及年初至今（截至11月15日）可以發(fā)現(xiàn)，萬得偏股混合型基金指數(shù)收益率分別為-13.53%、20.73%和4.39%，而同期滬深300指數(shù)的收益率分別為-6.36%、23.53%和15.67%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，偏股混合型基金在市場表現(xiàn)較差時回撤更大，而在市場反彈時反彈幅度更弱，全年跑輸幅度較高，整體超額收益為負(fù)。

　　關(guān)于這一點，申萬宏源研報表示，歷史上來看，主動權(quán)益基金的整體表現(xiàn)較指數(shù)的超額收益并非一直穩(wěn)定上行：從歷史上來看，主動權(quán)益相對指數(shù)的表現(xiàn)實際出現(xiàn)過比較明顯的波動。主動權(quán)益基金在牛市初期基本跑不贏指數(shù)，歷史上過去三次牛市以及本輪的反彈行情中，上漲初期主動權(quán)益的相對表現(xiàn)都出現(xiàn)過波動，而后續(xù)是否有超額則沒有明確的規(guī)律。

　　申萬宏源研報表示，當(dāng)前主動權(quán)益基金的超額收益已經(jīng)處于歷史較低水平。

　　好買基金研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2021年的頂峰迄今（截至10月31日），偏股混基金指數(shù)相對于滬深300的超額收益從21%左右縮水到了5.5%。而滾動三年的超額收益表現(xiàn)顯示，當(dāng)前主動產(chǎn)品的超額收益已經(jīng)突破了在2015年以及2019年-10%左右的階段底部。

　　對于超額為負(fù)的原因，申萬宏源研報主要有三點分析，一是倉位因素：指數(shù)大幅上漲時，主動權(quán)益基金大多跑輸。當(dāng)指數(shù)表現(xiàn)顯著較強(qiáng)時，主動權(quán)益基金當(dāng)月的平均超額基本大多為負(fù)。二是錯配因素：主動權(quán)益基金的行業(yè)風(fēng)格錯配。而主動權(quán)益大部分跑輸指數(shù)的時間區(qū)間內(nèi)，其低配的行業(yè)往往是表現(xiàn)相對占優(yōu)的。三是阿爾法因素：主動權(quán)益基金的選股能力。風(fēng)格和行業(yè)類產(chǎn)品整體表現(xiàn)在大部分時間區(qū)間內(nèi)都較為領(lǐng)先，從整體上來看主動權(quán)益產(chǎn)品的選股能力從長期來看是具備的。

　　然而，部分行業(yè)基金在2021年之后超額出現(xiàn)下滑，這些產(chǎn)品也正是此前在2019年—2020年牛市中發(fā)展最快的產(chǎn)品類型，基金管理人積極布局了此類賽道，在回撤時拖累主動權(quán)益整體表現(xiàn)。

　　主動管理基金的超額收益呈現(xiàn)明顯的周期性波動

　　梳理過往歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，A股主動管理基金的超額收益呈現(xiàn)出明顯的周期性波動。

　　滬上一家第三方研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2010年至2015年，主動管理基金總體表現(xiàn)強(qiáng)勁，平均年化超額收益率達(dá)7.1%?；鸸芾砣似毡檩^好地把握了市場風(fēng)格，重倉消費、科技、醫(yī)藥等成長行業(yè)，獲得可觀超額收益。

　　2016年至2018年，主動管理基金總體表現(xiàn)不佳，年均超額收益為負(fù)。注冊制改革、市場監(jiān)管趨嚴(yán)以及風(fēng)格轉(zhuǎn)換等因素增加了選股難度，尤其小盤成長股受挫，總體上主動管理型基金未能較快適應(yīng)市場變化，且未能較好應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　2019年至2021年，主動管理型基金總體再創(chuàng)佳績。A股迎來結(jié)構(gòu)性牛市，外資流入及政策支持也為市場進(jìn)一步提供了流動性。主動管理人總體上抓住了這些機(jī)會，2020年超額收益率達(dá)到35%。然而，2021年后市場風(fēng)格快速切換，部分板塊估值泡沫的破滅導(dǎo)致主動管理基金表現(xiàn)分化，總體超額收益逐漸回落。

　　2022年至2024年三季度，復(fù)雜市場環(huán)境使主動管理型基金超額收益承壓，且絕對收益連續(xù)兩年出現(xiàn)大幅負(fù)數(shù)，表現(xiàn)陷入低谷。這兩年中，全球宏觀環(huán)境動蕩，中國經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，如疫情反復(fù)、房地產(chǎn)調(diào)整和消費疲軟等。另外，A股市場風(fēng)格總體趨勢是從龍頭成長股切換到了國央企大盤價值股，短期的風(fēng)格輪動也更加頻繁，這都讓基金管理人難以應(yīng)對。與此同時，美聯(lián)儲加息引發(fā)資金外流，對基金重倉的大型龍頭股造成下行壓力。公募基金面臨的贖回壓力也使基金經(jīng)理被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致凈值下跌，進(jìn)一步限制了低點加倉的能力，削弱了未來回報潛力。

　　而以整個長周期的視角來看，主動權(quán)益基金整體仍跑贏被動基金。興證全球基金研究團(tuán)隊數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，主動權(quán)益基金指數(shù)的累計收益為318%，而被動權(quán)益基金指數(shù)為191%。主動權(quán)益基金相較被動型基金指數(shù)的年化超額收益為2.29%。分析原因認(rèn)為，主動權(quán)益基金深入的研究仍可創(chuàng)造價值。市場上存在著較多的“噪音交易者”和“情緒交易者”，他們可能會是市場的阿爾法“貢獻(xiàn)者”，同時也給專業(yè)投資人帶來較多的阿爾法機(jī)會。目前在A股市場中，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)的占比一直不算高。資本市場不斷健全過程中，主動權(quán)益基金管理公司通過增強(qiáng)投研、合規(guī)和交易等方面的建設(shè)，培育更多耐心資本，這些舉措都將有助于提升主動投資的長期表現(xiàn)。

　　主動權(quán)益基金更適合成長占優(yōu)的市場環(huán)境

　　那么，在這種周期變化下，主動權(quán)益基金何時會占優(yōu)？

　　申萬宏源研究認(rèn)為，主動權(quán)益基金相較被動指數(shù)基金占優(yōu)時會有兩個信號：一是審美一致性的形成，抱團(tuán)股越來越集中：抱團(tuán)緊密的時期主動權(quán)益往往超額收益回升，在歷史上幾次抱團(tuán)股數(shù)量明顯減少的時期，主動權(quán)益超額都出現(xiàn)了回升；二是主動調(diào)倉跟上市場變化，主動權(quán)益類產(chǎn)品在市場出現(xiàn)上行趨勢時會通過調(diào)倉（甚至新發(fā)產(chǎn)品）來參與市場熱點。若觀察到主動權(quán)益的持倉出現(xiàn)明顯變化，且與市場風(fēng)向的一致性變強(qiáng)，則可能預(yù)示著主動權(quán)益表現(xiàn)強(qiáng)勢的區(qū)間將要來臨。

　　在過去幾次主動權(quán)益表現(xiàn)占優(yōu)時，業(yè)績領(lǐng)先的產(chǎn)品類型各不相同：2015年末成長、周期、先進(jìn)制造相對收益表現(xiàn)領(lǐng)先，而小盤和科技創(chuàng)新則絕對收益表現(xiàn)較好；2017年，大盤、消費表現(xiàn)較好；2019年下半年至2021年初，先進(jìn)制造、消費、醫(yī)藥、科技絕對收益表現(xiàn)領(lǐng)先，先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新的相對收益靠前。故從歷史上來看，沒有哪一類風(fēng)格的產(chǎn)品必然在主動權(quán)益優(yōu)勢區(qū)間表現(xiàn)更好。不過從數(shù)據(jù)上看，成長風(fēng)格雖然不是絕對收益最好的策略，但成長風(fēng)格的主動權(quán)益基金在超額收益上還是比較顯著。

　　興證全球基金研究團(tuán)隊認(rèn)為，統(tǒng)計主動權(quán)益基金相較被動權(quán)益基金指數(shù)在不同市場環(huán)境中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)主動權(quán)益基金指數(shù)的市場適應(yīng)性十分鮮明。主動權(quán)益基金指數(shù)在成長市場，以及TMT、消費、醫(yī)藥板塊的強(qiáng)勢階段表現(xiàn)較好，但是在價值市場、滬深300強(qiáng)勢市場，以及金融板塊強(qiáng)勢的環(huán)境中表現(xiàn)相對較弱。這說明，主動權(quán)益基金更適合成長占優(yōu)的市場環(huán)境。

　　前述第三方研究機(jī)構(gòu)表示，近年來，A股成長風(fēng)格承壓，大部分主動管理基金受到持續(xù)性的風(fēng)格拖累。雖然短期看，市場風(fēng)格總在不斷輪動，但總體趨勢是從成長性強(qiáng)的“賽道方向”的白馬龍頭成長股切換到“中特估”等國央企大盤價值股。不過，隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期以及國內(nèi)寬松貨幣政策的推進(jìn)，全球與國內(nèi)的流動性環(huán)境將進(jìn)一步改善，成長風(fēng)格股票在此背景下更具估值擴(kuò)張潛力。對于未來現(xiàn)金流增速較高的成長型公司，低利率環(huán)境下，其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值將顯著上升，有望支撐股價上漲。此外，A股市場的成長股目前相對估值仍處于合理區(qū)間，即使出現(xiàn)2024年9月末的大漲，其相對價值股的估值差也仍然低于過去10年的歷史均值。特別是在全球流動性改善和國內(nèi)政策支持的共同作用下，成長風(fēng)格有望走出近期低谷，亦有助于大量的主動管理人實現(xiàn)超額收益。

　　往后看，興證全球基金研究團(tuán)隊認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)的韌性，上市公司業(yè)績增速將逐步企穩(wěn)。擅于挖掘上市公司成長潛力的主動權(quán)益基金或?qū)⒅孬@投資者關(guān)注。