來源：中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔?楊帆 于翔?瑪西高娃?李世豪?

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　王一涵

　　“風(fēng)險管理式”降息落地后的美元已進入降息周期，首次降幅50bps略超預(yù)期，改善人民幣匯率預(yù)期的同時，也提升了國內(nèi)貨幣政策彈性，我們預(yù)計增量政策將加碼，定價效率改善的A股當(dāng)前的磨底進程有望提速，而價格已充分反映悲觀預(yù)期的港股，其反彈有望延續(xù)成為月度級別修復(fù)行情。首先，以50bps降幅開啟降息周期，是美聯(lián)儲兼顧預(yù)期管理與風(fēng)險應(yīng)對的結(jié)果，以失業(yè)率為核心的“相機抉擇”下，我們預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)還有兩次25bps降息。其次，美元降息明顯改善人民幣匯率預(yù)期，提升國內(nèi)貨幣政策彈性，國內(nèi)政策預(yù)期波動加大，存量政策的效果和增量政策的加碼仍需觀察。最后，美元進入降息周期后對全球風(fēng)險資產(chǎn)估值有益，已充分反映悲觀預(yù)期的港股當(dāng)前性價比依舊顯著，其近期反彈有望延續(xù)成為月度級別的修復(fù)行情；人民幣匯率預(yù)期顯著好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計增量政策將加碼，定價效率改善的A股磨底進程也有望提速，但仍需耐心等待市場拐點信號，當(dāng)前仍以紅利與出海兩條主線為底倉。

　　“風(fēng)險管理式”降息落地后美元進入

　　降息周期，首次降幅50bps略超預(yù)期

　　1）以50bps降幅開啟降息周期，是美聯(lián)儲兼顧預(yù)期管理與風(fēng)險應(yīng)對的結(jié)果。首先，美聯(lián)儲2024年9月FOMC降息50bps，超出部分市場預(yù)期，降息公布之后的第一個交易日全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍上漲，納斯達克指數(shù)上漲2.51%，MSCI歐洲指數(shù)上漲1.47%，日經(jīng)225指數(shù)上漲2.13%，MSCI新興市場指數(shù)上漲1.14%。其次，過往非重大事件沖擊下，美聯(lián)儲以50bps的幅度啟動降息周期并不常見，自1995年以來的美聯(lián)儲6次降息周期中，首次降息25bps與50bps的次數(shù)各一半，而3次預(yù)防式降息的首次降息幅度均為25bps。最后，美聯(lián)儲此次50bps降息是一次提前發(fā)力的預(yù)防式降息，意在維持當(dāng)前經(jīng)濟增長和就業(yè)市場的狀態(tài)，同時保持后續(xù)政策靈活性，與此對應(yīng)的，本次會議點陣圖顯示今年目標(biāo)利率中樞為4.4%，低于6月會議的5.1%，同時還下調(diào)了明年利率目標(biāo)水平，并將2024和2025年的失業(yè)率預(yù)測都上調(diào)至了4.4%。

　　2）以失業(yè)率為核心的“相機抉擇”下，我們預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)還有兩次25bps降息。首先，鮑威爾在9月會議上表示降息沒有預(yù)設(shè)路徑，仍是逐次會議做出決策，繼續(xù)強調(diào)政策靈活性，同時對經(jīng)濟形勢和就業(yè)市場較為樂觀。我們認(rèn)為，未來降息路徑的預(yù)期管理將根據(jù)數(shù)據(jù)“相機抉擇”，就業(yè)市場是主要焦點，而美國失業(yè)率已連續(xù)3個月位于4%上方。其次，近期美國消費數(shù)據(jù)保持韌性，經(jīng)濟暫未出現(xiàn)衰退跡象，且當(dāng)前美國金融條件和信貸條件都偏松，短期若連續(xù)降息將有利于提振美國地產(chǎn)需求；另外，供給側(cè)亦還有補庫空間，當(dāng)前美國經(jīng)濟仍走在“軟著陸”的路徑上，即使就業(yè)市場走弱，實際薪資增長仍對消費有支撐。最后，美國當(dāng)前的就業(yè)和通脹形勢并不足以促使美聯(lián)儲“趨勢性”降息來支持經(jīng)濟，中信證券研究部海外研究組預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲還有兩次降息，每次25bps。

　　國內(nèi)貨幣政策彈性提升，但存量政策

　　的效果和增量政策的加碼仍需觀察

　　1）美元降息明顯改善人民幣匯率預(yù)期，提升國內(nèi)貨幣政策彈性。一方面，美聯(lián)儲降息后兩天，人民幣匯率大幅反彈，截至9月20日，人民幣兌美元匯率升至7.055，創(chuàng)2023年5月以來新高。實際上，美元降息預(yù)期強化以來，人民幣兌美元貶值的壓力就明顯下降，用內(nèi)外黃金價格折算的“隱含匯率”相對人民幣兌美元中間價判斷，8月以來市場對人民幣已經(jīng)從貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，匯率壓力的緩解提升了國內(nèi)貨幣政策的彈性。另一方面，出口企業(yè)集中結(jié)匯可能會加大短期匯率波動，我們預(yù)計人民幣匯率有可能接近7.0，未來一段時間央行對匯率和利率的態(tài)度將成為重要的觀察指標(biāo)。我們認(rèn)為，應(yīng)對當(dāng)前內(nèi)需疲軟和地產(chǎn)持續(xù)下行風(fēng)險是國內(nèi)政策的主要目標(biāo)，雖然美元降息不久的9月20日，國內(nèi)新一期貸款市場報價利率（LPR）保持不變，但在美元降息周期開啟后，未來國內(nèi)仍很有可能加大貨幣政策力度以避免地產(chǎn)風(fēng)險擴散。

　　2）國內(nèi)政策預(yù)期波動加大，存量政策的效果和增量政策的加碼仍需觀察。首先，貨幣利差和經(jīng)濟相對強弱是決定人民幣兌美元中期走勢的主要變量，復(fù)盤過去三輪人民幣匯率升值周期發(fā)現(xiàn)，均出現(xiàn)了美元指數(shù)大幅走弱與國內(nèi)經(jīng)濟基本面明顯改善，特別是相對美國基本面的改善。其次，當(dāng)前A股在磨底的核心壓制因素是基本面預(yù)期而非流動性，而國內(nèi)宏觀價格偏弱信號尚未改變。再次，債券市場方面，10年期國債利率從9月初的2.14%快速下行到當(dāng)前的2.04%，期間30年期國債利率下行速率更快，二者利差迅速收窄近10bps，反映投資者對長期基本面的預(yù)期偏弱。最后，市場近期對降準(zhǔn)降息、存量按揭貸款利率下調(diào)、地產(chǎn)收儲等政策落地的關(guān)注度上升，未來國內(nèi)還需更快落地和更大力度的政策以應(yīng)對內(nèi)需疲軟和地產(chǎn)持續(xù)下行風(fēng)險，對A股市場而言，在當(dāng)前的價格和外部信號環(huán)境下，如果沒有重大的政策變化來扭轉(zhuǎn)投資者預(yù)期，短期博弈資金依然是驅(qū)動和主導(dǎo)市場的主要力量。

　　A股磨底有望提速

　　港股有望迎來月度級別修復(fù)

　　1）美元進入降息周期后對全球風(fēng)險資產(chǎn)估值有益。以過去三輪美聯(lián)儲預(yù)防式降息為例（2019年、1998年、1995-1996年），美股主要寬基指數(shù)均錄得不同程度的上漲，標(biāo)普500錄得+3%至+15%的區(qū)間漲跌幅。對A股價格傳導(dǎo)方面，海外降息對國內(nèi)有邊際支撐，但并非主要因素，1995年以來的美聯(lián)儲降息區(qū)間，A股上證指數(shù)跌多漲少，當(dāng)前更多的影響因素還是來自國內(nèi)，短期美元降息超預(yù)期打開了國內(nèi)貨幣政策潛在空間，但實際政策應(yīng)對仍待觀察。另外，美國實際利率下行也有利于黃金價格走高，自今年5月以來，美國10年期國債實際利率已經(jīng)從2.1%下降到當(dāng)前的1.5%附近，未來還有下行空間，長期看，黃金價格與美元實際利率呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)，且近期歐美黃金ETF持倉量回升也有望主導(dǎo)金價上漲。

　　2）港股有望迎來月度級別的修復(fù)行情。8月上旬以來，港股的估值、交投和資金流等指標(biāo)均顯示2022年以來的歷史市場底部特征再度顯現(xiàn)。一方面，雖然本次港股中報顯示收入端依舊承壓，但企業(yè)降本增效的推進仍幫助港股在2024H1凈利潤同比增長0.8%，而同期的凈利潤率和ROE也分別環(huán)比抬升0.3和0.7個百分點至11.7%和4.7%；尤其以騰訊、阿里巴巴為首的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)今年以來大量回購，我們預(yù)計將顯著提振股東現(xiàn)金回報率；同時，恒生指數(shù)和恒生科技的2024年凈利潤增速預(yù)期（彭博一致預(yù)期）也在8月中報期開啟后持續(xù)上修，目前分別為7.1%和17.7%。另一方面，香港金管局跟隨美聯(lián)儲降息或也將逆轉(zhuǎn)香港本地資金流出港股的趨勢；從估值維度，主要指數(shù)（除國企指數(shù)以外）的PE仍處于接近歷史均值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的歷史低位。在美元降息周期啟動的催化下，結(jié)合基本面、估值和流動性的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前港股的性價比依舊顯著，9月中旬以來的反彈有望延續(xù)成為月度級別修復(fù)行情，其中成長風(fēng)格將繼續(xù)跑贏，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、教培和消費電子行業(yè)。

　　3）A股磨底進程有望提速，仍需耐心等待拐點信號。美聯(lián)儲首次降息50bps和美元進入降息周期的環(huán)境下，國內(nèi)貨幣政策的彈性提升；宏觀價格信號疲弱的態(tài)勢下，國內(nèi)政策加力的必要性也在提升；人民幣匯率預(yù)期顯著好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計增量政策將加碼，A股磨底進程有望提速，但當(dāng)前仍需耐心等待拐點信號。配置上，當(dāng)前依然建議聚焦紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需主線。具體品種方面，預(yù)計紅利策略將會持續(xù)分化，紅利低波類資產(chǎn)建議繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電、核電，保費穩(wěn)定增長的財險。此外，我們認(rèn)為后續(xù)國內(nèi)出口并不會如市場預(yù)期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風(fēng)險的出海板塊中的優(yōu)秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機械、家電和商用車板塊。后續(xù)隨著政策、價格和外部三大信號繼續(xù)逐步驗證，預(yù)計配置的重心將再度轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需，建議重點關(guān)注電子（智能駕駛和半導(dǎo)體自主可控）、機械（設(shè)備更新改造和出海競爭）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局）。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。