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　　中金點睛

　　*本文為報告節(jié)選。

　　自特朗普11月6日勝選以來，市場預期可能很快“利好兌現(xiàn)”的特朗普交易不僅并未消退，反而不斷強化，美債利率逼近4.5%，美元指數(shù)突破107，比特幣大漲，黃金大跌，連此前反應不大的中國市場和人民幣也開始明顯承壓，這與我們在《Trump 2.0對全球意味著什么？》中提示特朗普交易在短期仍有慣性、尤其是預期計入不足的資產(chǎn)，如黃金、中國市場和出口鏈或面臨更多壓力的判斷一致。

　　近期其內(nèi)閣班底人選不斷出爐，使得相關(guān)政策“具象化”，也進一步強化了特朗普交易。接下來，特朗普不同政策的推進順序與路徑如何，將直接決定特朗普交易的節(jié)奏甚至方向。本文中，我們結(jié)合最新班底人選與不同政策的約束，推演未來政策和交易的可能路徑。

　　圖表：“特朗普交易”在其勝選后并未消退反而持續(xù)升溫

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　一、班底成員提名進展：速度快、重視“忠誠度”、設立新部門

　　相比第一屆任期，此次特朗普第二個任期內(nèi)的班底提名體現(xiàn)了幾個特點：1）組閣速度快，白宮幕僚長一職在大選日兩天后便已經(jīng)確認，截至11月16日，內(nèi)閣15位部長提名已經(jīng)接近過半，內(nèi)閣級成員也已經(jīng)提名5位，而2016年完成同等進展花費了至少3周以上。其中，關(guān)鍵的人員如國務卿馬克·盧比奧（Marco Rubio）、國家安全顧問邁克·沃爾茨（Michael Waltz）等負責外交事務且政策立場強硬的官員，也引發(fā)了市場的擔憂。

　　2）更加重視“忠誠度”，特朗普提名的多為上一任期和本輪大選中的堅定支持者，哪怕是在外界看來一些人選在相關(guān)領域并未有足夠的工作經(jīng)驗，如國防部長皮特·海格塞斯（Pete Hegseth），當前是?？怂剐侣勚鞒秩恕４伺e既可以避免上一任期初期頻繁更換官員的情況，如2018年國務卿、司法部長和國土安全部長的更換，也能有助于特朗普政策主張得到貫徹。

　　3）設立新部門，在提名內(nèi)閣人員的同時還宣布成立了“政府效率部”（Department of Government Efficiency），由馬斯克（Elon Musk）和拉瑪斯瓦米（Vivek Ramaswamy）擔任主管，旨在減少官僚主義、削減浪費性支出，并要求該部門工作不遲于2026年7月4日結(jié)束。但與正常的政府部門不同，此項任命無需國會確認[1]，因此更類似于總統(tǒng)顧問的非內(nèi)閣成員。

　　圖表：特朗普本次勝選后的組閣速度加快，過去一周內(nèi)已提名的內(nèi)閣官員在2016年平均提名時間則長達3.4周

　　資料來源：美聯(lián)社，POLITICO，中金公司研究部

　　圖表：內(nèi)閣人選及重要職位官員進展（截至2024年11月16日）

　　資料來源：美聯(lián)社，POLITICO，中金公司研究部

　　與經(jīng)濟市場相關(guān)的主要官員如財政部長與貿(mào)易代表仍懸而未決，馬斯克背書支持的盧特尼克（Lutnick）[2]目前的提名勝率仍小幅落后于媒體預測的[3]貝森特（Bessent），而萊特希澤（Robert Lighthizer）也是媒體推測的美國貿(mào)易代表人選[4]。此外，美聯(lián)儲主席的去留也引發(fā)關(guān)注。鮑威爾作為美聯(lián)儲主席的第二個任期將持續(xù)至2026年5月，他在11月FOMC會后表示自己不會主動辭職[5]，同時特朗普在法律上也不能主動解除其職務。特朗普此前在專訪中表示過[6]“盡管兩者曾有過爭執(zhí)，但不會尋求提前免除鮑威爾美聯(lián)儲主席的職務”，但是否依然會施加影響值得關(guān)注。

　　二、從提名看政策方向：與特朗普主張一脈相承，甚至更為強硬

　　內(nèi)閣和政府主要官員將是特朗普政策主張的具體執(zhí)行者，因此被提名者的主要觀點也有助于我們理解在大的政策方向下，最終落地和執(zhí)行細節(jié)的強硬程度（《Trump 2.0對全球意味著什么？》）。具體來看，

　　? 對內(nèi)減稅：方向較為確定。特朗普主張延長個稅減稅的期限，甚至推動稅改法案永久化，并將企業(yè)所得稅稅率從 21%進一步降低至15%。媒體預測財長人選貝森特（Bessent）對減稅政策表示支持，在Financial Times的采訪中稱[7]減稅政策將提振經(jīng)濟增長且并不一定會帶來通脹。

　　圖表：過去五年有效稅率始終處于15%左右的低位

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　? 對外加稅：方向較為確定，但程度與范圍或有分歧。副總統(tǒng)萬斯和已提名國務卿盧比奧（Rubio）均支持提高關(guān)稅，促進美國本土制造業(yè)發(fā)展。盧比奧今年9月提出《停止對抗性關(guān)稅》（Stopping Adversarial Tariff Evasion Act）[8]，以對所有轉(zhuǎn)移到海外生產(chǎn)的中國商品進行征稅。潛在的貿(mào)易代表萊特希澤同樣也支持“貿(mào)易保護主義”，在卸任后發(fā)布的新書《No Trade is Free》中再度表示將對中國實施高關(guān)稅、取消最惠國待遇等[9]，并支持“弱美元”政策。

　　? 控制移民：確定性較高，且更為強硬。加強邊境安全是包括副總統(tǒng)萬斯（JD Vance）、已提名國務卿盧比奧、司法部長蓋茨（Matt Gaetz）、國土安全部長諾姆（Kristi Noem）、國家情報總監(jiān)加巴德（Tulsi Gabbard）等多人的共識，特朗普任命的新一任邊境事務總管霍曼（Tom Homan）表示將進行“有史以來規(guī)模最大的非法移民驅(qū)逐計劃”[10]。

　　? 回歸舊能源：確定性較高。已提名的能源部長賴特（Chris Wright）、內(nèi)政部長伯古姆（Doug Burgum）、環(huán)境保護署署長澤爾?。↙ee Zeldin）均主張回歸傳統(tǒng)能源，表示將支持本土化石燃料的開發(fā)以增加供給，并且計劃推翻拜登政府的一些重大氣候決定，如車輛尾氣規(guī)定等[11]。

　　?外交政策：更為強硬。多位已提名或潛在的核心官員，包括國務卿盧比奧[12]、國防部長海格賽斯（Pete Hegseth）[13]以及國家安全顧問沃爾茨（Michael Waltz）[14]等，政策主張相對“鷹派”。

　　? 提高政府效率：本屆新設立的政府效率委員會主要任務為減少官僚主義、削減浪費性支出，馬斯克表示或?qū)⑾鳒p至少2萬億美元的聯(lián)邦政府支出[15]；已提名的衛(wèi)生與公眾服務部長肯尼迪（Robert F． Kennedy Jr．）表示其主要任務之一便是清除部門腐敗[16]；司法部長蓋茨也提到將結(jié)束司法系統(tǒng)的黨派化與武器化[17]。

　　三、政策推進路徑和順序：移民和關(guān)稅更快，減稅或年內(nèi)完成立法，能源時間較長

　　由于不同政策在增長和通脹的影響方向截然相反，因此也會影響目前特朗普交易的方向和節(jié)奏。最終的推進進展依然取決于特朗普與團隊的政治思路和優(yōu)先級，但從流程和程序上，移民、關(guān)稅因為無需國會批準理論上或最快，減稅需在2026年條款到期前完成立法，能源政策所需時間較長。具體來看，

　　? 移民政策：理論上就任后可以立即推進。移民問題是本次特朗普參選中的關(guān)鍵議題，同時總統(tǒng)在移民政策方面擁有較高自主裁量權(quán)，因此就任后可以通過行政命令來進行非法移民的驅(qū)逐，更何況主要負責官員都持強硬立場。在已經(jīng)提名的人選中，邊境事務總管霍曼和國土安全部長諾姆均表示將推進大規(guī)模的驅(qū)逐計劃[18]。不過大規(guī)模驅(qū)逐行動面臨較高的人力成本和移民法庭程序處理的阻礙，特朗普可以先終止拜登政府此前的庇護申請，來加速非法移民的驅(qū)逐[19]。

　　? 關(guān)稅政策：理論上部分政策可以就任后立即生效。加征關(guān)稅的方式按照實施程序和所需時長可以分為三類：1）援引《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA），總統(tǒng)可以不需要經(jīng)過國會立法或特定的調(diào)查流程，也沒有理論稅率上限。2019年基于IEEPA，美國提出對所有墨西哥輸美商品加征5%的關(guān)稅，并將逐月增加直到25%。2）依據(jù)國內(nèi)貿(mào)易法，包括301調(diào)查、201條款以及232條款等[20]。由于美國已對中國大部分出口商品進行過301調(diào)查，如果對現(xiàn)有清單內(nèi)商品增加關(guān)稅幅度，無需開啟新一輪調(diào)查，理論上可以即刻生效。而對于不在現(xiàn)有關(guān)稅清單，但是已經(jīng)在301調(diào)查里覆蓋的商品，需要再舉行聽證會，時長大概在2-3個月左右。3）通過國會立法所需時間更長，取消最惠國待遇、實施對等關(guān)稅以及全面關(guān)稅等均需通過國會。不過，在具體幅度上，301條款對于關(guān)稅加征的上限并未限制，但對于所有國家加征10%關(guān)稅可能存在一定分歧甚至法律上的障礙[21]。

　　圖表：加征關(guān)稅的方式按照實施程序和所需時長可以分為三類

　　資料來源：美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）、美國國際貿(mào)易委員會（USITC），中金公司研究部

　　? 減稅政策：僅需簡單多數(shù)，2025年內(nèi)需完成立法。鑒于2018年稅改法案中的大部分個人所得稅條款將于2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前減稅政策的推進，而非上一輪任期內(nèi)醫(yī)改法案失利后才于2017年9月轉(zhuǎn)向稅改。共和黨本次仍可以通過“預算調(diào)節(jié)程序”來推動減稅，法案通過僅需要參議院簡單多數(shù)（51票），因此如果想在2026年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內(nèi)完成“預算調(diào)節(jié)程序”。不過減稅政策也或進一步擴大財政赤字，Tax foundation測算[22]特朗普的減稅政策或在未來十年減少7.8萬億美元的稅收，平均每年減少7700億美元左右，相當于2024年財政收入的17%。

　　? 能源政策：所需時間較長，需要兩黨合作。在當前能源政策的框架下，1）退出巴黎協(xié)定和擴大能源開發(fā)不需要參議院的通過，但退出巴黎協(xié)定仍需要一年的通知期[23]。2）廢除拜登政府《通脹削減法案》中的補貼政策，則需要通過預算調(diào)節(jié)程序；3）其他環(huán)境相關(guān)法規(guī)則需要通過國會。

　　這一推進路徑與上一任期基本一致，只不過關(guān)稅順序可能提前。特朗普在2017年就任初期密集兌現(xiàn)政策，簽署多項行政命令和總統(tǒng)備忘錄，如限制并削弱奧巴馬醫(yī)改、退出跨太平洋伙伴協(xié)定（TPP）、重新談判北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）、開始驅(qū)逐非法移民等。

　　圖表：特朗普上一任期“百日新政”完成情況

　　資料來源：Factcheck.org，中金公司研究部

　　圖表：特朗普上任首月、第一年和第二年的政策推進順序

　　資料來源：Factcheck.org，中金公司研究部

　　往前看，一些關(guān)鍵節(jié)點有：1）2025年1月20日正式就任后“百日新政”的實施情況，就任后可能會宣布一系列政策與行政命令；2）2月國情咨文，新總統(tǒng)通常于2月份對美國國會闡述其立法議程及國家優(yōu)先事項；3）3~4月公布2025財年預算案，可能提供更多關(guān)于基建、減稅等法案的關(guān)鍵細節(jié)。

　　四、“特朗普交易”的演變：短期仍有慣性，就任后或暫緩，等待后續(xù)政策

　　“特朗普交易”短期仍有慣性?；仡?016年大選后的資產(chǎn)表現(xiàn)，“特朗普交易”在2016年11月至2017年1月期間快速升溫（《大選前后的資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律》），第一波暫緩的契機來自正式就任，屆時資產(chǎn)預期計入較為充分，這也是我們?yōu)槭裁丛谏衔闹刑崾疽P(guān)注后續(xù)重要時間點的原因。因此，短期特朗普交易不排除仍有進一步演繹的慣性，對特朗普各項政策計入預期偏少的資產(chǎn)需要補償?shù)某潭雀螅绱饲拔覀兲崾镜狞S金、中國市場與出口鏈等。

　　圖表：黃金計入的預期過多且和風險偏好提升方向相反，因此存在透支風險，2016年和2020年兩次大選也是如此

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　就任后，政策的推進先后將直接決定“特朗普交易”暫緩還是逆轉(zhuǎn)。以上一輪的經(jīng)驗為例，2017年1月就任后，特朗普交易開始暫緩。3月下旬被特朗普置于優(yōu)先工作重心的醫(yī)改在眾議院共和黨內(nèi)部意外遭遇挫折，成為特朗普交易暫緩的轉(zhuǎn)折點；9月底發(fā)布稅改框架并于12月22日簽署，特朗普交易再度重啟，2018年3月關(guān)稅生效則直接導致銅價大跌。醫(yī)改這次并非工作重心，因此這幾項關(guān)鍵政策的推進先后和順利程度將直接決定特朗普交易的進展：1）對于風險偏好有明顯提振作用的減稅和基建等政策如果推進順利，可能會進一步強化美債、美元、美股與順周期板塊的表現(xiàn)。反之亦然，美債和美元在當前位置本身就提供一定“反著做”交易性機會，如果上述政策推進順序延后或并不順利，可能會使得反向交易更加劇烈；2）關(guān)稅與移民政策如果推進較快且幅度遠超預期，可能會強化對通脹的擔憂，以及貿(mào)易對手方資產(chǎn)的擾動。結(jié)合上文中對不同政策的推演，我們傾向于在就任后短期出現(xiàn)暫緩甚至逆轉(zhuǎn)，然后等待政策進展后重啟。

　　圖表：2016年大選即是如此，11月大選結(jié)果出爐后，“特朗普交易”快速上沖，但2017年1月后逐步趨緩

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　五、更為長期的影響：政策思路和宏觀環(huán)境可能與上一輪都大不相同

　　市場在分析特朗普執(zhí)政思路的影響時，一個主要參照還是2017-2021年第一個任期，例如其經(jīng)商的經(jīng)歷或使得部分政策初期看起來強硬，但實際上有談判余地，甚至強硬的表態(tài)本身就是一種談判技巧。但是，我們擔心在一定意義上，當前的政策思路與宏觀環(huán)境與上一輪都已經(jīng)大不相同。果真如此的話，市場可能存在明顯低估其影響的風險。

　　從執(zhí)政思路和政治環(huán)境上，當前特朗普的基本盤更為穩(wěn)固、更加集中，政策思路可能也已經(jīng)迭代：1）政治資源掌握程度更強：本次大選中，“共和黨全勝”可以更好的配合特朗普政策主張推進。不僅如此，如果以普選票作為“民意”的話，共和黨也是自2004年以來第一次在普選票上超過民主黨，特朗普以50.1%的普選得票率領先于哈里斯的48.3%。2）特朗普的最后一個任期：美國總統(tǒng)最長兩屆，因此沒有連任訴求和對于未來政治遺產(chǎn)的追求，有可能使得其執(zhí)政思路與第一任期不同。3）核心班底和共和黨中青代的主張：不論是副總統(tǒng)萬斯還是內(nèi)閣提名人選，其政治主張均與特朗普和共和黨綱領保持高度一致，甚至更為強硬，因此也不排除會影響此輪任期和未來較長時間的政策走向。

　　從宏觀環(huán)境上，當前美國和全球經(jīng)濟面臨的環(huán)境也與2016年截然不同。過去三年，美國“偶然”促成的三大宏觀支柱：大財政、科技創(chuàng)新與全球資金再平衡，是美國經(jīng)濟與美股持續(xù)強勁的核心原因。這與里根時期強勁的增長、大規(guī)模的財政赤字與貿(mào)易逆差（“雙赤字”），但美元維持強勢且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強的“里根大循環(huán)”，其本質(zhì)是通過大財政和資金回流提振美國資產(chǎn)，但也加大了其他市場的壓力，形成美元與非美資產(chǎn)的反差，而特朗普的諸多政策主張有可能會強化甚至固化上述三個宏觀支柱。當然，這一局面并非穩(wěn)態(tài)，會增加美國的債務負擔與不持續(xù)性，也會增加全球貿(mào)易體系的脆弱性。因此這才有了后來的“廣場協(xié)議”美元競爭性貶值，日元和德國馬克大幅升值并加大內(nèi)需刺激。但在此這一脆弱平衡被打破之前，“里根大循環(huán)”對于全球資產(chǎn)的影響是深遠的。

　　圖表：大財政、科技以及全球資金再平衡，是美國經(jīng)濟和美股表現(xiàn)強勁的三個“宏觀支柱”

　　資料來源：Haver，F(xiàn)actSet，EPFR，中金公司研究部

　　圖表：里根大循環(huán)期間財政、貿(mào)易雙赤字擴大

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：金融賬戶凈流入資金大幅增加

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：相比之下，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命期間，財政反而收縮

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：但依然推動美元走強

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　[1]https：//www.cnn.com/2024/11/12/politics/elon-musk-vivek-ramaswamy-department-of-government-efficiency-trump/index.html

　　[2]https：//www.cnbc.com/2024/11/16/elon-musk-howard-lutnick-treasury-endorsement.html

　　[3]https：//polymarket.com/event/who-will-trump-nominate-for-treasury-secretary？tid=1731816449470

　　[4]https：//www.ft.com/content/5003b5b9-7d36-49a7-96cc-d5fecc7a0a96

　　[5]https：//www.nbcnews.com/business/economy/fed-chair-says-wouldnt-resign-trump-asked-rcna179208

　　[6]https：//www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/

　　[7]https：//www.ft.com/content/fa08cc45-e6d1-4e19-b49b-047c5a23ca39

　　[8]https：//www.rubio.senate.gov/rubio-introduces-bill-to-prevent-communist-china-from-evading-u-s-tariffs/

　　[9]https：//www.ft.com/content/327ee953-144f-43e1-8024-296ab001a38a

　　[10]https：//www.cnn.com/2024/11/10/politics/tom-homan-border-czar-ice-donald-trump/index.html

　　[11]https：//www.cnn.com/2024/11/11/politics/lee-zeldin-epa-administrator/index.html

　　[12]https：//apnews.com/article/trump-marco-rubio-secretary-of-state-25664371f80dcf3332838352165e4d48

　　[13]https：//www.cnn.com/2024/11/14/politics/trumps-pentagon-pick-hegseth-clash-military-leadership/index.html

　　[14]https：//apnews.com/article/trump-national-security-adviser-mike-wlatz-0c81d044c9ffe18dfd745202e8351b9c

　　[15]https：//www.cnn.com/2024/11/14/politics/elon-musk-doge-trump/index.html

　　[16]https：//www.npr.org/2024/11/16/nx-s1-5193040/robert-f-kennedy-jrs-make-america-healthy-again-effort-is-poised-for-real-power

　　[17]https：//www.cnn.com/2024/11/13/politics/matt-gaetz-attorney-general/index.html

　　[18]https：//www.cnn.com/2024/11/12/politics/kristi-noem-homeland-security-secretary/index.html

　　[19]https：//www.cbsnews.com/news/trump-plan-deport-immigrants-cost/

　　[20]301條款對特定國家加征關(guān)稅，201條款出于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)保護角度針對特定商品加征關(guān)稅，223條款出于國家安全角度針對特定商品加征關(guān)稅

　　[21]https：//ustr.gov/sites/default/files/2023-04/2023%20Special%20301%20Report.pdf

　　[22]https：//taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

　　[23]https：//unfccc.int/files/meetings/paris_nov_2015/application/pdf/paris_agreement_english_．pdf

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2024年11月18日已經(jīng)發(fā)布的《特朗普政策與交易的路徑推演——2024年美國大選追蹤（十）》

　　劉剛，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　楊萱庭 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080524070028

　　王子琳 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080123090053