$網(wǎng)易(NTES.US)?二季度表現(xiàn)不太好，其中核心業(yè)務(wù)游戲不及市場(chǎng)預(yù)期。但二季度公司遇到的問(wèn)題幾乎是明牌，管理層在會(huì)后的交流上，實(shí)際也沒(méi)有新增太多負(fù)面。但開(kāi)盤(pán)后，跌幅卻繼續(xù)擴(kuò)大至 10%+，那么資金在恐慌什么？海豚君結(jié)合一些機(jī)構(gòu)和公司的交流信息，以及市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題、網(wǎng)易調(diào)整近況，來(lái)和大家聊一聊。

具體來(lái)看：

1. 各細(xì)項(xiàng)收入均不及預(yù)期：二季度網(wǎng)易游戲、有道、云音樂(lè)收入都很一般，與市場(chǎng)一致預(yù)期相比存在不同程度 miss。因?yàn)榫W(wǎng)易業(yè)績(jī)和估值主要靠游戲，因此海豚君下文也會(huì)重點(diǎn)分析游戲情況。

2. 下半年還有更多的壓力：展望三四季度，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易的收入增長(zhǎng)壓力還將更大，當(dāng)然集中在游戲上。從遞延收入變動(dòng)也能看出一些，二季度遞延收入環(huán)比降幅比往年的季節(jié)性降幅更大：

1）一方面去年下半年因?yàn)椤赌嫠芬约氨憩F(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的《蛋仔》，基數(shù)非常高。除非有同樣出眾的新游戲，否則今年本身要保持增長(zhǎng)就挺不容易。

而《射雕》的潰?。ㄕ{(diào)整后的新版本還未出）、《燕云》的不確定延期，就算有一個(gè)表現(xiàn)不錯(cuò)的《永劫無(wú)間手游》，但目前也只是預(yù)期內(nèi)，且 MMO 和 MOBA 的流水節(jié)奏不一致，因此也很難在 1-2 個(gè)季度之內(nèi)，就像去年的《逆水寒》一樣帶來(lái)短期業(yè)績(jī)高光。

2）而另一方面，《蛋仔》因?yàn)檩浾撚绊懀? 月推出了升級(jí)版的未成年保護(hù)措施（人臉識(shí)別次數(shù)增多 + 每日氪金設(shè)限），流水受影響。此外，《夢(mèng)幻西游》事件二季度 4 月發(fā)酵 5 月開(kāi)始產(chǎn)生影響，等于只反映了兩個(gè)月的流水影響，因此對(duì)三季度的拖累可能會(huì)更明顯。

3）不過(guò)好的是，上述問(wèn)題都有在緩解：

a. 管理層提及三季度末《夢(mèng)幻》對(duì)流水的影響逐月減輕，目前調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，意味著四季度的下滑影響會(huì)環(huán)比三季度放緩。

b. 而二季度降溫的《逆水寒》，在 6 月底發(fā)布一周年資料片之后，7 月流水已經(jīng)環(huán)比反彈（但同比去年的狂熱流水，肯定還是要下滑的），海豚君預(yù)計(jì)后面會(huì)在當(dāng)前的流水水平保持持續(xù)穩(wěn)定）。

c. 三季度還有暴雪回歸給端游帶來(lái)的增量收入，不過(guò)三季度主要是《魔獸》貢獻(xiàn) 1 個(gè)月流水（用戶(hù)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)），四季度隨著《爐石傳說(shuō)》等將陸續(xù)回歸，修復(fù)和拉動(dòng)作用也會(huì)更明顯一些。

3. 投入逆勢(shì)擴(kuò)張，是否因?yàn)楫a(chǎn)品荒？：在盤(pán)前快評(píng)中，海豚君就特別提及了對(duì)網(wǎng)易似乎有逆勢(shì)人員擴(kuò)張的跡象，具體表現(xiàn)為 SBC 費(fèi)用同比擴(kuò)張，尤其是研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

相比于當(dāng)期的收入表現(xiàn)（海豚君已經(jīng)有所預(yù)期且第三方流水也提前說(shuō)明了問(wèn)題），海豚君會(huì)更關(guān)注財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來(lái)的支出增長(zhǎng)情況。因?yàn)檫@意味著對(duì)短期利潤(rùn)率的削弱，尤其是收入也承壓的第三季度。

績(jī)后管理層的解釋?zhuān)甓燃?lì)發(fā)放（尤其是《逆水寒》相關(guān)人員的激勵(lì)增量）、《逆水寒》周年慶資料片內(nèi)容的研發(fā)增量工作等。但同時(shí)也提及公司內(nèi)部正在積極鼓勵(lì)立項(xiàng)，結(jié)合這一波產(chǎn)品周期接近尾聲（《燕云》主動(dòng)延期，移動(dòng)端不會(huì)太晚于 PC 端，其他今年剩下的主要是漫威 IP 兩款游戲），海豚君猜測(cè)網(wǎng)易要開(kāi)始進(jìn)入每 2~3 年一次的新投入周期。

4. 嚴(yán)于市值管理，短期回購(gòu)有望加大：網(wǎng)易不缺現(xiàn)金（截至 2Q，賬上凈現(xiàn)金 1161 億人民幣，環(huán)比增加近 30 億），也不缺回購(gòu)所需的美元。但對(duì)于股東回報(bào)，網(wǎng)易除了穩(wěn)定分紅外，回購(gòu)主要是基于市值變化，即在股價(jià)承壓時(shí)加大回購(gòu)，在股價(jià)強(qiáng)勢(shì)期減少回購(gòu)。

二季度網(wǎng)易回購(gòu)了 300 萬(wàn)股 ADS，較一季度幾乎翻倍?？偤挠觅Y金 2.9 億美金，平均 97 美元/ADS。在當(dāng)下偏低市值，公司表明會(huì)繼續(xù)加大回購(gòu)力度。

同時(shí)，二季度宣布派息 0.435 美元/每 ADS，分紅比例 26%（對(duì)比 non-gaap 凈利潤(rùn)），環(huán)比穩(wěn)定。但一般而言，網(wǎng)易會(huì)在四季度發(fā)布特殊紅利，從而拉高全年的分紅水平。

總的來(lái)說(shuō)，往年網(wǎng)易管理層一般將分紅回購(gòu)放在一起看股東回購(gòu)，去年股價(jià)強(qiáng)勢(shì)，回購(gòu)低，分紅拉高補(bǔ)上，那么今年股價(jià)承壓，預(yù)計(jì)回購(gòu)會(huì)顯著增加，整體分紅回購(gòu)加起來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)至少高于去年（171 億），如果以 180 億來(lái)算，截至周四收盤(pán) 530 億市值對(duì)應(yīng)回報(bào)率大約 5%。

5. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季度業(yè)績(jī)確實(shí)令人失望，上季度點(diǎn)評(píng)中海豚君已經(jīng)打了預(yù)防針，但市場(chǎng)似乎預(yù)期未調(diào)整到位，尤其是對(duì)于短期博弈財(cái)報(bào)的資金來(lái)說(shuō)，落差較大。

但開(kāi)盤(pán)后跌幅迅速擴(kuò)大，海豚君認(rèn)為，背后原因與騰訊音樂(lè)、快手、B 站還是存在不同。前三家更多的是跌指引調(diào)整，但網(wǎng)易的管理層在會(huì)后的交流上，總體上并沒(méi)有給太多增量的負(fù)面指引，反而強(qiáng)調(diào)了：

1）夢(mèng)幻流水調(diào)整結(jié)束開(kāi)始穩(wěn)定；2）對(duì)永劫用戶(hù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)滿(mǎn)意；3）《逆水寒》資料片發(fā)布后流水反彈；以及；4）短期會(huì)加大回購(gòu)等信息。至少?gòu)暮ｋ嗑磥?lái)，這些信息其實(shí)緩解了我們的部分擔(dān)憂(yōu)。

那么為什么資金會(huì)有這么大的恐慌？

（1）首先市場(chǎng)對(duì)二季度的業(yè)績(jī)預(yù)期是稍微有些高的，二季度網(wǎng)易頭部幾個(gè)游戲環(huán)比一季度的高流水，都出現(xiàn)了邊際放緩的問(wèn)題（逆水寒月流水下降了 3-5 億、蛋仔有未成年保護(hù)調(diào)整、夢(mèng)幻端游輿論事件發(fā)生時(shí)周環(huán)比下滑 20% 等），但市場(chǎng)對(duì)二季度的收入預(yù)期僅做了不足 10 億的環(huán)比下滑，顯然沒(méi)有預(yù)期到位。

（2）此外，存在一些說(shuō)法，資金跑路是擔(dān)憂(yōu)下半年高壓力。但下半年的壓力并非新增信息，游戲流水有第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)高頻披露，無(wú)論是《永劫》表現(xiàn)不及《逆水寒》，還是《蛋仔》的流水放緩都基本是公開(kāi)信息，因此下半年尤其是高基數(shù)的三季度增長(zhǎng)有壓力應(yīng)該早有預(yù)期。

海豚君認(rèn)為，在現(xiàn)在這個(gè)估值上（隱含）還能暴跌 10%+，更像是短期資金博弈 “二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期” 失敗，在其他中概指引雷聲陣陣下對(duì)宏觀壓力的擔(dān)憂(yōu)迅速升級(jí)，從而扎堆跑路下導(dǎo)致的過(guò)度反應(yīng)。

回歸理性，海豚君如何看待當(dāng)下的網(wǎng)易？

首先，我們認(rèn)為當(dāng)期財(cái)報(bào)并非沒(méi)有問(wèn)題，從增量信息上來(lái)看，主要是擔(dān)憂(yōu)：產(chǎn)品儲(chǔ)備走過(guò)巔峰，進(jìn)入研發(fā)投入周期后，對(duì)短期利潤(rùn)率的潛在削弱。

其次，三季度的收入壓力在我們預(yù)期內(nèi)，而管理層對(duì)頭部游戲的一些近況描述對(duì)沖了一些宏觀可能帶來(lái)的更多削弱，因此對(duì)于當(dāng)晚的暴跌我們認(rèn)為仍然有些夸張（對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期向下調(diào)整后，我們預(yù)計(jì)當(dāng)下 530 億美金的市值對(duì)應(yīng) 25 年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不足 13x，剔除凈現(xiàn)金 152 億，對(duì)應(yīng) 10x））。

但我們必須承認(rèn)，當(dāng)下網(wǎng)易需要經(jīng)歷一段業(yè)績(jī)低迷期和估值承壓期。在此期間，海豚君寄希望于公司加速運(yùn)轉(zhuǎn) “鈔能力” 增加回購(gòu)力度，在長(zhǎng)期資金匱乏、充斥短期投機(jī)資金的當(dāng)下，像騰訊一樣做自己的多頭，度過(guò)難熬的三季度，等待降息后的估值統(tǒng)一恢復(fù)。而中長(zhǎng)期上，我們對(duì)網(wǎng)易的研發(fā)和產(chǎn)品有信心，具備匹配 15x-20x 估值水平的硬實(shí)力。

以下為本次財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、承壓提前？收入全線(xiàn)低于預(yù)期

二季度網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 255 億，同比增長(zhǎng) 6%，除了端游，手游、云音樂(lè)、有道等收入統(tǒng)統(tǒng) miss。

實(shí)際上，二季度公司遇到的問(wèn)題幾乎是明牌，但市場(chǎng)大多仍然按照線(xiàn)性推演的去預(yù)期，因此才造成了較大預(yù)期差：

1）游戲提前歇菜，永劫能救命嗎？

二季度游戲及增值相關(guān)收入整體實(shí)現(xiàn) 192.7 億，同比增長(zhǎng) 11.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期。細(xì)分來(lái)看，除了端游，手游、CC 直播都 miss 了。

從遞延收入來(lái)看，二季度同比增長(zhǎng) 5.2%，環(huán)比下滑 8%，粗略計(jì)算當(dāng)期流水 180 億，環(huán)比更是下滑了 18%。環(huán)比下降的幅度超過(guò)往年同期，凸顯了二季度出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。

a. 手游：二季度實(shí)現(xiàn) 147 億，同比 16%，市場(chǎng)預(yù)期 19.6%，基本是按照一季度的增速線(xiàn)性遞推。

一季度《蛋仔派對(duì)》表現(xiàn)創(chuàng)下歷史新高，而二季度卻因?yàn)槲闯赡晖婕业膯?wèn)題，升級(jí)了人臉識(shí)別系統(tǒng)、推出每日氪金上限等規(guī)則。同樣的，一季度流水峰值的《逆水寒》，二季度環(huán)比一季度熱度走低（月流水下降 3-5 億），而年度資料片 6 月 30 日才推出，對(duì)當(dāng)期二季度是沒(méi)有拉動(dòng)的。

因此市場(chǎng)僅預(yù)期二季度環(huán)比一季度下滑 13 億，顯然有點(diǎn)樂(lè)觀了。

b. 端游：二季度 45.5 億，同比持平，實(shí)際超預(yù)期。

當(dāng)期因《夢(mèng)幻西游》藏寶閣規(guī)則變更等問(wèn)題，輿論影響較大，4 月輿論發(fā)酵后，周流水環(huán)比下滑 20%。不過(guò)公司對(duì)此也比較重視，迅速進(jìn)行調(diào)整。再加上其他端游的填補(bǔ)，實(shí)際上影響確實(shí)相對(duì)有限。

值得一提的是，二季度實(shí)際只體現(xiàn)了 2 個(gè)月的影響，三季度可能略微要更明顯一些。不過(guò)管理層透露當(dāng)下《夢(mèng)幻西游》已經(jīng)調(diào)整結(jié)束，流水趨向穩(wěn)定不再下滑，但確實(shí)不能與去年的峰值相比。

《夢(mèng)幻西游》是網(wǎng)易一年不到 200 億的端游收入中，占比可能在 40% 左右的王牌游戲。而由于端游沒(méi)有渠道分成，利潤(rùn)率也更高，對(duì)于夢(mèng)幻西游這種已經(jīng)運(yùn)營(yíng) 20 年的游戲來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)率則尤其高。如果按照 80 億收入，80% 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也就是 64 億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)看，《夢(mèng)幻西游》對(duì)集團(tuán)整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)接近 20%。

因此如果這一塊收入不能穩(wěn)下來(lái)，那么對(duì)業(yè)績(jī)的中長(zhǎng)期影響確實(shí)挺大。而管理層對(duì)《夢(mèng)幻西游》近況的描述，算是讓海豚君吃下了一顆定心丸。

三季度隨著暴雪的回歸，《魔獸世界》8 月 1 日已經(jīng)上線(xiàn)，目前用戶(hù)數(shù)據(jù)超預(yù)期，其中近 40% 為新用戶(hù)，足以可見(jiàn)頂級(jí)優(yōu)質(zhì)游戲在任何時(shí)候都不缺吸引力。接下來(lái)《爐石傳說(shuō)》預(yù)計(jì) 9 月底上線(xiàn)，對(duì)四季度的端游收入能夠帶來(lái)一定支撐。

不過(guò)網(wǎng)易運(yùn)營(yíng)暴雪游戲利潤(rùn)率不如自研游戲，主要是暴雪分成較高，因此利潤(rùn)增量拉動(dòng)可能有限。

總的來(lái)說(shuō)，二季度游戲已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)壓力，但行業(yè)更差同比負(fù)增長(zhǎng)，因此當(dāng)期網(wǎng)易的市場(chǎng)份額應(yīng)該保持穩(wěn)定。

展望下半年，由于暑期行業(yè)供給陡增，而網(wǎng)易主打的手游產(chǎn)品僅《永劫無(wú)間手游》，《漫威終極逆轉(zhuǎn)》雖然有 IP，但結(jié)合歷史產(chǎn)品，不確定性較高。

端游中《七日世界》上線(xiàn)后表現(xiàn)不錯(cuò)，但要帶來(lái)顯著增量還得靠后面研發(fā)的手游版本。而《燕云十六聲》端游雖然確定年內(nèi)上線(xiàn)，但大概率要到四季度的了，短期估計(jì)貢獻(xiàn)業(yè)有限。因此下半年網(wǎng)易的市場(chǎng)份額可能會(huì)隨之滑落。

2）小弟云音樂(lè)，緊跟大哥步伐

作為騰訊音樂(lè)的小弟，近一年來(lái)云音樂(lè)的變化邏輯和大哥差不多——會(huì)員訂閱強(qiáng)勢(shì)，直播整改調(diào)整，版權(quán)內(nèi)容成本優(yōu)化，毛利率提升。

二季度訂閱收入同比增長(zhǎng) 27%，環(huán)比加速。不過(guò)相比于大哥騰訊音樂(lè)，云音樂(lè)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)偏弱，因此會(huì)員增長(zhǎng)主要依賴(lài)的是走量，而非提價(jià)。

3）廣告帶動(dòng)有道減虧提速

二季度有道的收入增幅還是靠廣告，同比增速仍然在高位 68%。學(xué)習(xí)課程收入同比主要是因?yàn)楦呋鶖?shù)，導(dǎo)致下滑擴(kuò)大。但智能硬件還是沒(méi)太大好轉(zhuǎn)，同比下滑 25%。

不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期也比較保守，因此最終還是超預(yù)期了，而由于高毛利率廣告收入占比提高，整體進(jìn)一步減虧。市場(chǎng)期待全年可以實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扭虧為盈。

4）網(wǎng)易嚴(yán)選旺季不旺

二季度表現(xiàn)雖然身處在電商旺季，但以嚴(yán)選為主的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)同比去年幾乎零增長(zhǎng)。今年的電商內(nèi)卷加劇，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)是主基調(diào)，但嚴(yán)選偏偏并不具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此敗下陣來(lái)也不奇怪。

二、SBC 大增，新投入周期信號(hào)？

二季度 Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn) 78 億，同比下滑 13%，主要是由于匯兌損益波動(dòng)帶來(lái)。剔除非業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)影響，只看核心 Non-IFRS 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的話(huà)，同比增長(zhǎng) 18%，環(huán)比是加速的。

不過(guò)，二季度一個(gè)比較大的變化是，一般穩(wěn)定的員工股權(quán)激勵(lì)（占收入比重 3% 左右），這個(gè)季度提升到了 4.2%。其中研發(fā)相關(guān)的 SBC 費(fèi)用同比增長(zhǎng)了 50%，當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用增速繼續(xù)提升。除了《逆水寒》的年度激勵(lì)帶來(lái)增幅外，也有可能意味著研發(fā)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始擴(kuò)張。

因此去除噪音，但保留同樣視為維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式必須要支出的員工股權(quán)激勵(lì)，海豚君也會(huì)看核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)情況。

二季度核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 70 億，也低于市場(chǎng)，主要預(yù)期差來(lái)源于收入缺口以及研發(fā)多支出的費(fèi)用。毛利率實(shí)際上在游戲、云音樂(lè)變現(xiàn)效率提升下，整體還是小超預(yù)期的。

渠道變革是游戲毛利率提升的主要因素，二季度騰訊攜 DNFM 手游叫板安卓渠道，也是一個(gè)破局點(diǎn)。當(dāng)然網(wǎng)易在引入官服的變革中，動(dòng)作比較快，部分存量游戲有 1/3 的流水來(lái)源于官服。

但除了長(zhǎng)青游戲外，網(wǎng)易絕大部分游戲尤其是新游戲仍然不能舍棄第三方渠道，如果安卓渠道可以將 30%-50% 的分成比例調(diào)低，那么對(duì)于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)還有不少是否空間。當(dāng)然這不是一朝一夕就可以改變，我們拭目以待。

除游戲之外，云音樂(lè)毛利率提升，主要由于訂閱業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)，同時(shí)在版權(quán)成本不斷優(yōu)化的行業(yè)大趨勢(shì)下，使得綜合毛利率在收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)下有所提升。

二季度營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 35 億，環(huán)比滑落，同比增長(zhǎng)回到 7%，年初與《元夢(mèng)》的商戰(zhàn)并不是常態(tài)，隨著《元夢(mèng)》躺平，《蛋仔》的回?fù)粢餐Ｖ沽恕２贿^(guò)三季度因?yàn)橛小队澜贌o(wú)間手游》的上線(xiàn)，因此預(yù)計(jì)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用還會(huì)增長(zhǎng)。

海豚投研「網(wǎng)易」歷史文章：

財(cái)報(bào)季（近一年）

2024 年 5 月 27 日電話(huà)會(huì)《網(wǎng)易：不必?fù)?dān)心藏寶閣調(diào)整帶來(lái)的短期波動(dòng)（1Q24 電話(huà)會(huì)紀(jì)要）》

2024 年 5 月 24 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易：回歸 “三好生” 還需多一點(diǎn)時(shí)間》

2024 年 2 月 29 日電話(huà)會(huì)《網(wǎng)易：《永劫無(wú)間手游》二季度上線(xiàn)（4Q23 電話(huà)會(huì)紀(jì)要）》

2024 年 2 月 29 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易業(yè)績(jī)驚嚇？別怕，產(chǎn)品周期馬上來(lái)！》

2023 年 11 月 17 日電話(huà)會(huì)《明年游戲儲(chǔ)備依舊豐富（網(wǎng)易 3Q23 電話(huà)會(huì)紀(jì)要）》

2023 年 11 月 17 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易：要下坡的 “印鈔機(jī)”？是豬廠(chǎng)就不可怕》

2023 年 8 月 25 日電話(huà)會(huì)《今年國(guó)內(nèi)增速超海外（網(wǎng)易 2Q23 業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)）》

2023 年 8 月 24 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易：豬周期遭 “滑鐵盧”？不用太悲觀》

2023 年 5 月 25 日電話(huà)會(huì)《新老游齊發(fā)力，海外布局加速（網(wǎng)易 23Q1 財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)紀(jì)要）》

2023 年 5 月 25 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易：“豬” 周期又來(lái)了》

2023 年 2 月 23 日電話(huà)會(huì)《管理層：“相信長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)的能力 “（網(wǎng)易 4Q22 業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)紀(jì)要）》

2023 年 2 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易：版號(hào)甘霖不斷，《蛋仔派對(duì)》能提速新周期嗎？》

2022 年 11 月 17 日電話(huà)會(huì)《網(wǎng)易：“無(wú)懼周期，保持穩(wěn)健”（3Q22 電話(huà)會(huì)紀(jì)要）》

2022 年 11 月 17 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易：產(chǎn)品周期護(hù)航增長(zhǎng)，分手暴雪的底氣在哪里？》

深度

2021 年 6 月 25 日《網(wǎng)易：豬廠(chǎng)的超級(jí) “豬周期” I 海豚投研》

熱點(diǎn)

2021 年 7 月 27 日《網(wǎng)易維持長(zhǎng)期 115-141 美元的目標(biāo)價(jià)》

本文的風(fēng)險(xiǎn)披露與聲明：海豚投研免責(zé)聲明及一般披露