來源：市值風(fēng)云

　　擦邊是賺錢密碼。

　　風(fēng)云君不禁感慨小區(qū)里那些活蹦亂跳的00后和10后。

　　他們在廣場上打鬧，刷短視頻笑得前仰后合，不僅熱衷收集卡片和彈簧刀，連談戀愛都比咱們精彩多了。在QQ空間里發(fā)問“找對象嗎，真心的，CPDD”，講的情話讓咱們這些“老人家”都自嘆不如。

　　別看他們年紀(jì)小，花錢的本事可不小。有這么一家公司把這群小年輕的情感需求變成了生意。這家公司是趣丸集團(tuán)，將年輕一代的社交和情感需求轉(zhuǎn)化為商機(jī)。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從游戲語音到甜美聲線女主播

　　趣丸集團(tuán)的TT語音APP在2019年末迎來用戶量明顯增長。因?yàn)橐咔榫蛹?，年輕一代通過手機(jī)游戲與朋友共度時(shí)光，而TT語音提供的手機(jī)端語音對話服務(wù)恰好滿足了他們在游戲過程中的通話需求，因此在這個(gè)風(fēng)口中走紅。

　　公司的平均月活用戶數(shù)也從2018年的220萬增至2020年的1，230萬。

　　平臺(tái)的用戶數(shù)量在增加，服務(wù)器的負(fù)載壓力也在增大，帶來更大的成本。公司也試圖通過推出付費(fèi)會(huì)員服務(wù)來尋找盈利模式，例如提供獨(dú)特的會(huì)員頭像標(biāo)識(shí)以彰顯身份，但這種策略的盈利效果一直不佳。

　　2021-2023年，會(huì)員訂閱的營收貢獻(xiàn)從未超過1.5%。

　　考慮到TT語音平臺(tái)上男性用戶偏多，占比近6成，管理層通過分析用戶行為，發(fā)現(xiàn)聲音動(dòng)聽的女用戶時(shí)常被虛擬禮物打賞。由此，公司找到了盈利的關(guān)鍵——擁有甜美聲音的女主播。

　　自2020年下半年起，趣丸集團(tuán)開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)。一方面，通過簽約和收入分成來吸引更多主播；另一方面，積極融資進(jìn)行廣告推廣。

　　這一轉(zhuǎn)型取得了成效，2021-2023年，主播們貢獻(xiàn)了公司9成的營收。

　　以2023年為例，平臺(tái)上的主播們通過“經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)管理的聊天室”和“房主主導(dǎo)互動(dòng)”兩大方式，為公司帶來了29億的營收。前者主要由經(jīng)紀(jì)公司負(fù)責(zé)招募主播入駐，后者則主要是主播直接加入平臺(tái)。

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　　總體來看，從2020年下半年開始，網(wǎng)紅業(yè)務(wù)為公司帶來了業(yè)績明顯增長。2023年?duì)I收32.2億，同比下滑5.2%，但扣非歸母凈利同比增長87%，為8.7億。

2021年的扣非歸母虧損是因?yàn)楣驹谌谫Y后，投入了10.2億的營銷推廣支出。

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　　好奇的讀者老鐵可能會(huì)問，為什么公司在2023年?duì)I收下滑后還能做到扣非歸母凈利的同比增長？

　　關(guān)于盈利的增長這點(diǎn)相對容易解釋，這主要是公司大幅削減了銷售和營銷開支。而營收下滑，其核心原因是響應(yīng)監(jiān)管要求，解雇了一部分主播，而這背后也反映了公司從2019年貫徹至今的核心問題——直播合規(guī)。

　　直播合規(guī)問題頻出，APP三次被下架

　　雖然趣丸集團(tuán)將自己定位為游戲語音服務(wù)商，但實(shí)質(zhì)上是一個(gè)網(wǎng)紅直播平臺(tái)。早在2019年，公司就嗅到了直播的風(fēng)口，大力吸引網(wǎng)紅入駐，給公司帶來了不錯(cuò)的營收和凈利。

　　不過，我們值得考慮當(dāng)時(shí)的行業(yè)背景：2019年是直播的最后風(fēng)口期。

　　自2020年起，對于直播的擦邊和不良內(nèi)容的監(jiān)管明顯加大，以快手（01024.HK）和騰訊音樂（01698.HK）為例，這兩個(gè)公司都是在2020年起，因直播行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，而被要求整改其直播業(yè)務(wù)。

　　整改后，少了大量擦邊內(nèi)容的直播，快手和騰訊音樂都發(fā)現(xiàn)自己的直播業(yè)務(wù)的營收和凈利明顯減少了。

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　　不得不說，擦邊直播是賺錢密碼。

　　面對監(jiān)管壓力，趣丸集團(tuán)在2020年也曾嘗試圍繞游戲概念探索盈利之路，甚至投入2億資本開支用于電競業(yè)務(wù)相關(guān)的無形資產(chǎn)，希望通過運(yùn)營電競戰(zhàn)隊(duì)來引流變現(xiàn)。

　　然而，公司未能找到有效的變現(xiàn)途徑。于是，趣丸集團(tuán)再次鋌而走險(xiǎn)，回歸社交和直播路線，并在2021年將1.1億的資本開支主要用于收購陌生人社交軟件Uki APP的相關(guān)無形資產(chǎn)。

　　或許是因?yàn)槠渌鞔笾辈テ脚_(tái)在監(jiān)管壓力下紛紛收斂，趣丸集團(tuán)反而成了為數(shù)不多仍能打擦邊球的相對小眾平臺(tái)。

　　這種“獨(dú)特優(yōu)勢”吸引了一些從其他平臺(tái)過來的主播入駐，為公司帶來了可觀的現(xiàn)金收入。

　　公司自2020年下半年開始重點(diǎn)發(fā)展語音直播業(yè)務(wù)。2021年，公司加大了廣告投入，使得平臺(tái)平均月活用戶數(shù)在當(dāng)年達(dá)到歷史新高的1，680萬。公司從用戶對主播的禮物打賞金額中抽成35%到50%不等，作為主要營收來源。

　　2022年和2023年，公司一方面明顯下降了廣告投入，另一方面也縮減了資本開支，分別使得經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和自由現(xiàn)金流有了明顯提升。

　　2023年，公司的自由現(xiàn)金流為凈流入6億。

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　　趣丸集團(tuán)在如今直播監(jiān)管如此嚴(yán)的大環(huán)境下依然鋌而走險(xiǎn)，其理由大概不會(huì)在上市材料里明說。不過，風(fēng)云君猜測這可能和趣丸在快速融資時(shí)期簽下的更為苛刻的對賭協(xié)議有關(guān)。

　　趣丸在兩年內(nèi)（2020-2021年）就密集地完成了共計(jì)1.5億美元的四輪融資，融資規(guī)模和速度在業(yè)內(nèi)較為激進(jìn)（行業(yè)內(nèi)其他玩家的融資周期一般是在3-5年期間共計(jì)融資1億美元左右）。

　　可能因?yàn)槿谫Y的欲望比其他同行更迫切，公司為了快速拿到資金簽署了對業(yè)績和上市時(shí)間比同行更為苛刻的對賭協(xié)議。

　　值得注意的是，公司的過往融資里，大約2/3存在可贖回條款，這些可贖回條款除了對公司的經(jīng)營業(yè)績有要求，而且基本上都要求公司在2024年完成上市。

　　不過，來自投資人的壓力有多大，可能只有創(chuàng)始人宋克自己心里最清楚。但我們可以看到的事實(shí)是，公司在整改平臺(tái)直播業(yè)務(wù)的擦邊和未成年用戶這件事上相比同行顯得“屢教不改”。

　　自2019年起，趣丸集團(tuán)幾乎每年都受到監(jiān)管部門關(guān)注，其TT語音APP更因不良內(nèi)容、不良導(dǎo)向的陪玩服務(wù)等問題，3次被國內(nèi)各大應(yīng)用商店下架（分別在2019年、2021年、2022年）。

　　然而，盡管多次被要求整改，但截至風(fēng)云君撰寫本文的2024年9月1日，TT語音的注冊流程中對年齡仍未強(qiáng)制執(zhí)行身份驗(yàn)證，用戶可以輕易地通過輸入錯(cuò)誤的出生日期來繞過年齡限制。

　　而且平臺(tái)存在誘導(dǎo)未成年人消費(fèi)、未成年人消費(fèi)不退款等情形。根據(jù)界面新聞的報(bào)道，截至2024年1月，趣丸集團(tuán)共收到約4，905項(xiàng)關(guān)于疑似未成年人消費(fèi)活動(dòng)的退款要求，其中63項(xiàng)導(dǎo)致對公司提起訴訟。

　　依靠擦邊的增長，不可持續(xù)

　　對主播的依賴是公司毛利率下滑的主要原因。為了吸引和留住主播，公司在不斷調(diào)整對房主和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的分成投入。分成的提高直接導(dǎo)致了公司毛利率的下降，從2018年的71%一路下滑至2023年的52%。

　　公司的經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率波動(dòng)較大，主要是公司每年對研發(fā)和營銷投入的力度不同。

　　2023年，公司的經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率和凈利率均為15%。

由于凈利潤受優(yōu)先股公允價(jià)值波動(dòng)影響過大，且不反映公司核心盈利能力，測算的凈利率不包含優(yōu)先股公允價(jià)值變化。

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　　在有息負(fù)債方面，公司偶有少量的銀行貸款。截至2023年末，有息負(fù)債率為4%。

　　2020年開始的股權(quán)融資使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。公司的負(fù)債主要是應(yīng)付賬款，其中包括應(yīng)付經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、用戶及在線游戲內(nèi)容供貨商的收入分成費(fèi)。

　　截止2023年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為32%。

投資方的優(yōu)先股因其可贖回特性，依國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被重分類為負(fù)債。ROE與后續(xù)的負(fù)債率在計(jì)算時(shí)，將優(yōu)先股調(diào)整至股東權(quán)益中，但鑒于優(yōu)先股的公允價(jià)值波動(dòng)及附帶利息，計(jì)算結(jié)果為估算值。

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　　公司ROE曾在2019年有顯著提升，那年是直播行業(yè)監(jiān)管相對寬松的最后一年，對主播打賞的平臺(tái)抽成給公司帶來了明顯的盈利能力提升。

　　往后，公司的ROE呈現(xiàn)了明顯波動(dòng)。一方面，由于資產(chǎn)負(fù)債率的變化；另一方面，每年對研發(fā)和營銷投入的力度不同也帶來了對盈利能力一定的波動(dòng)。

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　　然而，為了順應(yīng)日益趨嚴(yán)的監(jiān)管，趣丸集團(tuán)也在加深平臺(tái)整改，其TT語音APP時(shí)不時(shí)被要求下架，這導(dǎo)致平臺(tái)活躍度有所下降，平均月活躍用戶數(shù)從2022年開始呈現(xiàn)下降趨勢。2023年，該數(shù)據(jù)已下滑至1，280萬。

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　　其中，2023年，公司為響應(yīng)監(jiān)管要求，清退了一定規(guī)模的不合規(guī)的主播。這次整改要求力度比以往更大，直接導(dǎo)致了營收的下滑，這也是自2018年以來首次營收同比下降。

　　在營收下滑、用戶數(shù)減少的情況下，公司還縮減了營銷的投入，2022年和2023年的銷售和營銷開支甚至不及2021年的一半?？紤]到公司當(dāng)下的處境，趣丸集團(tuán)未來的業(yè)務(wù)是否還具有成長性也值得懷疑。

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