引言

　　在全球經(jīng)濟(jì)格局變幻莫測(cè)的當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)的任何微小動(dòng)作都如同石子投入湖中，激起市場(chǎng)那根敏感的神經(jīng)漣漪。8月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的發(fā)言擲地有聲：“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來?！贝搜砸怀觯袌?chǎng)紛紛揣測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將在9月拉開降息序幕。作為全球資產(chǎn)定價(jià)的基石，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的轉(zhuǎn)向無疑將對(duì)全球資本流動(dòng)及大類資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。那么，這一政策變動(dòng)究竟會(huì)掀起新一輪的價(jià)格上漲狂潮，還是將展現(xiàn)出一幅更為錯(cuò)綜復(fù)雜的圖景呢？

　　今日，就讓我們一同穿越時(shí)空的長(zhǎng)河，回溯美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息所帶來的連鎖反應(yīng)，深入探尋其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貴金屬、銅價(jià)、黑色產(chǎn)業(yè)以及A股市場(chǎng)的影響脈絡(luò)。

　　歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息回顧

　　根據(jù)降息的動(dòng)機(jī)不同可分為：預(yù)防式降息與應(yīng)對(duì)危機(jī)（衰退）時(shí)的降息。20世紀(jì)80年代以來，市場(chǎng)共見證了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的9輪降息周期。這些周期可細(xì)分為5輪預(yù)防式降息，旨在提前抑制潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；以及4輪因應(yīng)對(duì)危機(jī)或衰退而緊急采取的降息。

　　預(yù)防式降息

　?、?1984至1986年：1984年美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要原因是應(yīng)對(duì)赤字和強(qiáng)美元循環(huán)。?當(dāng)時(shí)，美國(guó)面臨著經(jīng)濟(jì)周期的下行壓力，旨在通過降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，以避免經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在?1984年9月至1986年8月為期不到兩年的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息17次，過程中又累計(jì)加息次，基準(zhǔn)利率累計(jì)下行約563BP，單次降息幅度約33BP。

　　② 1987至1988年：1987年美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要原因是為了應(yīng)對(duì)全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，同年10月19日美國(guó)股市經(jīng)歷了歷史上最著名的“黑色星期一”，恐慌情緒傳導(dǎo)蔓延至全球其他地區(qū)市場(chǎng)，為了預(yù)防恐慌情緒持續(xù)發(fā)酵可能引發(fā)的更為廣泛的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，美聯(lián)儲(chǔ)于1987年11月至1988年2月為期3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)降息3次，基準(zhǔn)利率累計(jì)下行約81BP，單次降息幅度約27BP。

　?、?1995至1996年：1994年初，為防止經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取加息措施，短短1年時(shí)間加息200BP，將基準(zhǔn)利率由3%提升至6%。1995年二季度伊始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始掉頭向下，4月失業(yè)率較3月跳升0.4個(gè)百分點(diǎn)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)開始大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息以預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退的呼聲日甚一日。為此，美聯(lián)儲(chǔ)于7月開始行動(dòng)，半年的降息周期里累計(jì)降息3次共計(jì)75BP，單次降息幅度25BP。

　?、?1998年：1997年以來，席卷亞洲的金融風(fēng)暴對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成了明顯的沖擊，為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免流動(dòng)性沖擊等衍生風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)于1998年9月開啟降息周期，其中10月為非FOMC會(huì)期追加的“非常規(guī)降息”。僅2個(gè)月的降息周期里累計(jì)降息3次共計(jì)75BP，單次降息幅度25BP。

　?、?2019年：2019年，持續(xù)擴(kuò)張近10年的全球經(jīng)濟(jì)已是強(qiáng)弩之末，美國(guó)政府發(fā)起的針對(duì)多國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)加大了經(jīng)BP行壓力。在下行壓力持續(xù)加大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年8月至10月連續(xù)3次FOMC會(huì)議決定下調(diào)基準(zhǔn)利率，累計(jì)降息幅度75BP，單次降息幅度25BP。

　　應(yīng)對(duì)危機(jī)（衰退）式降息

　?、?1989至1992年：1988年以來的加息周期快速推升利率水平，此前持續(xù)從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)的美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)對(duì)外投資遭受了嚴(yán)重?fù)p失，大量?jī)?chǔ)貸機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。此外，爆發(fā)于90年代初期的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)令油價(jià)短期大幅沖高，內(nèi)憂外患，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)果斷行動(dòng)，于1989年6月至1992年9月為期39個(gè)月的時(shí)間內(nèi)降息24次，基準(zhǔn)利率累計(jì)下行約681BP，單次降息幅度約28BP。

　　② 2001至2003年：應(yīng)對(duì)科網(wǎng)泡沫破滅而降息。進(jìn)入21世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)政治貨幣體系不確定席卷全球。2000年中，隨著美國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，疊加恐怖主義抬頭美國(guó)本土遭襲，加之歐元開始流通與美元競(jìng)爭(zhēng)加劇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景面臨了前所未有的不確定性。為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)重啟“非常規(guī)降息”操作，于2001年1月至2003年6月為期29個(gè)月的降息周期里累計(jì)降息550BP，單次降息幅度約42BP。

　?、?2007至2008年：應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而降息。2007以來，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機(jī)爆發(fā)，股市債市出現(xiàn)暴跌，并蔓延至歐洲、日本等主要金融市場(chǎng)。2008年9月，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟公司宣告破產(chǎn)，掀起了金融危機(jī)的高潮。在這一輪為期15個(gè)月的降息周期中，從2007年9月至2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)降息10次，累計(jì)降息幅度500BP，單次降息幅度50BP。

　?、?2020年：應(yīng)對(duì)新冠疫情引發(fā)的衰退而降息。2020年，肆虐全球的新冠疫情令經(jīng)濟(jì)雪上加霜。為了應(yīng)對(duì)股市下跌和金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了有史以來最為寬松的貨幣政策：3月3日，率先采用“非常規(guī)降息”方式宣布降息50BP，3月16日，“非常規(guī)降息”方式連續(xù)第二次使用，并將利率下調(diào)100BP至0-0.25%水平，同時(shí)宣布推出7000億美元量化寬松計(jì)劃。3月23日，則將量化寬松計(jì)劃調(diào)整為開放式，即不限量QE。此外，還增加了隔夜回購(gòu)操作規(guī)模，下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，與多國(guó)央行開展貨幣互換，為居民和企業(yè)提供萬億美元規(guī)模的貸款等等?？偟膩砜?，此次降息美聯(lián)儲(chǔ)僅用2次半個(gè)月時(shí)間就將利率水平下調(diào)了150BP，單次降息幅度75BP，考慮到QE等政策推出相對(duì)滯后。

　　回顧上述9輪降息，可知預(yù)防式降息和應(yīng)對(duì)危機(jī)型的降息各自特點(diǎn)如下：

預(yù)防式降息對(duì)應(yīng)累計(jì)降息空間小，持續(xù)時(shí)間短，單次降息幅度有限，故對(duì)市場(chǎng)提振作用相對(duì)較??；

而應(yīng)對(duì)危機(jī)型的降息累計(jì)降息空間大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，單次降息幅度大，對(duì)市場(chǎng)提振作用也相應(yīng)較大。

　　本次美聯(lián)儲(chǔ)降息市場(chǎng)會(huì)有何反應(yīng)

　　美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策對(duì)各類資產(chǎn)的影響具有顯著差異，其中對(duì)黃金等具備強(qiáng)貨幣屬性的資產(chǎn)影響尤為直接，而對(duì)工業(yè)品市場(chǎng)和股市的影響則相對(duì)較為溫和。接下來，我們將深入探討這些影響的具體表現(xiàn)。

　　宏觀

　　2024年下半年，在美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)回落及住宅投資轉(zhuǎn)跌的壓力下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)呈現(xiàn)疲態(tài)，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未明確指向經(jīng)濟(jì)衰退。若未來美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)有序復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)在9月份采取預(yù)防式降息的可能性較大。在此背景下，預(yù)計(jì)國(guó)際大宗商品價(jià)格短期內(nèi)將受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的拖累而呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，但隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，大宗商品價(jià)格有望企穩(wěn)回升。

　　表1 歷次降息期間美國(guó)GDP表現(xiàn)

　　一般情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)我國(guó)的影響傾向于中性偏強(qiáng)，一方面是人民幣匯率壓力緩解，中國(guó)貨幣政策空間打開，有進(jìn)一步寬松的空間；另一方面，全球流動(dòng)性寬松，將會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到改善；但更多還是要看我國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和以“我”為主的貨幣寬松程度。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息方向清晰，但是降息幅度并未定。9月5日，據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25BP的概率為55%，降息50BP的概率為45%?；诋?dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有設(shè)備投資的支撐，韌性較好，以及7月CPI同比增長(zhǎng)仍在2.9%的水平，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月更多是預(yù)防式降息，降息25BP的概率更大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在開啟降息后的2-3個(gè)季度見底，然后逐步企穩(wěn)回升，制造業(yè)PMI也有望走出收縮區(qū)間。降息期間權(quán)益類資產(chǎn)的表現(xiàn)或總體更好，大宗商品更多呈現(xiàn)先跌后漲。

　　只有在美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的惡化狀況加快，經(jīng)濟(jì)“衰退”壓力較大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開啟紓困式降息，也就是9月首次降息就激進(jìn)有50BP，從目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及形勢(shì)來看還不太支持這種可能。這種情況下，降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)延續(xù)回落，預(yù)計(jì)5-7個(gè)季度后才會(huì)看到經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)的跡象，國(guó)際大宗商品價(jià)格承壓調(diào)整的時(shí)間也會(huì)延長(zhǎng)，價(jià)格中樞也會(huì)再下一臺(tái)階。在“衰退”紓困期間，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受企業(yè)盈利能力和市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)有所下降，表現(xiàn)不如預(yù)防式降息的情況。而降息無論是25BP還是50BP，在降息周期中，美債上漲確定性較高，其中降息50BP下，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂和利率下行會(huì)更高程度推升美債價(jià)格。

　　黃金

　　從降息與金價(jià)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)性來看，在上述9輪降息中，國(guó)際金價(jià)上漲5次，下跌4次。然而，若考慮到21世紀(jì)以來應(yīng)對(duì)危機(jī)型降息往往與量化寬松政策（QE）疊加使用，且不同寬松政策的推出存在時(shí)間差，因此將整個(gè)寬松周期納入考量時(shí)，金價(jià)上漲的概率及幅度將顯著提高。

　　表2 歷次降息期間金價(jià)表現(xiàn)

　　目前市場(chǎng)普遍預(yù)期9月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)將降息25BP，因此對(duì)金價(jià)的提振作用可能有限。然而，一旦降息幅度超過25BP，有望借助預(yù)期差對(duì)金價(jià)形成短期提振。至于首次降息后的金價(jià)走勢(shì)，則需回歸到美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及美聯(lián)儲(chǔ)采取的后續(xù)政策應(yīng)對(duì)。若降息后經(jīng)濟(jì)如預(yù)期般實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，則對(duì)金價(jià)相對(duì)不利；反之，若降息未能阻止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，則后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)可能加大降息力度以提振市場(chǎng)信心，此時(shí)降息幅度擴(kuò)大、周期延長(zhǎng)以及速率提升將使金價(jià)受益更多。

　　銅

　　1984年至今的降息周期統(tǒng)計(jì)顯示，銅價(jià)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。跌幅與降息的性質(zhì)密切相關(guān)：通常情況下，預(yù)防式降息的次數(shù)和幅度相對(duì)較小，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性較大；而應(yīng)對(duì)衰退式降息的幅度較大，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，在預(yù)防式降息期間，銅價(jià)的跌幅相對(duì)較??；而在應(yīng)對(duì)危機(jī)（衰退）式降息時(shí)，跌幅則較為顯著。

　　進(jìn)一步細(xì)分來看，在降息時(shí)點(diǎn)前6個(gè)月，銅價(jià)的漲跌幅度均值為正，尤其是在前6個(gè)月至前3個(gè)月期間，漲幅較為明顯。然而，一旦降息開始實(shí)施，特別是在前3個(gè)月內(nèi)，銅價(jià)多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

　　表3 歷次降息期間LME銅價(jià)表現(xiàn)

　　當(dāng)前的普遍預(yù)期是，在預(yù)防式降息的背景下，經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸。由于市場(chǎng)對(duì)降息25BP的預(yù)期已計(jì)價(jià)充分，預(yù)計(jì)對(duì)銅價(jià)的影響將相對(duì)有限。然而，若降息幅度達(dá)到50BP，反而可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，導(dǎo)致衰退交易卷土重來，從而對(duì)銅價(jià)構(gòu)成利空。

　　黑色產(chǎn)業(yè)

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)工業(yè)品的影響則會(huì)相對(duì)弱一些，工業(yè)品和降息隔著需求。工業(yè)品中又分為內(nèi)需驅(qū)動(dòng)為主和外需驅(qū)動(dòng)為主，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的工業(yè)品和降息還隔著國(guó)內(nèi)需求預(yù)期。黑色產(chǎn)業(yè)終端需求包含建筑業(yè)需求和制造業(yè)需求，建筑屬于典型的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，制造業(yè)則和全球耐用品周期有關(guān)，黑色產(chǎn)業(yè)受到內(nèi)需和外需的雙重驅(qū)動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)的影響傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)更為復(fù)雜。

　　回顧美聯(lián)儲(chǔ)歷史降息周期，以成材為代表的黑色產(chǎn)業(yè)價(jià)格并沒有顯著波動(dòng)規(guī)律，漲跌均有。2000-2019年中國(guó)鋼鐵工業(yè)大爆發(fā)，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)黑色價(jià)格跟隨內(nèi)需波動(dòng)為主，房地產(chǎn)對(duì)價(jià)格趨勢(shì)影響顯著，而非海外因素。2020年后，國(guó)內(nèi)脫虛向?qū)?，地產(chǎn)影響減弱，制造業(yè)影響增強(qiáng)，而制造業(yè)受全球制造業(yè)周期影響更為顯著，海外因素影響權(quán)重逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)海外因素的關(guān)注度逐步提升，但2023年后美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的變化對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)價(jià)格影響仍無明顯規(guī)律。總體來說，相較美聯(lián)儲(chǔ)降息，降息時(shí)的背景和國(guó)內(nèi)需求預(yù)期對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)價(jià)格的影響更大。

　　當(dāng)前黑色產(chǎn)業(yè)面臨的最大問題是需求持續(xù)下行預(yù)期，后期需求預(yù)期能否改善則尤為重要，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)加大國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)空間和利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著落，美聯(lián)儲(chǔ)降息看似利于改善黑色產(chǎn)業(yè)需求預(yù)期，進(jìn)而利多黑色產(chǎn)業(yè)價(jià)格。但該邏輯的問題在于國(guó)內(nèi)需求弱勢(shì)并非只是因?yàn)檎吡Χ炔粔?，很大原因是政策落?shí)不佳。而美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期之所以被強(qiáng)化并非通脹壓力出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩解，更多是經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期修正導(dǎo)致。在此背景下，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息期間，國(guó)內(nèi)無顯著增量政策出臺(tái)，存量政策落實(shí)效果不能顯著改善，美國(guó)耐用品周期持續(xù)走弱，降息則對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)無明顯利多提振效應(yīng)。而且市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息已計(jì)價(jià)充分，甚至已部分計(jì)價(jià)降息50BP，反倒需注意降息不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　A股

　　目前來看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息可能與2019年的情況類似，即在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，整體降息幅度可能相對(duì)有限，呈現(xiàn)出預(yù)防式降息的特點(diǎn)。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，外部因素雖然會(huì)產(chǎn)生擾動(dòng)，但內(nèi)部因素才是決定性的。以2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息為例，A股市場(chǎng)的大幅反彈發(fā)生在2019年初鮑威爾表示停止加息的時(shí)刻，而非正式降息階段（2019年8月至10月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%，總降息幅度為75BP）。這主要是因?yàn)?018年壓制A股市場(chǎng)的主要因素（緊信用去杠桿、中美貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)加息等）在2019年初得到了有效緩解，內(nèi)外部因素形成了共振。然而，2019年4月12日，央行貨幣政策委員會(huì)在2019年第一季度例會(huì)上提出“把好貨幣供給總閘門”，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)寬松預(yù)期收斂。因此，在2019年4月至年底期間，A股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩格局，更多地表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　表4 歷次降息期間上證指數(shù)表現(xiàn)

　　從這個(gè)角度來看，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口的開啟，將有助于進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松空間。如果屆時(shí)國(guó)內(nèi)推出強(qiáng)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期，那么在內(nèi)外部因素共振的作用下，A股市場(chǎng)將會(huì)獲得更大的提振。反之，若國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度符合預(yù)期，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口的開啟可能不足以改變A股市場(chǎng)的整體格局，還需考慮到美國(guó)大選不確定性可能帶來的影響。

　　作者：肖利娜/F3019331、Z0013350/

　　張晨/F0284349、Z0010567/

　　吳玉新/F0272619、Z0002861/

　　韓業(yè)軍/F0273312、Z0003142/

　　陳暢/F3019342、Z0013351/

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