來(lái)源：中金公司

　　研究員：王翼羽/程堅(jiān)/李佳璠/孫元祺/張宇

　　核心覆蓋個(gè)股業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期

　　收入利潤(rùn)基本穩(wěn)健兌現(xiàn)，派息具備結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。核心覆蓋企業(yè)11H24 收入平均增長(zhǎng)11.5%，凈利潤(rùn)/核心凈利潤(rùn)分別平均增長(zhǎng)10.9%和12.3%；業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)延續(xù)2023 年趨勢(shì)，物管企業(yè)成長(zhǎng)主要由基礎(chǔ)物業(yè)板塊收入增長(zhǎng)和毛利率提升及整體銷(xiāo)管費(fèi)用率下降所支持，商管企業(yè)華潤(rùn)萬(wàn)象則為各業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)推動(dòng)整體增長(zhǎng)。派息方面，部分企業(yè)提升一般派息比例或派發(fā)特別股息，其中華潤(rùn)萬(wàn)象和萬(wàn)物云將中期核心凈利潤(rùn)全額用于股息派發(fā)。

　　新拓項(xiàng)目體量大致平穩(wěn)，收繳率壓力邊際加大。核心覆蓋企業(yè)1H24 新拓合同項(xiàng)目金額/面積同比變化幅度大致處于-15%到+10%之間，總量基本保持平穩(wěn)；從地域分布、單體體量等角度看，拓展質(zhì)量有所提升。我們以綜合回款率2衡量現(xiàn)金回款情況，發(fā)現(xiàn)各企業(yè)1H24 均出現(xiàn)邊際壓力加大的現(xiàn)象，核心覆蓋企業(yè)綜合回款率平均同比下行3.7ppt，vs.1H23 剔除異常值后同比基本持平。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　成長(zhǎng)潛力與派息意愿分化，關(guān)注現(xiàn)金流兌現(xiàn)情況。我們認(rèn)為核心覆蓋個(gè)股未來(lái)2-3 年的增長(zhǎng)中樞將因規(guī)?；鶖?shù)條件、內(nèi)部改革進(jìn)程、關(guān)聯(lián)企業(yè)支持/拖累程度等原因而產(chǎn)生分化，2024-25 年凈利潤(rùn)/核心凈利潤(rùn)年化增速落在5-25%區(qū)間；相關(guān)企業(yè)派息意愿亦將受到集團(tuán)整體管理風(fēng)格、股權(quán)激勵(lì)情況等因素影響而分化，但大方向整體向上。我們預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)環(huán)境仍將對(duì)企業(yè)應(yīng)收端回款形成持續(xù)壓力，建議投資人關(guān)注企業(yè)應(yīng)收、應(yīng)付和預(yù)收端的綜合流動(dòng)性管理能力，以及相應(yīng)的現(xiàn)金流目標(biāo)兌現(xiàn)情況。

　　估值與建議

　　維持覆蓋個(gè)股評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)不變。隨著過(guò)去兩年板塊估值持續(xù)回調(diào)、同時(shí)派息比例不斷提升，當(dāng)前部分股票已經(jīng)在股息收益率方面逐步開(kāi)始體現(xiàn)一定吸引力。往前看，我們認(rèn)為在錨定股息收益率指標(biāo)定價(jià)的價(jià)值趨勢(shì)下，物管與商管板塊估值有望和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)逐漸脫鉤，更為穩(wěn)定地兌現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值。綜合成長(zhǎng)潛力與派息意愿，我們認(rèn)為部分個(gè)股或?qū)⒃诓▌?dòng)中具備中長(zhǎng)期左側(cè)配置價(jià)值，推薦華潤(rùn)萬(wàn)象生活、綠城服務(wù)、保利物業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　項(xiàng)目新拓、現(xiàn)金回款等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不及預(yù)期。