來源：中金策略

　　當(dāng)前市場進入內(nèi)外部環(huán)境的關(guān)鍵窗口期。內(nèi)部方面，近期市場廣泛關(guān)注國內(nèi)政策變化，尤其是存量房貸及轉(zhuǎn)按揭的舉措。根據(jù)中金銀行組測算，若存量按揭利率平均下調(diào)約54-60bp，以100萬元30年期人民幣貸款的個人為例，按照等額本息計，每個月需要償還的金額有望下降500元左右。不過，即便兌現(xiàn)，存量房貸也只是部分解決早償和支出壓力，而對提振購房需求或無太大幫助。當(dāng)然，美聯(lián)儲降息即將開啟，可以進一步打開國內(nèi)降息空間，但降幅依然可能受限。

　　外部方面，9月美國大選和降息窗口即將開啟。周五晚美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)并未完全平息市場的衰退擔(dān)憂，亦沒有給出清晰的降息幅度信號。再加上9月10號的美國大選第二次辯論，近期海外市場變數(shù)較多，短期不確定性將對市場產(chǎn)生影響。

　　基本面上，當(dāng)前經(jīng)濟增長動能依然疲弱。

　　從微觀企業(yè)盈利看，上半年海外中資股盈利同比小幅增長2.3%，較2023年的0.2%有所提速。但這更多為成本驅(qū)動，需求反而下滑。此外，企業(yè)普遍采取收縮戰(zhàn)略，因此ROE走高更多為成本驅(qū)動的利潤率所致。當(dāng)前市場共識預(yù)計隱含下半年同比增長近20%，我們認為可能過于樂觀。不過，值得注意的是，港股盈利仍好于A股的-3%，主要是因為港股盈利結(jié)構(gòu)更有優(yōu)勢：1）行業(yè)結(jié)構(gòu)上新經(jīng)濟占比高；2）集中度上頭部公司貢獻效應(yīng)更明顯。這也再度支撐我們此前觀點，港股彈性仍大于A股，結(jié)構(gòu)性行情依然是主線。

　　綜合而言，短期國內(nèi)外環(huán)境的不確定性可能繼續(xù)帶來波動，我們依然認為港股彈性大于A股。配置上，短期受益于降息的成長板塊可能有更高彈性，但中期維度，區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情依然是主線，對應(yīng)分紅+科技成長。

　　降息前的港股

　　市場走勢回顧

　　本周港股市場回調(diào)，主要指數(shù)悉數(shù)下跌。其中，恒生國企指數(shù)下跌3.6%，恒生指數(shù)下跌3.0%，MSCI中國指數(shù)下跌2.5%，恒生科技指數(shù)下跌2.0%。板塊上，僅電信（+2.4%）等板塊領(lǐng)漲，其余板塊均下跌，其中能源（-8.3%）、原材料（-5.6%）及信息科技（-4.3%）等板塊領(lǐng)跌。

　　圖表：僅電信行業(yè)上漲，能源、原材料領(lǐng)跌

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　本周港股市場連續(xù)四個交易日收跌，結(jié)束了8月以來四周連漲并跑贏A股的獨立行情。在上周多項技術(shù)指標(biāo)已明顯修復(fù)甚至超買的背景下（賣空占比回落至16%，RSI也顯示市場達到超買），出現(xiàn)一定回調(diào)也并不意外。在海外衰退擔(dān)憂升溫及國內(nèi)政策預(yù)期不明朗的影響下，風(fēng)險溢價再度升至八月初9.1%的高點。板塊表現(xiàn)上，能源、材料、銀行為代表的分紅板塊延續(xù)跌勢，而前一周保險、必需消費及地產(chǎn)領(lǐng)漲的行情也未能延續(xù)。

　　圖表：恒指風(fēng)險溢價快速從上周的8.6%回升至9.1%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：相對強弱指標(biāo)RSI顯示港股接近超買水平

　　當(dāng)前市場進入內(nèi)外部環(huán)境的關(guān)鍵窗口期。內(nèi)部方面，近期市場廣泛關(guān)注國內(nèi)政策變化，尤其是存量房貸及轉(zhuǎn)按揭的舉措。當(dāng)前存量房貸利率（約4%）和新增房貸利率（截至6月新發(fā)放房貸利率3.45%）的明顯利差（約60bp）使得提前償還率位居歷史高位（14%）。若放開轉(zhuǎn)按揭，有助于一定程度上減輕居民的還貸壓力，緩解居民端去杠桿，部分提振消費。

　　根據(jù)中金銀行組測算，根據(jù)是否重新放開轉(zhuǎn)按揭與轉(zhuǎn)按揭范圍的兩種情形，若存量按揭利率平均下調(diào)約54-60bp，借款人利息支出每年約減少2，000-2，400億元，對應(yīng)2023年城鎮(zhèn)居民可支配收入、2023年社會消費品零售總額的0.4%-0.5%。以100萬元30年期人民幣貸款的個人為例，按照等額本息計，每個月需要償還的金額有望下降500元左右。不過，即便兌現(xiàn)，存量房貸也只是部分解決早償和支出壓力，而對提振購房需求或無太大幫助，主要是考慮到基于當(dāng)前新增按揭利率（3.45%）仍顯著高于租金回報率（主要城市均在2%以下）。

　　當(dāng)然，美聯(lián)儲降息即將開啟，可以進一步打開國內(nèi)降息空間，但降幅依然可能受限，考慮到：1）上周央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，受銀行凈息差收窄等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定約束[1]；2）人民幣匯率制約對降息掣肘仍在，這也是此前我們強調(diào)美聯(lián)儲降低的影響可能小于美國大選的原因。

　　外部方面，9月美國大選和降息窗口即將開啟。周五晚，美國9月FOMC前的最后一個數(shù)據(jù)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)公布，但數(shù)據(jù)披露的總體結(jié)果較為溫和，并未完全平息市場的衰退擔(dān)憂，亦沒有給出清晰的降息幅度信號，市場仍陷于衰退壓力更大而降息幅度不足的糾結(jié)中。再加上9月10號的美國大選第二次辯論，近期海外市場變數(shù)較多，考慮到港股市場較于A股對于外圍擾動更為敏感，這使得短期不確定性將對市場產(chǎn)生影響。

　　圖表：若風(fēng)險溢價回到去年年中，對應(yīng)恒指約19，000；若盈利增長10%，對應(yīng)點位21，000

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　基本面上，當(dāng)前經(jīng)濟增長動能依然疲弱。價格上，9月第一周包括蔬菜、鮮肉價格的居民端消費價格與包括焦煤、螺紋鋼及銅鋁等工業(yè)金屬在內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)端價格較上周全線環(huán)比走弱；生產(chǎn)上，高爐開工率等較上周有所回溫；出口上，原油運輸指數(shù)、出口集裝箱指數(shù)則已經(jīng)第三周環(huán)比收縮。

　　從微觀企業(yè)盈利看，海外中資股基本完成2024年中報業(yè)績披露，上半年非金融行業(yè)收入同比下滑1.3%，持平于2023年，依然疲弱，盈利同比小幅增長2.3%，較2023年的0.2%有所提速。但這更多為成本驅(qū)動，需求反而下滑。此外，企業(yè)普遍采取收縮戰(zhàn)略，上半年資本開支及凈負債率均同比下滑，因此ROE走高更多為成本驅(qū)動的利潤率所致。當(dāng)前市場共識預(yù)計海外中資股全年增長預(yù)期10%，隱含下半年同比增長近20%，我們認為可能過于樂觀。不過，值得注意的是，港股盈利仍好于A股的-3%，主要是因為港股盈利結(jié)構(gòu)更有優(yōu)勢：1）行業(yè)結(jié)構(gòu)上，港股新經(jīng)濟占比高，中游制造業(yè)占比低；2）集中度上，頭部公司貢獻效應(yīng)更明顯。這也再度支撐我們此前觀點，港股彈性仍大于A股，結(jié)構(gòu)性行情依然是主線。

　　圖表：收入下滑拖累上半年盈利增速

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

　　圖表：凈利潤率抬升是盈利小幅增長的主要原因

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

　　圖表：今年上半年杠桿持平…

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

　　圖表：…凈負債率下降，企業(yè)現(xiàn)金持有量占比上升，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)趨于保守

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

　　圖表：港股相比A股盈利收益結(jié)構(gòu)具有優(yōu)勢

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

　　綜合而言，短期國內(nèi)外環(huán)境的不確定性可能繼續(xù)帶來波動，我們依然認為港股彈性大于A股。配置上，短期受益于降息的成長板塊可能有更高彈性，如半導(dǎo)體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但中期維度，區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情依然是主線，當(dāng)前10年美債利率降至3.7%已將降息預(yù)期計入的較為充分，若風(fēng)險溢價回到去年中，對應(yīng)恒生指數(shù)約19，000；若盈利在此基礎(chǔ)上增長10%，對應(yīng)恒生指數(shù)點位21，000。中期維度看，分紅+科技成長是主線：1）整體回報下行，對應(yīng)穩(wěn)定回報的高分紅和高回購，即充?，F(xiàn)金流的“現(xiàn)金?！?，從周期分紅到銀行分紅，再到防御低波分紅；2）局部加杠桿，如具有自身行業(yè)景氣度（互聯(lián)網(wǎng)、游戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導(dǎo)體）。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）8月美國ISM制造業(yè)PMI連續(xù)五個月低于預(yù)期，但環(huán)比回升。8月美國ISM制造業(yè)PMI環(huán)比回升至47.2，低于市場預(yù)期的47.5，但高于7月的46.8；分項看，具備前瞻性的新訂單分項環(huán)比走弱至44.6，顯示需求端放緩。供應(yīng)交付與產(chǎn)出分項環(huán)比下降，反映企業(yè)生產(chǎn)或仍受抑制。

　　2）8月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)小幅不及預(yù)期，但工資同環(huán)比小幅回升。8月美國新增就業(yè)14.2萬人，低于預(yù)期16.5萬人，高于前值11.4萬人。其中臨時性失業(yè)減少19萬人，家庭調(diào)查口徑新增就業(yè)16.8萬人，受此影響失業(yè)率自上月的4.3%回落至4.2%，同時工資同環(huán)比小幅回升（其中環(huán)比自上個月的0.2%回升至0.4%，同比自上個月的3.6%回升至3.8%）。

　　3）本周南向資金流入，海外主動資金繼續(xù)流出。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，本周海外主動型基金繼續(xù)流出海外中資股市場，流出規(guī)模約為2.1億美元，較于此前一周的2.4億美元有所收窄，已連續(xù)69周流出。與此同時，海外被動型資金延續(xù)流入1.7億美元（與此前一周流出1.7億美元持平）。南向資金本周延續(xù)流入，累計流入92.7億港幣，較此前一周流入50.5億港幣有所擴大。

　　圖表：海外主動資金持續(xù)流出海外中資股市場

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，EPFR，中金公司研究部

　　重點關(guān)注事件

　　9月9日中國8月CPI及PPI，9月10日中國8月進出口數(shù)據(jù)，9月11日金融數(shù)據(jù)