專題：美聯(lián)儲宣布降息50個基點！開啟降息周期

　　來源：華安證券

　　主要觀點

　　IDEA

　　首次超常規(guī)降息的核心影響在于為美國經(jīng)濟(jì)衰退和美股熊市調(diào)整懸掛了一把達(dá)摩克里斯之劍，更像是一種風(fēng)險預(yù)言

　　首次超常規(guī)降息（一次性降息幅度超過25bp），意味著美聯(lián)儲觀測到了某種可能使未來美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險的重大事件，因此采取這種突破傳統(tǒng)的操作來盡可能對沖減少對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。這種操作會帶給市場強烈擔(dān)憂，使得美股波動加大，最重要的是向上空間和向下風(fēng)險不再對等具備性價比。

　　首次超常規(guī)降息并不能阻止美國經(jīng)濟(jì)衰退終將來臨的結(jié)局，反而更像是一種預(yù)言。超常規(guī)降息頂多推遲美國經(jīng)濟(jì)衰退來臨的時間，卻無法阻止其到來。1988年以來，美聯(lián)儲完成了5輪降息周期，其中4輪出現(xiàn)了超常規(guī)降息的操作，盡管這4輪中首次超常規(guī)降息與美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退來臨存在較大時間差，但最終結(jié)果仍是無一例外地都以美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退而收尾，也由此引發(fā)了美股熊市。

　　降息空間大或多次超常規(guī)降息同樣不能阻止美國經(jīng)濟(jì)衰退的到來。在過去4輪出現(xiàn)超常規(guī)降息的周期中，如1989/6/6-1992/9/4期間基準(zhǔn)利率由9.8125%降至3%、2001/1/3-2003/6/25期間由6.5%降至3%、2007/9/18-2008/12/16期間由5.25%降至0.25%，盡管降息空間很大，但美國經(jīng)濟(jì)衰退仍未避免。因此超常規(guī)降息是美股熊市的充分不必要條件。

　　首次超常規(guī)降息后，美股是否緊隨進(jìn)入熊市調(diào)整，取決于美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退是否出現(xiàn)

　　若首次超常規(guī)降息并非應(yīng)對黑天鵝沖擊且美國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，則美股并不會立刻進(jìn)入調(diào)整。如1989/10/19日首次超常規(guī)降息后，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了長達(dá)9個月的改善修復(fù)，同期美股也延續(xù)頂部震蕩上行。直到1990年7月衰退來臨確認(rèn)（ISMPMI較上月大幅回落2.6個百分點至46.6%），美股才進(jìn)入熊市。

　　若首次超常規(guī)降息時，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，則此舉將加劇市場對衰退的確認(rèn)和恐慌，從而導(dǎo)致美股立即確認(rèn)進(jìn)入熊市。如2001/1/3日首次超常規(guī)降息，同時ISMPMI榮枯線下大幅回落確認(rèn)實質(zhì)性衰退來臨（2000年12月大幅回落4.6個百分點至43.9%），美股進(jìn)入熊市。

　　若首次超常規(guī)降息時，美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，但存在可能引發(fā)未來衰退風(fēng)險的重大事件，美股呈現(xiàn)磨頂或頂部震蕩緩慢下滑態(tài)勢。當(dāng)這種重大事件最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退來臨時，美股則將確認(rèn)進(jìn)入快速熊市調(diào)整。如2007/9/18日首次超常規(guī)降息后，一方面美國經(jīng)濟(jì)存在很強的韌性，另一方面市場對次貸危機和金融風(fēng)險的擔(dān)憂越發(fā)劇烈，最終市場在“衰退擔(dān)憂+經(jīng)濟(jì)韌性”的環(huán)境下進(jìn)行了長時間磨頂或震蕩緩慢下滑。直到2008年9月實質(zhì)性衰退來臨（ISMPMI大幅回落4.4個百分點至44.8%），美股進(jìn)入衰退熊市快速下跌。

　　若首次超常規(guī)降息時，美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，但存在明確會引發(fā)衰退的重大事件，美股也將進(jìn)入熊市快速調(diào)整。如2020/3/3日首次超常規(guī)降息是為了應(yīng)對新冠疫情的黑天鵝沖擊，盡管此時尚未在經(jīng)濟(jì)層面觀測到實質(zhì)性衰退的現(xiàn)象，但市場對這種重大事件很快將引發(fā)衰退有明確和準(zhǔn)確的預(yù)判，因此美股也會進(jìn)入到快速熊市。

　　當(dāng)前美股市場具備較強脆弱性，若發(fā)生ISMPMI大幅邊際下滑，可能成為美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退和美股熊市的導(dǎo)火索

　　2024/9/19日美聯(lián)儲以超常規(guī)降息開啟本輪降息周期，同樣給未來美國經(jīng)濟(jì)衰退和美股熊市的最終到來蒙上一層陰影。

　　當(dāng)前美股市場并未因首次超常規(guī)降息的到來而步入熊市調(diào)整的核心原因在于美國經(jīng)濟(jì)仍然存在較強韌性，如2024年8月ISMPMI較上月回升0.4個百分點至47.2%。但這種韌性存在較強的脆弱性，當(dāng)前美股的市場環(huán)境類似1989/10/19日首次超常規(guī)降息時。

　　若后續(xù)ISMPMI繼續(xù)維持穩(wěn)定或回升，美股有望延續(xù)頂部震蕩上行態(tài)勢，但波動將會有所加大且空間預(yù)計有限。

　　若后續(xù)出現(xiàn)ISMPMI大幅邊際回落，尤其是回落到46%或45%以下，則可能預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退來臨，而美股也將進(jìn)入熊市調(diào)整。

　　風(fēng)險提示

　　本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退節(jié)奏演繹的復(fù)雜性和不確定性；復(fù)雜性市場歸因框架偏差等。

　　目錄

　　正文

　　9月19日，美聯(lián)儲議息會議啟動新一輪降息周期，首次降息并以50bp開啟。通常而言加息降息的常規(guī)性步伐為25bp，可如果當(dāng)出現(xiàn)超過25bp步伐的非常規(guī)性操作時，意味著美聯(lián)儲觀測到了非常規(guī)性的事件或現(xiàn)象，因此采用激進(jìn)式的節(jié)奏進(jìn)行負(fù)面效應(yīng)的對沖。反饋到美股市場上，根據(jù)過去幾次的案例，當(dāng)美聯(lián)儲采取非常規(guī)性降息時，最終都是以美國經(jīng)濟(jì)衰退收尾，同時伴隨著美股熊市調(diào)整。1988年以來，美聯(lián)儲完成了5輪次的降息周期，其中有4輪次中都出現(xiàn)了超常規(guī)降息，而這4輪次的最終結(jié)局都無一例外地出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退和美股熊市。因此本篇報告從這4次的首次超常規(guī)降息著手，來復(fù)盤分析其對美國經(jīng)濟(jì)和美國熊市演繹節(jié)奏的影響。

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　　1989/10/19日首次超常規(guī)降息與美股熊市演繹節(jié)奏

　　在1989/6/6—1992/9/4日的降息周期中（9.8125%→3.0%），首次超常規(guī)降息發(fā)生在1989/10/19日，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從9.0625%調(diào)降31.25bp至8.5%。

　　首次超常規(guī)降息后，美股并沒有立刻進(jìn)入熊市下跌中，而是步入了為期9個月的頂部震蕩上行階段，直到1990年7月中旬美股才因經(jīng)濟(jì)衰退來臨而迎來熊市。

　?。?）首次超常規(guī)降息后，為何并沒有隨即出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)衰退和美股熊市？首次超常規(guī)降息發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際修復(fù)的月份，即1989年9月的ISMPMI（該數(shù)據(jù)通常在次月初公布）錄得46%，較上月回升0.9個百分點，這部分對沖了超常規(guī)降息帶來的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂程度。但盡管如此，超常規(guī)降息伴隨的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂也仍然給美股造成過一段時間的較大波動。而隨后的結(jié)果是美國經(jīng)濟(jì)并沒有立即真正陷入衰退，反而迎來了較長一段時間的修復(fù)，體現(xiàn)為ISMPMI從降息前1989年9月的46%一路回升至1990年6月的49.2%，期間甚至曾一度站在榮枯線，而這段時間正好與美股的頂部震蕩上行階段相對應(yīng)。

　?。?）為何1990年7月美股還是沒有逃脫熊市的結(jié)局？盡管1989年9月到1990年6月美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過一段時間的弱修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)衰退仍然還是出現(xiàn)了。1990年7月ISMPMI錄得46.6%，較上月大幅回落2.6個百分點，并在之后的幾個月中繼續(xù)快速回落，美國經(jīng)濟(jì)衰退終是來臨，而美股也相應(yīng)地進(jìn)入到熊市中。

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　　2001/1/3日首次超常規(guī)降息與美股熊市的演繹

　　在2001/1/3—2003/6/25日的降息周期中（6.5%→1.0%），以超常規(guī)降息的方式啟動，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從6.5%調(diào)降50bp至6.0%。

　　本輪首次超常規(guī)降息基本伴隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退的確認(rèn)，而美股也進(jìn)入了長期的熊市。但需要注意和區(qū)別的是，本輪美股下跌并非從首次超常規(guī)降息開始，而是在此之前幾個月已經(jīng)頂部震蕩下跌，只不過以超常規(guī)降息時間為界，前后演繹的邏輯并不同。

　?。?）2000年3月到2001年1月，美股震蕩下跌主因在于大幅加息。一方面，1999年美聯(lián)儲加息3次，每次幅度25bp；進(jìn)入2000年，分別于2/2、3/21、5/16日加息25bp、25bp、50bp，加息頻率增加、幅度提升，是導(dǎo)致這期間美股調(diào)整的主要原因，尤其是以加息50bp的幅度收尾。另一方面，從這期間的美股表現(xiàn)來看，盡管納指跌幅巨大-47.04%，但標(biāo)普跌幅僅-11.77%，道指跌幅更是小幅下跌-1.57%，從美股的整體跌幅和結(jié)構(gòu)性差異來看，這顯然并不屬于經(jīng)濟(jì)崩潰而帶來的熊市，頂多只能算是納指的結(jié)構(gòu)性熊市，源于估值畸形。

　　（2）2001/1/3日首次超常規(guī)降息對美國經(jīng)濟(jì)的衰退起到了確認(rèn)的效果，美股衰退熊市來臨。在2000年11月之前盡管ISMPMI處于下行通道中，但邊際回落以小幅度為主且基本維持在榮枯線之上，因此并未存在衰退的持續(xù)擔(dān)憂和跡象，這也是美聯(lián)儲密集性加息的支撐。而2001年1月初公布2000年12月的ISMPMI錄得43.9%，較上月邊際大幅回落了4.6個百分點，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，而正好同時出現(xiàn)的超常規(guī)降息使得經(jīng)濟(jì)衰退被確認(rèn)，隨后ISMPMI繼續(xù)回落，美股步入長期的經(jīng)濟(jì)衰退熊市。

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　　2007/9/18日首次超常規(guī)降息與美股熊市的演繹節(jié)奏

　　在2007/9/18—2008/12/16日的降息周期中（5.25%→0.25%），以超常規(guī)降息的方式啟動，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從5.25%調(diào)降50bp至4.75%。

　　本輪首次超常規(guī)降息后，并沒有立即出現(xiàn)美股的熊市回調(diào)，而是仍然延續(xù)了1個月左右的頂部上行或沖頂行情，直到10月中旬美股才啟動長期的熊市調(diào)整。在本輪美股熊市行情中需要注意和區(qū)別的在于，盡管2007年10月中旬美股開始熊市回調(diào)，但在2008年9月前的調(diào)整邏輯是對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂（在這種情況下，實質(zhì)性衰退并未出現(xiàn)，只不過出現(xiàn)了可能引發(fā)未來衰退的一些事件或現(xiàn)象），因此這種情況下的調(diào)整帶有震蕩緩慢下行（期間也有反彈）的特征。而2008年9月后的調(diào)整邏輯是美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性衰退，而其特征則是快速下跌。

　　（1）2007/9/18日首次超常規(guī)降息后，美股并沒有出現(xiàn)調(diào)整，反而在隨后約1個月時間里繼續(xù)上漲。美聯(lián)儲在當(dāng)時做出超常規(guī)降息動作，可能的原因在于，一是主要原因方面，美聯(lián)儲前瞻性地看到了可能對未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊的事件或現(xiàn)象（后來證實是次貸危機以及衍生的金融風(fēng)暴），但這個時候市場并未普遍關(guān)注重視；二是次要原因方面，ISMPMI出現(xiàn)了明顯的邊際回落，2007年8月ISMPMI錄得50.9%，較上月邊際回落了1.5個百分點。盡管美聯(lián)儲的超常規(guī)降息傳達(dá)了對遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，但是一方面當(dāng)時的市場并沒有前瞻性的看到次貸危機和金融風(fēng)暴的未來發(fā)生，更重要的是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)形勢仍然較為韌性強勢，ISMPMI盡管出現(xiàn)了較大邊際回落，但仍在榮枯線以上并且隨后的9、10月均出現(xiàn)了企穩(wěn)，因此市場并不認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)短期有衰退的風(fēng)險。

　?。?）2007年10月中旬美股開始了回調(diào)，但在2008年9月之前，都在交易衰退的擔(dān)憂，此時經(jīng)濟(jì)衰退還沒有實質(zhì)性到來。在這段期間里，市場越來越多的開始關(guān)注重視美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)期可能存在的風(fēng)險，但這把達(dá)摩克里斯之劍掉落的時間卻是未知的，并不能像新冠疫情那樣容易預(yù)測，另一方面美國經(jīng)濟(jì)仍然維持著很強的韌性，ISMPMI呈小幅V型走勢，最低時也僅緩慢回落到47.6%的位置，而隨后更是重新一路回升至50%。因此在這種“經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂+經(jīng)濟(jì)基本面韌性強勢”的宏觀環(huán)境下，美股迎來了較長一段時間的緩慢下跌，同時也伴隨著較大的漲跌波動。

　?。?）2008年9月美國經(jīng)濟(jì)衰退實質(zhì)性來臨，美股步入交易衰退的熊市。市場對經(jīng)濟(jì)衰退的長期擔(dān)憂終是成為現(xiàn)實，2008年9月ISMPMI錄得44.8%，較上月大幅回落4.4個百分點，2008/10/8日美聯(lián)儲再次降息50bp確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退來臨，10/29日繼續(xù)降息50bp（非機制性），經(jīng)濟(jì)衰退給美股帶來更大的恐慌，市場加速下跌。而在此之前，2007/10/31日到第二次超常規(guī)降息之前，6次降息，每次步伐均在25bp。美國經(jīng)濟(jì)衰退實質(zhì)性來臨，美股進(jìn)入熊市調(diào)整的衰退邏輯主導(dǎo)階段。

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　　2020/3/3日首次超常規(guī)降息與美股熊市的演繹

　　在2019/8/1—2020/3/16日的降息周期中（2.5%→0.25%），首次超常規(guī)降息發(fā)生在2020/3/3日，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從1.75%調(diào)降50bp至1.25%。

　　本輪首次超常規(guī)降息是為了應(yīng)對黑天鵝事件即新冠疫情的突然沖擊，在此之前盡管2019/8/1日降息周期已啟動，并且相繼在8月初、9月中、10月底三次降息，但這三次降息的步伐均是25bp的常規(guī)性降息。因此本次超常規(guī)降息也確認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)因明確黑天鵝沖擊而導(dǎo)致的快速衰退。并隨后在2020/3/16日美聯(lián)儲召開臨時FOMC（FOMC會議為機制性會議，通常間隔1.5個月召開一次，而3/16日的會議距離上一次不到半個月）宣布再次下調(diào)基準(zhǔn)利率100bp，并啟動量化寬松。

　　本輪首次超常規(guī)降息時間幾乎與美股的本輪衰退熊市一致，或者略晚幾天，主要是因為黑天鵝的沖擊給美國經(jīng)濟(jì)形成了特別明確的快速衰退沖擊和一致性預(yù)期。因此本輪美股熊市期間并沒有出現(xiàn)ISMPMI在榮枯線下快速下滑，也正是因為如此。但在美股熊市后，也出現(xiàn)了ISMPMI的大幅回落，只不過這次美國經(jīng)濟(jì)的快速衰退有明確的沖擊性事件，并不需要ISMPMI來進(jìn)行確認(rèn)。

　　風(fēng)險提示

　　本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退節(jié)奏演繹的復(fù)雜性和不確定性；復(fù)雜性市場歸因框架偏差等。