來(lái)源：郭磊宏觀茶座

　　摘要

　　第一，2024年9月24日，央行、國(guó)家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。會(huì)上宣布了一攬子逆周期政策，我們理解這是政治局會(huì)議“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、適時(shí)推出一批增量政策舉措”精神的落地。政策涉及的方面較多，我們可以簡(jiǎn)單理解為貨幣政策、地產(chǎn)政策、金融政策、市場(chǎng)政策等四個(gè)方面。

　　第二，貨幣政策方面，主要是“三降”。（1）央行宣布降準(zhǔn)50BP，釋放流動(dòng)性大約1萬(wàn)億元，并指出年內(nèi)視情況可能再降25-50BP；（2）降息20BP，引導(dǎo)MLF利率、LPR利率和存款利率分別下降大約30BP與20-25BP；（3）降低存量房貸利率大約50BP，每年為居民節(jié)省利息支出大約1500億元?！叭怠蓖瑫r(shí)落地，政策力度和推進(jìn)節(jié)奏超預(yù)期。我們理解這一系列政策將帶來(lái)較直接的影響：一是信貸條件大概率有一輪改善，后續(xù)我們可繼續(xù)關(guān)注新增信貸量和BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)；二是實(shí)體融資成本將繼續(xù)下行；三是居民部門(mén)尤其城市家庭部門(mén)消費(fèi)被資產(chǎn)負(fù)債表收縮“擠出”的過(guò)程有望迎來(lái)改善，城市消費(fèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　第三，地產(chǎn)政策方面，也有一系列組合拳出來(lái)：（1）統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%；（2）延長(zhǎng)“金融十六條”與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策的期限至2026年末；（3）將保障性住房再貸款支持比例從60%升至100%；（4）支持銀行發(fā)放貸款幫助企業(yè)收購(gòu)房企存量土地。我們理解政策整體延續(xù)了前期思路——供給端保供保主體，加快去庫(kù)存，推動(dòng)房企資產(chǎn)負(fù)債表出清；需求端鼓勵(lì)居民適度加杠桿、支持政府收儲(chǔ)。降低房貸首付比例至15%算是力度不低的政策，配合支持收儲(chǔ)，以及未來(lái)可能繼續(xù)有的地方政策放松，對(duì)銷售量和價(jià)格預(yù)期應(yīng)能起到一輪帶動(dòng)作用。

　　第四，金融政策方面，主要是計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本。我們理解，這有望提升銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、協(xié)助化債和穩(wěn)地產(chǎn)、以及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。此前，銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本主要是依靠利潤(rùn)留存；在目前低息差環(huán)境下，利潤(rùn)補(bǔ)充資本的能力下降，需要更多依靠外部資金，理論上的方式包括定增、可轉(zhuǎn)債及財(cái)政注資等。此外，政策還包括擴(kuò)大大型銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司的股權(quán)投資試點(diǎn)范圍。我們理解，股權(quán)直投將進(jìn)一步推動(dòng)科技金融這一政策方向，有利于融資結(jié)構(gòu)多元化，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投融資活躍度、價(jià)值發(fā)現(xiàn)均存在影響，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)也存在映射。

　　第五，市場(chǎng)政策方面，主要包括：（1）央行宣布將創(chuàng)設(shè)“證券、基金與保險(xiǎn)公司互換便利”、“股票回購(gòu)、增持再貸款”兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具。前者第一期規(guī)模為5000億元，后者第一期規(guī)模為3000億元；（2）制定《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市。支持中央?yún)R金公司加大增持力度、擴(kuò)大投資范圍的有關(guān)安排，支持保險(xiǎn)公司資金加大入市力度等；（3）研究制定上市公司市值管理指引，要求上市公司利用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、大股東增持等方式提升投資價(jià)值，建立常態(tài)化的回購(gòu)機(jī)制安排，長(zhǎng)期破凈公司制定價(jià)值提升計(jì)劃等；（4）通過(guò)支持企業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)一步促進(jìn)資源有效配置，助力產(chǎn)業(yè)整合和提質(zhì)增效。我們理解，一則這一系列政策組合本身就映射出對(duì)股票市場(chǎng)引導(dǎo)微觀預(yù)期功能的重視；二則有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)著力建立一個(gè)穩(wěn)定市場(chǎng)的常態(tài)化機(jī)制；三則鼓勵(lì)長(zhǎng)期化行為和增量資金，有利于“耐心資本”形成和市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化；四則對(duì)并購(gòu)的支持也將有助于加快產(chǎn)業(yè)重組、提升微觀活躍度、增強(qiáng)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

　　第六，需要特別指出的是，這一系列組合拳應(yīng)不是政策的全部，后續(xù)政策依然有進(jìn)一步的空間。在地產(chǎn)政策方面，一線城市進(jìn)一步因城施策具有較大彈性；財(cái)政政策方面，空間包括加快既有的政策資源落地節(jié)奏，擴(kuò)大新增專項(xiàng)債與超長(zhǎng)期特別國(guó)債的投資使用范圍等；在消費(fèi)政策方面，還可以對(duì)年中政治局會(huì)議比較重視的服務(wù)類消費(fèi)擴(kuò)大支持力度。作為四季度，明年政策的空間亦將進(jìn)一步打開(kāi)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一輪穩(wěn)增長(zhǎng)都是一系列政策陸續(xù)出臺(tái)的“時(shí)段”，比如2018年四季度至2019年一季度央行降準(zhǔn)同時(shí)伴隨著地產(chǎn)政策邊際調(diào)整；2019年三四季度央行接連進(jìn)行LPR改革、降準(zhǔn)與降息，同時(shí)中央也要求地方報(bào)送2020年重大項(xiàng)目以提前發(fā)行地方債；2022年4月央行降準(zhǔn)，隨后提出支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的23條舉措，5月調(diào)整首套房貸利率下限，6月增加政策行信貸額度8000億元與創(chuàng)設(shè)3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具；2022年7-8月、11-12月以及2023年二三季度也都是如此。本輪政策要應(yīng)對(duì)的是名義增長(zhǎng)率中樞不足帶來(lái)的宏微觀問(wèn)題，因此更需要一定的持續(xù)性。

　　第七，對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)，在前期報(bào)告《對(duì)于宏觀面的七點(diǎn)認(rèn)識(shí)》中，我們?cè)崾灸壳昂暧^面的幾點(diǎn)重要特征：一是海外“降息+不衰退”的組合出現(xiàn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看有利于新興市場(chǎng)；二是工業(yè)品價(jià)格經(jīng)歷了6月初以來(lái)的持續(xù)調(diào)整，BPI自9月中旬以來(lái)已進(jìn)入持平徘徊；三是消費(fèi)品價(jià)格有經(jīng)驗(yàn)底部區(qū)域跡象，BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)持平于2012、2015、2020、2022年的周期底部。在上述特征下，我們進(jìn)一步指出，逆周期政策是短期基本面和新定價(jià)力量的關(guān)鍵。逆周期政策落地一則會(huì)改變對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期；二則會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。

　　正文?

　　2024年9月24日，央行、國(guó)家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。會(huì)上宣布了一攬子逆周期政策，我們理解這是政治局會(huì)議“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、適時(shí)推出一批增量政策舉措”精神的落地。政策涉及的方面較多，我們可以簡(jiǎn)單理解為貨幣政策、地產(chǎn)政策、金融政策、市場(chǎng)政策等四個(gè)方面。

　　7月政治局會(huì)議指出，宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措。要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，更大力度推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費(fèi)品以舊換新。要優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，兜牢“三?！钡拙€。要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要切實(shí)增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，形成各方面共同推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大合力。要繼續(xù)發(fā)揮好經(jīng)濟(jì)大省挑大梁作用。

　　貨幣政策方面，主要是“三降”。（1）央行宣布降準(zhǔn)50BP，釋放流動(dòng)性大約1萬(wàn)億元，并指出年內(nèi)視情況可能再降25-50BP；（2）降息20BP，引導(dǎo)MLF利率、LPR利率和存款利率分別下降大約30BP與20-25BP；（3）降低存量房貸利率大約50BP，每年為居民節(jié)省利息支出大約1500億元。“三降”同時(shí)落地，政策力度和推進(jìn)節(jié)奏超預(yù)期。我們理解這一系列政策將帶來(lái)較直接的影響：一是信貸條件大概率有一輪改善，后續(xù)我們可繼續(xù)關(guān)注新增信貸量和BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)；二是實(shí)體融資成本將繼續(xù)下行；三是居民部門(mén)尤其城市家庭部門(mén)消費(fèi)被資產(chǎn)負(fù)債表收縮“擠出”的過(guò)程有望迎來(lái)改善，城市消費(fèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　央行指出，貨幣政策總量政策有以下幾項(xiàng)調(diào)整：

　　第一，關(guān)于降低存款準(zhǔn)備金率。今年2月份，我們下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這次存款準(zhǔn)備金率擬再次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，可以向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元。目前，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為7%。其中，大型銀行目前是8.5%，這次改了以后將從8.5%降到8%；中型銀行現(xiàn)在是6.5%，這次改完以后從6.5%降到6%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在幾年前已經(jīng)執(zhí)行5%的存款準(zhǔn)備金率，這次就不在調(diào)整的范疇。降準(zhǔn)政策實(shí)施后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率大概是6.6%，這個(gè)水平與國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體的央行相比，還是有一定的空間。在存款準(zhǔn)備金率的工具上，到年底之前還有三個(gè)月時(shí)間，我們也會(huì)根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步再下調(diào)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二，關(guān)于降低政策利率。目前，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是央行的主要政策利率。7月份，我們將7天期逆回購(gòu)操作利率從1.8%下調(diào)到了1.7%。這次下降20個(gè)點(diǎn)，從1.7%下調(diào)到1.5%，在市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制下，政策利率的調(diào)整將會(huì)帶動(dòng)各類市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的調(diào)整。預(yù)計(jì)本次政策利率調(diào)整之后，將會(huì)帶動(dòng)中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)大概在0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　這次利率調(diào)整對(duì)銀行凈息差的影響總體保持中性。下調(diào)存量房貸利率將減少銀行的利息收入，但也會(huì)減少客戶的提前還款。央行降準(zhǔn)相當(dāng)于為銀行直接提供低成本的、長(zhǎng)期的資金運(yùn)營(yíng)，中期借貸便利和公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行向商業(yè)銀行提供中短期資金的主要方式，利率的下降也將降低銀行的資金成本。此外，剛才也講到，預(yù)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率、存款利率將會(huì)對(duì)稱下行。前幾次的存款利率，我們通過(guò)利率自律機(jī)制，引導(dǎo)存款利率下行形成的重新定價(jià)效果將會(huì)累計(jì)顯現(xiàn)。因?yàn)榇婵罾手匦露▋r(jià)要比貸款慢，所以前幾次引導(dǎo)存款利率下行，隨著時(shí)間的推移，重定價(jià)的效果會(huì)累計(jì)顯現(xiàn)出來(lái)。所以在政策調(diào)整的方案設(shè)計(jì)中，人民銀行的技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)多輪認(rèn)真地量化分析評(píng)估，這次利率調(diào)整對(duì)銀行收益的影響是中性的，銀行的凈息差將保持基本穩(wěn)定。

　　第三，引導(dǎo)銀行降低存量房貸利率。去年8月份，人民銀行推動(dòng)商業(yè)銀行有序降低存量房貸利率，效果是比較好的。今年5月17日，全國(guó)房貸利率的政策下限放開(kāi)之后，原來(lái)對(duì)按揭貸款是在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)，全國(guó)是有一個(gè)政策下限的，在5月17日那一次房貸新政中，我們把這個(gè)下限給取消了，新發(fā)放貸款利率在市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率基礎(chǔ)上減點(diǎn)幅度擴(kuò)大，利率水平大幅下降，再一次拉大了新老房貸的利差。尤其是在北京、上海、深圳、廣州這些大城市，原來(lái)的加點(diǎn)幅度比較高，那次調(diào)整之后，新發(fā)放按揭貸款和原來(lái)存量按揭貸款之間的利差更大。對(duì)此，人民銀行擬指導(dǎo)銀行對(duì)存量房貸利率進(jìn)行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，我們預(yù)計(jì)平均下降幅度在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。之所以說(shuō)是平均，因?yàn)橘J款在不同時(shí)期放的，不同時(shí)期、不同地區(qū)、不同銀行，發(fā)放的存量房貸利率水平不一樣，我們預(yù)測(cè)下降的幅度是一個(gè)預(yù)期的平均數(shù)。銀行下調(diào)存量房貸利率，有利于進(jìn)一步降低借款人房貸利息支出，我們預(yù)計(jì)這一項(xiàng)政策將惠及5000萬(wàn)戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數(shù)大概1500億元左右，這有助于促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時(shí)還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間，保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　地產(chǎn)政策方面，也有一系列組合拳出來(lái)：（1）統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%；（2）延長(zhǎng)“金融十六條”與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策的期限至2026年末；（3）將保障性住房再貸款支持比例從60%升至100%；（4）支持銀行發(fā)放貸款幫助企業(yè)收購(gòu)房企存量土地。我們理解政策整體延續(xù)了前期思路——供給端保供保主體，加快去庫(kù)存，推動(dòng)房企資產(chǎn)負(fù)債表出清；需求端鼓勵(lì)居民適度加杠桿、支持政府收儲(chǔ)。降低房貸首付比例至15%算是力度不低的政策，配合支持收儲(chǔ)，以及未來(lái)可能繼續(xù)有的地方政策放松，對(duì)銷售量和價(jià)格預(yù)期應(yīng)能起到一輪帶動(dòng)作用。

　　央行指出，房地產(chǎn)金融政策有以下幾項(xiàng)調(diào)整。

　?。?）統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%。為更好支持城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求，全國(guó)層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%。5月17日以后，首套房的已經(jīng)是15%了，當(dāng)時(shí)二套房是25%，這次把首套房、二套房統(tǒng)一為15%。這里我想說(shuō)明兩點(diǎn)，各個(gè)地方可以因城施策，自主確定是否采取差別化的安排，并確定轄區(qū)內(nèi)的最低首付比例下限。因?yàn)槿珖?guó)這么大的地方，不同城市之間、地區(qū)之間房地產(chǎn)市場(chǎng)情況差別很大，地方政府可以采取差別化的安排，在全國(guó)底線基礎(chǔ)上確定轄區(qū)內(nèi)最低首付比例下限。另外一點(diǎn)，商業(yè)銀行根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況和意愿，與客戶協(xié)商確定具體的首付比例水平。因?yàn)?5%只是一個(gè)最低的首付比例，商業(yè)銀行要基于對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，可能會(huì)比這個(gè)水平要高，也有客戶說(shuō)我有錢(qián)，可以付30%首付比例，這是商業(yè)銀行和個(gè)人之間的一種市場(chǎng)化的磋商。

　?。?）延長(zhǎng)兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策文件的期限。前期，人民銀行和金融監(jiān)管總局出臺(tái)了“金融16條”、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款這兩項(xiàng)政策，對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展和化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了積極作用。其中，房企存量融資展期、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等階段性政策，原來(lái)按照文件是2024年12月31日到期，我們這次和金融監(jiān)管總局作出決定，把這兩個(gè)政策從2024年12月31日延長(zhǎng)到2026年12月31日。

　?。?）優(yōu)化保障性住房再貸款政策。5月17日，人民銀行宣布了設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房，這是房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存的一項(xiàng)重要舉措。為進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)銀行和收購(gòu)主體的市場(chǎng)化激勵(lì)，我們將保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來(lái)的60%提高到100%。原來(lái)商業(yè)銀行放100億元，人民銀行提供60億元，現(xiàn)在商業(yè)銀行放100億元，人民銀行提供低成本資金100億元，加快推動(dòng)商品房的去庫(kù)存進(jìn)程。

　?。?）支持收購(gòu)房企存量土地。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地，盤(pán)活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時(shí)候，也可以由人民銀行提供再貸款支持。這項(xiàng)政策我們和金融監(jiān)管總局還在一起研究。

　　金融政策方面，主要是計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本。我們理解，這有望提升銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、協(xié)助化債和穩(wěn)地產(chǎn)、以及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。此前，銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本主要是依靠利潤(rùn)留存；在目前低息差環(huán)境下，利潤(rùn)補(bǔ)充資本的能力下降，需要更多依靠外部資金，理論上的方式包括定增、可轉(zhuǎn)債及財(cái)政注資等。此外，政策還包括擴(kuò)大大型銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司的股權(quán)投資試點(diǎn)范圍。

　　國(guó)家金融監(jiān)管總局指出，當(dāng)前，大型商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，主要的監(jiān)管指標(biāo)都處于“健康區(qū)間”。大家知道，資本是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的“本錢(qián)”，是提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的基礎(chǔ)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的屏障。近年來(lái)，大型商業(yè)銀行主要依靠自身利潤(rùn)留存的方式來(lái)增加資本，但隨著銀行減費(fèi)讓利的力度不斷加大，凈息差有所收窄、利潤(rùn)增速逐步放緩，需要統(tǒng)籌內(nèi)部和外部等多種渠道來(lái)充實(shí)資本。為鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)發(fā)展的能力，更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍作用，經(jīng)研究，國(guó)家計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，將按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思路，有序?qū)嵤?。我們也將持續(xù)督促大型商業(yè)銀行提升精細(xì)化管理水平，強(qiáng)化資本約束下的高質(zhì)量發(fā)展能力。

　　市場(chǎng)政策方面，主要包括：（1）央行宣布將創(chuàng)設(shè)“證券、基金與保險(xiǎn)公司互換便利”、“股票回購(gòu)、增持再貸款”兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具。前者第一期規(guī)模為5000億元，后者第一期規(guī)模為3000億元；（2）制定《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市。支持中央?yún)R金公司加大增持力度、擴(kuò)大投資范圍的有關(guān)安排，支持保險(xiǎn)公司資金加大入市力度等；（3）研究制定上市公司市值管理指引，要求上市公司利用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、大股東增持等方式提升投資價(jià)值，建立常態(tài)化的回購(gòu)機(jī)制安排，長(zhǎng)期破凈公司制定價(jià)值提升計(jì)劃等；（4）通過(guò)支持企業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)一步促進(jìn)資源有效配置，助力產(chǎn)業(yè)整合和提質(zhì)增效。我們理解，一則這一系列政策組合本身就映射出對(duì)股票市場(chǎng)引導(dǎo)微觀預(yù)期功能的重視；二則有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)著力建立一個(gè)穩(wěn)定市場(chǎng)的常態(tài)化機(jī)制；三則鼓勵(lì)長(zhǎng)期化行為和增量資金，有利于“耐心資本”形成和市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化；四則對(duì)并購(gòu)的支持也將有助于加快產(chǎn)業(yè)重組、提升微觀活躍度、增強(qiáng)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

　　央行指出，為了維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，提振投資者信心，在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及人民銀行自身過(guò)往實(shí)踐的基礎(chǔ)上，人民銀行與證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局協(xié)商，創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。這也是人民銀行第一次創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)。

　　第一項(xiàng)工具是證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利。這項(xiàng)工作支持的是符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司，這些機(jī)構(gòu)會(huì)由證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局按照一定的規(guī)則來(lái)確定，可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作為抵押，從中央銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)。國(guó)債、央行票據(jù)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)手上持有的其他資產(chǎn)相比，在信用等級(jí)和流動(dòng)性是有很大差別的。很多機(jī)構(gòu)手上有資產(chǎn)，但是在現(xiàn)在的情況下流動(dòng)性比較差，通過(guò)與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，將會(huì)大幅提升相關(guān)機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。我們計(jì)劃互換便利首期操作規(guī)模是5000億元，未來(lái)可視情況擴(kuò)大規(guī)模。我和吳清主席講，只要這個(gè)事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來(lái)5000億元，甚至可以搞第三個(gè)5000億元，我覺(jué)得都是可以的，是開(kāi)放的。通過(guò)這項(xiàng)工具所獲取的資金只能用于投資股票市場(chǎng)。

　　第二項(xiàng)工具是股票回購(gòu)、增持再貸款。這個(gè)工具引導(dǎo)商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購(gòu)和增持上市公司股票。實(shí)際上，股東和上市公司回購(gòu)或者增持公司的股票，在國(guó)際資本市場(chǎng)是一個(gè)非常常見(jiàn)的交易行為。中央銀行將向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業(yè)銀行對(duì)客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右，也就是可以加0.5個(gè)百分點(diǎn)，2.25%這個(gè)利率水平現(xiàn)在也是非常低的。首期額度是3000億元，如果這項(xiàng)工具用得好，我和吳清主席也講過(guò)，可以再來(lái)3000億元，甚至可以再搞第三個(gè)3000億元，都是可以的。但我們后面要看市場(chǎng)的情況，要做一些評(píng)估。這個(gè)工具適用于國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、混合所有制企業(yè)等不同所有制的上市公司，我們不區(qū)分所有制。人民銀行將與證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局密切合作，同時(shí)也需要市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的合作，共同做好這項(xiàng)工作。

　　證監(jiān)會(huì)指出，目前我們已會(huì)同相關(guān)部委研究制定了上市公司市值管理指引，要求上市公司依法做好市值管理。一是要求董事會(huì)高度重視投資者保護(hù)和投資者回報(bào)，通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)管理水平、提高盈利能力、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，夯實(shí)市值管理的基礎(chǔ)。二是要求上市公司積極運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、大股東增持等市值管理工具提升投資價(jià)值。三是要求上市公司建立常態(tài)化的回購(gòu)機(jī)制安排，鼓勵(lì)有條件的公司提前安排好資金規(guī)劃和儲(chǔ)備。四是要求長(zhǎng)期破凈公司制定價(jià)值提升計(jì)劃，評(píng)估實(shí)施效果并公開(kāi)披露，形成市場(chǎng)約束。五是要求主要指數(shù)成份股公司切實(shí)負(fù)起責(zé)任，制定市值管理制度，明確職責(zé)和應(yīng)對(duì)措施，定期披露執(zhí)行情況等。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，要加強(qiáng)市值管理，但同時(shí)上市公司和相關(guān)方必須要提高合規(guī)意識(shí)，不能以市值管理的名義實(shí)施操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

　　我們最近將就市值管理指引公開(kāi)征求意見(jiàn)。同時(shí)，會(huì)同相關(guān)部委推動(dòng)建立上市公司股份回購(gòu)的市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制，激發(fā)上市公司大股東、高管等相關(guān)主體的內(nèi)生動(dòng)力，進(jìn)一步提升上市公司投資價(jià)值。

　　證監(jiān)會(huì)還指出，為落實(shí)黨的二十屆三中全會(huì)精神，進(jìn)一步打通中長(zhǎng)期資金入市的痛點(diǎn)堵點(diǎn)，最近在有關(guān)部委的大力支持下，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)制定了《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，近日將會(huì)印發(fā)。其中有一系列關(guān)于支持中長(zhǎng)期資金入市的安排，相信制度環(huán)境會(huì)不斷優(yōu)化。總體是著眼于“長(zhǎng)錢(qián)更多、長(zhǎng)錢(qián)更長(zhǎng)、回報(bào)更優(yōu)”的目標(biāo)，進(jìn)一步促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市。即將發(fā)布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》重點(diǎn)提出了三方面舉措：

　　一是大力發(fā)展權(quán)益類公募基金。重點(diǎn)是督促基金公司進(jìn)一步端正經(jīng)營(yíng)理念，堅(jiān)持投資者回報(bào)導(dǎo)向，著力提升投研和服務(wù)能力，創(chuàng)設(shè)更多滿足老百姓需求的產(chǎn)品，努力為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期收益。近期，大家可能也關(guān)注到，新發(fā)行了10只中證A500ETF，很受市場(chǎng)歡迎，很快就達(dá)到了募集上限。下一步，我們將進(jìn)一步優(yōu)化權(quán)益類基金產(chǎn)品注冊(cè)，大力推動(dòng)寬基ETF等指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新，適時(shí)推出更多包括創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等中小盤(pán)ETF基金產(chǎn)品，更好服務(wù)投資者，更好服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。此外，我們將推動(dòng)公募基金行業(yè)穩(wěn)步降低綜合費(fèi)率，這也是近期被討論比較多的問(wèn)題，現(xiàn)在已經(jīng)走了兩步，后面還有一步。通過(guò)穩(wěn)步降低綜合費(fèi)率，更好讓利投資者、回報(bào)投資者。

　　二是完善“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的制度環(huán)境。重點(diǎn)是提高對(duì)中長(zhǎng)期資金權(quán)益投資的監(jiān)管包容性，全面落實(shí)3年以上長(zhǎng)周期考核。打通影響保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的制度障礙，促進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)做堅(jiān)定的價(jià)值投資者，為資本市場(chǎng)提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資。同時(shí)，引導(dǎo)多層次、多支柱養(yǎng)老保障體系與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)，完善全國(guó)社?；?、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)資金投資政策制度，鼓勵(lì)企業(yè)年金基金根據(jù)持有人不同年齡和風(fēng)險(xiǎn)偏好探索開(kāi)展不同類型的差異化投資。

　　三是持續(xù)改善資本市場(chǎng)生態(tài)。重點(diǎn)是多措并舉提高上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，完善機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理等配套制度安排，同時(shí)嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，塑造中長(zhǎng)期資金“愿意來(lái)、留得住、發(fā)展得好”的良好市場(chǎng)生態(tài)。

　　需要特別指出的是，這一系列組合拳應(yīng)不是政策的全部，后續(xù)政策依然有進(jìn)一步的空間。在地產(chǎn)政策方面，一線城市進(jìn)一步因城施策具有較大彈性；財(cái)政政策方面，空間包括加快既有的政策資源落地節(jié)奏，擴(kuò)大新增專項(xiàng)債與超長(zhǎng)期特別國(guó)債的投資使用范圍等；在消費(fèi)政策方面，還可以對(duì)年中政治局會(huì)議比較重視的服務(wù)類消費(fèi)擴(kuò)大支持力度。作為四季度，明年政策的空間亦將進(jìn)一步打開(kāi)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一輪穩(wěn)增長(zhǎng)都是一系列政策陸續(xù)出臺(tái)的“時(shí)段”，比如2018年四季度至2019年一季度央行降準(zhǔn)同時(shí)伴隨著地產(chǎn)政策邊際調(diào)整；2019年三四季度央行接連進(jìn)行LPR改革、降準(zhǔn)與降息，同時(shí)中央也要求地方報(bào)送2020年重大項(xiàng)目以提前發(fā)行地方債；2022年4月央行降準(zhǔn)，隨后提出支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的23條舉措，5月調(diào)整首套房貸利率下限，6月增加政策行信貸額度8000億元與創(chuàng)設(shè)3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具；2022年7-8月、11-12月以及2023年二三季度也都是如此。本輪政策要應(yīng)對(duì)的是名義增長(zhǎng)率中樞不足帶來(lái)的宏微觀問(wèn)題，因此更需要一定的持續(xù)性。

　　2019年二三季度，經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落，央行在8月進(jìn)行LPR改革，9月央行降準(zhǔn)，監(jiān)管部門(mén)也同時(shí)要求地方政府報(bào)送2020年重大項(xiàng)目，并在2020年提前發(fā)行專項(xiàng)債；10月中旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，觸及5%的增長(zhǎng)下限，央行在11月下調(diào)了MLF與LPR利率。

　　2020年1-2月，經(jīng)濟(jì)遭遇外生沖擊，增長(zhǎng)、物價(jià)、居民生活與企業(yè)生產(chǎn)等均受到較大影響，央行在春節(jié)之后利用大額逆回購(gòu)、降準(zhǔn)等方式投放流動(dòng)性，穩(wěn)定微觀主體預(yù)期，然后兩次降息、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體的結(jié)構(gòu)性工具等支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；財(cái)政端跟進(jìn)，主要是大規(guī)模減稅、發(fā)行特別國(guó)債支持基建等。

　　2022年1月，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)之后，政策開(kāi)年靠前發(fā)力，央行在1月份降息10BP，財(cái)政主要是加快提前批專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度，在前3月完成1.46萬(wàn)億元的新增專項(xiàng)債提前批額度。

　　2022年4月，經(jīng)濟(jì)再度遭受外生沖擊，政府部署一輪逆周期政策應(yīng)對(duì)，央行在4月15日宣布降準(zhǔn)25BP，投放5300億元流動(dòng)性，穩(wěn)定信貸金融環(huán)境；4月18日，央行聯(lián)合外管局下發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》，提出加強(qiáng)金融服務(wù)、加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的23條政策舉措；5月15日，房地產(chǎn)金融政策跟進(jìn)，央行調(diào)整首套房貸利率下限；5月20日，央行在MLF利率未調(diào)整的情況下，下調(diào)5年期LPR利率；6月份廣義財(cái)政跟進(jìn)，調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度，創(chuàng)設(shè)政策性金融工具支持基建發(fā)力，額度為3000億元。

　　2022年7月，經(jīng)濟(jì)與宏觀預(yù)期再度趨弱，逆周期調(diào)節(jié)政策迎來(lái)新一輪加力。8月15日，央行下調(diào)MLF利率10BP；8月24日追加3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融額度，盤(pán)活5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額；9月14日宣布設(shè)立設(shè)備更新再貸款，額度2000億元，支持制造業(yè)和小微企業(yè)進(jìn)行設(shè)備更新。

　　2022年11月，經(jīng)濟(jì)環(huán)比重新走弱，政策再度加力，先是調(diào)整了疫情防控政策，下發(fā)金融十六條，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)；然后再11月末宣布在年末降準(zhǔn)25BP。

　　2023年二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)外去庫(kù)存，政府在6-10月加大逆周期政策力度，先是6月央行降息10BP，然后在8月、9月再度降息10BP與降準(zhǔn)25BP，下調(diào)首套住房和二套住房首付比例；財(cái)政端跟進(jìn)，加快專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，調(diào)整預(yù)算增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債。

　　2024年1-2月相對(duì)特殊，這一輪央行與證監(jiān)會(huì)也均有不同程度的政策部署以穩(wěn)定預(yù)期與資本市場(chǎng)，但財(cái)政沒(méi)有跟進(jìn)，地產(chǎn)政策在5月中旬跟進(jìn)。

　　關(guān)于這一輪政策發(fā)力后的潛在財(cái)政空間，在前期報(bào)告《如何看8月財(cái)政數(shù)據(jù)與年內(nèi)財(cái)政政策空間》中，我們?cè)岢?，一是可以繼續(xù)利用既有的財(cái)政資源，如上所述，普通國(guó)債的8000億元左右存量空間可能被使用；二是新增專項(xiàng)債在擴(kuò)大使用范圍上存在空間，如收購(gòu)閑置土地和存量住房收儲(chǔ)等，可解決目前收儲(chǔ)去庫(kù)存資源不足的問(wèn)題，亦符合“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券支持范圍”的精神；三是可以進(jìn)一步調(diào)整擴(kuò)大超長(zhǎng)期特別國(guó)債的使用范圍，用于對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)較快、微觀預(yù)期影響較大的領(lǐng)域，比如設(shè)備更新、技術(shù)創(chuàng)新投資、重大項(xiàng)目基建、彈性較大的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域；四是理論上，依舊存在10月人大常委會(huì)調(diào)整預(yù)算的政策窗口。

　　對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)，在前期報(bào)告《對(duì)于宏觀面的七點(diǎn)認(rèn)識(shí)》中，我們?cè)崾灸壳昂暧^面的幾點(diǎn)重要特征：一是海外“降息+不衰退”的組合出現(xiàn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看有利于新興市場(chǎng)；二是工業(yè)品價(jià)格經(jīng)歷了6月初以來(lái)的持續(xù)調(diào)整，BPI自9月中旬以來(lái)已進(jìn)入持平徘徊；三是消費(fèi)品價(jià)格有經(jīng)驗(yàn)底部區(qū)域跡象，BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)持平于2012、2015、2020、2022年的周期底部。在上述特征下，我們進(jìn)一步指出，逆周期政策是短期基本面和新定價(jià)力量的關(guān)鍵。逆周期政策落地一則會(huì)改變對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期；二則會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：政策力度不及預(yù)期；房地產(chǎn)銷售超預(yù)期下滑；化債影響超預(yù)期，政府主導(dǎo)的投融資需求表現(xiàn)不及預(yù)期；海外流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期，外需超預(yù)期變化；政府債發(fā)行計(jì)劃超預(yù)期，信用環(huán)境變化超預(yù)期；增量政策效果不及預(yù)期。

　　郭磊篇

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　　【廣發(fā)宏觀賀驍束】7月經(jīng)濟(jì)初窺

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　　【廣發(fā)宏觀陳禮清】3月以來(lái)的資產(chǎn)特征：大類資產(chǎn)配置月度展望

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