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　　證券|打造一流投資銀行，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

　　中信證券研究 文|田良? 陸昊? 邵子欽? 童成墩? 薛姣? 林永健

　　國(guó)君海通并購(gòu)為本輪周期首單頭部機(jī)構(gòu)并購(gòu)案例，也是行業(yè)首單上市券商并購(gòu)案例，響應(yīng)了國(guó)家打造一流投資銀行、促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的宏觀方向，長(zhǎng)期有望顯著改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，并為證券行業(yè)后續(xù)并購(gòu)重組打開(kāi)空間。推薦同屬同一實(shí)控人的證券公司以及后續(xù)市場(chǎng)化并購(gòu)可能性較高的證券公司。

　　▍事件：

　　2024年9月5日，國(guó)泰君安公告擬通過(guò)向海通證券全體A/H股換股股東發(fā)行A/H股股票的方式，換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。

　　▍并購(gòu)影響：本輪周期首單頭部機(jī)構(gòu)并購(gòu)案例，有望顯著改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　自2023年11月證監(jiān)會(huì)提出鼓勵(lì)并購(gòu)重組號(hào)召以來(lái)，證券行業(yè)并購(gòu)重組持續(xù)取得突破，國(guó)聯(lián)民生、浙商國(guó)都、西部國(guó)融、國(guó)信萬(wàn)和先后推出自身并購(gòu)重組計(jì)劃。但前期并購(gòu)集中于中型券商，此次國(guó)君海通并購(gòu)方案的推出是此輪周期首單頭部機(jī)構(gòu)并購(gòu)案例，有望對(duì)證券行業(yè)格局產(chǎn)生重要影響，具體來(lái)看：

　　資產(chǎn)及資本均位居行業(yè)首位：根據(jù)兩家證券公司的2024年中報(bào)，國(guó)君海通總資產(chǎn)規(guī)模分別為8981億和7214億元，排名行業(yè)第2和第5位，合并后總資產(chǎn)16195億，位居行業(yè)首位，領(lǐng)先次席8.32%（1245億）；歸屬母公司凈資產(chǎn)規(guī)模分別為1681億和1630億元，排名行業(yè)第3和第4位，合并后歸母凈資產(chǎn)3311億位居行業(yè)首位，領(lǐng)先次席11.37%（518億）；凈資本分別為917和855億，位居行業(yè)第5和第7，合并后凈資本1772億位居行業(yè)首位，領(lǐng)先次席21.29%（311億）。

　　收入利潤(rùn)距頭部仍有空間，經(jīng)營(yíng)效率有待進(jìn)一步提升：受海通國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件影響，海通證券凈利潤(rùn)近三年來(lái)顯著承壓，根據(jù)兩家公司的2024年中報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)君海通合并后營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為260億和60億，均排名行業(yè)第2（國(guó)君為第6和第4），為行業(yè)榜首的86.1%和56.6%。以此計(jì)算，合并后攤薄年化ROE為3.6%，較行業(yè)平均水平存在一定差距。如不考慮2024H1海通國(guó)際業(yè)務(wù)利潤(rùn)負(fù)面影響，則合并后利潤(rùn)規(guī)模有望達(dá)到行業(yè)榜首的81.3%。

　　各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)力均位居行業(yè)前三，信用業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。分業(yè)務(wù)來(lái)看，國(guó)君海通2024H1合并后的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息和投資收益規(guī)模為48億、20億、28億、28億和68億，分別排名行業(yè)第2、第1、第3、第1和第2。投行收入和信用業(yè)務(wù)收入均登頂行業(yè)，領(lǐng)先行業(yè)次席16%和152%，在其最具優(yōu)勢(shì)的信用業(yè)務(wù)中2024H1國(guó)君海通合并后的融出資金和買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)1469和955億元，領(lǐng)先行業(yè)次席335和394億元；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與榜首實(shí)力較為接近，落后行業(yè)榜首2.3%；資管與投資業(yè)務(wù)落后行業(yè)榜首44%和43%。

　　▍并購(gòu)意義：響應(yīng)一流投資銀行構(gòu)建要求，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　2023年中央金融工作會(huì)議提出“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石”的宏觀方向。2024年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》進(jìn)一步提出“到2035年，形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”的具體要求。國(guó)君海通合并方案的推出標(biāo)志著一流投行的建設(shè)與改革開(kāi)始充分落地于實(shí)踐，圍繞優(yōu)化行業(yè)資源配置的后續(xù)舉措值得期待。

　　▍后續(xù)展望：成為上市券商并購(gòu)案例藍(lán)本，有望推動(dòng)多項(xiàng)資本市場(chǎng)運(yùn)作。

　　此次國(guó)君海通并購(gòu)是行業(yè)首單上市券商并購(gòu)，將在國(guó)有企業(yè)換股并購(gòu)定價(jià)、并購(gòu)?fù)耸袡C(jī)制、中小股東利益保護(hù)等多個(gè)方面進(jìn)行嘗試，有望為后續(xù)其他上市券商并購(gòu)積累經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，圍繞證券公司對(duì)于公募基金的“一參一控”限制，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)剝離等問(wèn)題，機(jī)構(gòu)的股權(quán)運(yùn)作值得關(guān)注。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　A股成交額大幅下降，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，自營(yíng)業(yè)務(wù)投資虧損，資本市場(chǎng)改革進(jìn)度不及預(yù)期，收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期或失敗風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資建議：

　　國(guó)君海通并購(gòu)方案的落地有望深度推動(dòng)行業(yè)資源優(yōu)化配置，并為證券行業(yè)后續(xù)并購(gòu)重組打開(kāi)空間。在此趨勢(shì)下，行業(yè)活力和資本市場(chǎng)關(guān)注度有望顯著提升，推薦：1）同屬同一實(shí)控人的證券機(jī)構(gòu)；2）后續(xù)市場(chǎng)化并購(gòu)可能性較高的證券公司。