來源：中信證券研究

　　文|裘翔?秦培景 肖斐斐 楊帆 瑪西高娃 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　宏觀價(jià)格信號疲軟的態(tài)勢延續(xù)，內(nèi)部政策的應(yīng)對仍需觀察，而外部信號擾動還不足以影響國內(nèi)政策；9月以來托底資金流入減少，加快股價(jià)充分反映市場預(yù)期，磨底過程有望縮短，增量政策出臺前預(yù)計(jì)短期資金博弈仍將主導(dǎo)市場；配置上，建議延續(xù)紅利加出海的底倉，耐心等待拐點(diǎn)信號。首先，從三大信號的變化來看，價(jià)格信號方面，核心CPI接近歷史最低水平，房價(jià)仍處下跌趨勢；外部信號方面，美國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲9月或開啟“風(fēng)險(xiǎn)管理式”降息，美國大選局面依然焦灼，預(yù)計(jì)最后階段才能見分曉；政策信號方面，當(dāng)前內(nèi)需疲軟的環(huán)境下，若房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)不受控下滑可能產(chǎn)生外溢風(fēng)險(xiǎn)，未來可能會加大貨幣政策力度以抑制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。其次，從市場磨底的階段來看，近兩周中央?yún)R金持續(xù)縮減購入股票型ETF的規(guī)模，“托底”性質(zhì)資金流入的減少可能會加快股價(jià)充分反映市場預(yù)期和情緒的進(jìn)度，縮短A股的磨底期。最后，從配置策略來看，在經(jīng)濟(jì)基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環(huán)境中，紅利的底倉價(jià)值依舊存在，但在結(jié)構(gòu)上要規(guī)避有基本面波動風(fēng)險(xiǎn)的品種；同時(shí)，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)的出海板塊中的優(yōu)秀公司具備配置價(jià)值。

　　宏觀價(jià)格信號疲軟的態(tài)勢延續(xù)

　　物價(jià)方面，8月CPI在食品價(jià)格超季節(jié)性上漲帶動下有所回升，但是核心CPI同比僅有0.3%，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來僅次于2020年初的最低水平，環(huán)比僅有-0.2%，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最差的8月讀數(shù)表現(xiàn)。拆分來看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消費(fèi)品價(jià)格仍然大幅低于歷史季節(jié)性均值水平，此外，去年以來增長始終較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)CPI出現(xiàn)了邊際降速的跡象。房價(jià)方面，當(dāng)前二手房價(jià)格仍呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢。根據(jù)全國城市二手房冰山指數(shù)，9月第2周（9月2日至8日）全國20個一線及新一線城市月環(huán)比均處于下跌狀態(tài)。根據(jù)貝殼APP數(shù)據(jù)，我們跟蹤的75個樣本城市二手房成交套數(shù)在9月第二周為16818套，比“517”新政前的水平還低了約10%。

　　國內(nèi)政策的應(yīng)對需觀察，未來可能

　　加大貨幣政策力度以避免地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

　　當(dāng)前面對內(nèi)需疲軟和地產(chǎn)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，政策應(yīng)對方式和力度極為重要。保持銀行業(yè)合理的凈息差水平是金融穩(wěn)定的重要部分，但在當(dāng)前也成為制約按揭利率下行以及充分降低居民實(shí)際借貸成本的掣肘。不過，從海外國家和地區(qū)的案例來看，房價(jià)下跌的初期銀行按揭拖欠相對穩(wěn)定，但房價(jià)的持續(xù)下行最終會帶來一個不良貸款率迅速抬升的階段，銀行資產(chǎn)負(fù)債表會直接受損。中信證券研究部銀行組選取國有四大行樣本住房抵押貸款支持證券（RMBS）測算一線城市、二線城市、其他城市涉房敏感性貸款分別約3.3萬億、8.4萬億、13.6萬億元，在極端假設(shè)情景下，若未來1年房價(jià)跌幅20%，敏感型涉房貸款損失約1.9萬億元，占2024Q1上市銀行凈資產(chǎn)比例接近6.1%。為解決上述問題，試圖維持凈息差去防范風(fēng)險(xiǎn)的意義極為有限，更重要的還是遏制資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)。大體上可以有兩種思路：一是迅速壓低按揭利率，讓存量按揭利率和新增按揭利率盡可能保持一致，遏制提前還貸潮，并且盡可能促使按揭利率靠近租金回報(bào)率甚至倒掛，使房屋重新產(chǎn)生凈現(xiàn)金收益，從而穩(wěn)定需求；二是加大收儲力度，減緩房價(jià)下跌的速度，同時(shí)充分釋放剛需和改善型需求，逐步修正住宅估值?？紤]到第一種思路可能需要在短期內(nèi)大幅下調(diào)按揭利率，實(shí)際執(zhí)行過程中難以一次性實(shí)現(xiàn)，因此可能需要多管齊下的政策組合才能避免地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。

　　外部信號擾動還不足以影響國內(nèi)政策

　　1）美國經(jīng)濟(jì)暫未出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲9月或開啟“風(fēng)險(xiǎn)管理式”降息。美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)“不溫不火”，主要貢獻(xiàn)來自服務(wù)業(yè)，失業(yè)率基本穩(wěn)定，薪資增速達(dá)到3.8%，高于市場預(yù)期。中信證券研究部海外組認(rèn)為，在通脹放緩但有“瑕疵”、就業(yè)降溫但有韌性的背景下，美聯(lián)儲仍然處于“風(fēng)險(xiǎn)管理式”而非“危機(jī)應(yīng)對式”的決策框架之中，在呵護(hù)勞動力市場狀況的同時(shí)也要兼顧尚存粘性的物價(jià)環(huán)境，盡量減小通脹卷土重來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，美國當(dāng)前的就業(yè)和通脹形勢并不足以促使美聯(lián)儲“趨勢性”降息來支持經(jīng)濟(jì)，未來美聯(lián)儲的貨幣政策操作很可能是類似上世紀(jì)九十年代“相機(jī)抉擇”的方式，有降有升。在美聯(lián)儲這種操作模式下，預(yù)計(jì)中美的無風(fēng)險(xiǎn)利率差異在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將維持，中國的貨幣政策空間也很難在短期內(nèi)迅速打開，美聯(lián)儲降息只是邊際上緩解了人民幣匯率的壓力，增加了未來一段時(shí)間中國貨幣政策操作的彈性。

　　2）美國大選的局面依然焦灼，預(yù)計(jì)最后階段才能見分曉。哈里斯與特朗普第一次電視辯論并未有太多實(shí)質(zhì)性的變化，哈里斯在辯論中宣傳其經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼政策、墮胎權(quán)保障、對美國盟友的承諾，特朗普再度強(qiáng)調(diào)自身在關(guān)稅、邊境、能源等領(lǐng)域的一貫政策主張，辯論內(nèi)容整體更偏向情緒渲染和相互攻擊。兩位候選人都沒有提出新的對華政策，也未將對華政策作為主打的競選策略。在對華貿(mào)易政策上，根據(jù)中信證券研究部海外政策組和宏觀組的測算，在極端情形下，簡單靜態(tài)測算特朗普宣稱的加征60%關(guān)稅的政策如果落地，對我國出口拖累可達(dá)8.3個百分點(diǎn)，但考慮到2018年后不少企業(yè)借道轉(zhuǎn)口或是海外建廠已經(jīng)對此做了應(yīng)對，預(yù)計(jì)實(shí)際沖擊遠(yuǎn)小于此極端情形；民主黨的對華競爭思路更加系統(tǒng)，美國或?qū)⒊掷m(xù)推動“近岸”和“友岸”替代產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，目前對關(guān)稅的事實(shí)豁免可能持續(xù)減少，對全球產(chǎn)業(yè)鏈格局產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。首次辯論后，根據(jù)Real Clear Politics（RCP）的平均民調(diào)數(shù)據(jù)，截至9月15日哈里斯在總體民調(diào)上以49.0%微弱領(lǐng)先于特朗普的47.3%。但從大選民調(diào)的歷史規(guī)律來看，這個差距完全處于誤差范圍內(nèi)。從過去五屆美國大選的最終結(jié)果看，民主黨通常要在普選票上領(lǐng)先3個百分點(diǎn)以上才能確保獲勝，從過去兩屆大選來看，民調(diào)數(shù)據(jù)始終對特朗普的支持率有一定低估，并且臨近大選往往會出現(xiàn)頻繁的超預(yù)期事件。我們認(rèn)為當(dāng)前的大選局勢仍然焦灼，未來美國新一屆政府對華貿(mào)易政策也依然存在不確定性。

　　磨底過程有望縮短，增量政策

　　出臺前短期資金博弈仍將主導(dǎo)市場

　　我們測算最近三周中央?yún)R金購入股票型ETF的規(guī)模分別為364億元、143億元和20億元，9月以來流入規(guī)模明顯放緩，資金平衡打破后市場調(diào)整速度也有所加快。不過我們認(rèn)為資本市場價(jià)格信號加速出清也并非壞事。以港股為例，過去1個月恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)的累計(jì)收益率達(dá)到1.5%和2.8%，而上證指數(shù)和萬得全A分別是-6.0%和-5.3%，同樣對應(yīng)的是宏觀基本面的惡化，但港股表現(xiàn)明顯更強(qiáng)。今年以來南向資金已累計(jì)凈買入港股超過4400億元，36周當(dāng)中有33周是凈流入狀態(tài)，港股核心藍(lán)籌股的年內(nèi)表現(xiàn)也遠(yuǎn)好于A股藍(lán)籌股。這種宏觀基本面一致但股價(jià)走勢分化的情形，充分說明了市場價(jià)格只要能夠充分出清并反映悲觀預(yù)期，完全可以在整個宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化和機(jī)會，甚至指數(shù)層面的拐點(diǎn)可以提前于基本面見底。但如果港股提前完成調(diào)整，可能會持續(xù)地虹吸A股資金。對A股市場而言，在尚未實(shí)現(xiàn)充分出清的情況下，如果沒有重大的政策變化來扭轉(zhuǎn)投資者預(yù)期，磨底的過程大概率還會持續(xù)，短期博弈資金是驅(qū)動和主導(dǎo)市場的主要力量。預(yù)計(jì)9月下半月美聯(lián)儲降息后，國內(nèi)政策發(fā)力與資金博弈反彈的行為或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性共振。

　　紅利范圍“縮圈”，但紅利加出海

　　的底倉配置依舊是最佳選擇

　　1）紅利的底倉價(jià)值依舊存在，結(jié)構(gòu)上要規(guī)避有基本面波動風(fēng)險(xiǎn)的品種。近期紅利資產(chǎn)的持續(xù)回調(diào)主要有兩方面原因。首先是投資者對紅利類資產(chǎn)的基本面產(chǎn)生了擔(dān)憂。中報(bào)季銀行板塊部分公司資產(chǎn)負(fù)債表邊際出現(xiàn)惡化，7月開始國內(nèi)用電增速明顯放緩，部分中字頭央企中報(bào)經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯惡化。其次是短期交易層面的變化。近幾周中央?yún)R金持續(xù)縮減了購入股票型ETF的規(guī)模，同時(shí)出現(xiàn)了擴(kuò)大購買范圍的跡象，中證1000和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)ETF也出現(xiàn)了成交異常放大的情況，由于此前紅利類資產(chǎn)漲幅較大、預(yù)期過于一致，對于參與其中的短線資金和量化資金而言，一旦發(fā)現(xiàn)趨勢放緩或風(fēng)格輪動，很可能會迅速撤出，從而放大波動。然而我們認(rèn)為，配置紅利的邏輯仍然沒有變化，在經(jīng)濟(jì)基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環(huán)境中，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的紅利資產(chǎn)依舊是稀缺資產(chǎn)，只不過要規(guī)避基本面有明顯負(fù)面預(yù)期的品種。

　　2）配置上延續(xù)紅利加出海的底倉，耐心等待拐點(diǎn)信號。當(dāng)前依然建議聚焦紅利與出海兩條主線，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需主線。具體品種方面，預(yù)計(jì)紅利策略將會持續(xù)分化，紅利低波類資產(chǎn)建議繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長的財(cái)險(xiǎn)。此外，我們認(rèn)為后續(xù)國內(nèi)出口并不會如市場預(yù)期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)的出海板塊中的優(yōu)秀公司重新具備配置價(jià)值，這些公司相對集中在機(jī)械、家電和商用車板塊。后續(xù)隨著政策、價(jià)格和外部三大信號繼續(xù)逐步驗(yàn)證，預(yù)計(jì)配置的重心將再度轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需，建議重點(diǎn)關(guān)注電子（智能駕駛和半導(dǎo)體自主可控）、機(jī)械（設(shè)備更新改造和出海競爭）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價(jià)后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局），以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)龍頭公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。