來源：一瑜中的

　　文：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師 張瑜（執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0360518090001）

　　核心觀點(diǎn)

　　本篇報(bào)告對(duì)市場(chǎng)比較關(guān)注的美國再通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行情景分析：

　　第一，基線預(yù)計(jì)明年下半年美國CPI同比中樞約2.2%，核心CPI同比中樞約2.5%，核心通脹于明年二、三季度或維持在平臺(tái)期，四季度繼續(xù)下行。這一通脹水平并不低（2018年經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)，CPI同比為2.5%，核心CPI同比為2.2%），但符合市場(chǎng)預(yù)期的軟著陸路徑（CPI同比2.3%+失業(yè)率4.3%），也仍大體符合美聯(lián)儲(chǔ)去通脹的期許（降至2.5%附近或以下就基本接近通脹目標(biāo)）。

　　第二，但明年出現(xiàn)再通脹的風(fēng)險(xiǎn)也較為困難。在不考慮基準(zhǔn)關(guān)稅、油價(jià)保持平穩(wěn)的前提下，失業(yè)率可能需要下行至3.8%附近（2018年經(jīng)濟(jì)高峰期，失業(yè)率最低為3.7%，過去20年10%分位；2022-23年經(jīng)濟(jì)高峰期，失業(yè)率最低為3.4%，過去20年最低；2008-09年衰退期，失業(yè)率最高為8.5%，過去20年92%分位；2020年衰退期，失業(yè)率峰值為14.8%，過去20年最高），要明顯強(qiáng)于市場(chǎng)（4.3%）和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期（4.2%），這不是軟著陸，而是“再次起飛”。

　　第三，在特朗普加征基準(zhǔn)關(guān)稅、油價(jià)突破100美金/桶時(shí)，明年下半年CPI同比有不小的可能再度升至3%以上；但要實(shí)現(xiàn)一個(gè)更高的再通脹路徑（4%及以上），也需要失業(yè)率降至4%左右（圖表1-2）。

　　報(bào)告摘要

　　一、美國CPI通脹的主要影響因素概括

　　CPI五大分項(xiàng)的主要影響因素：1）能源：國際油價(jià)是核心影響因素。2）食品：疫情后需求因素對(duì)食品漲價(jià)貢獻(xiàn)有所增加，但供給因素仍是絕對(duì)主導(dǎo)。從經(jīng)驗(yàn)來看，CRB食品指數(shù)同比領(lǐng)先CPI食品同比大約6個(gè)月。3）核心商品：結(jié)合疫情前后情況來看，只有存在明顯供應(yīng)鏈壓力，核心商品才可能反映需求變動(dòng)。正常時(shí)期，其長(zhǎng)期處于微通縮狀態(tài)，并不反映美國商品需求的變化，也對(duì)美國補(bǔ)庫周期并不敏感。供應(yīng)鏈壓力的兩個(gè)觀察指標(biāo)：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)、美國消費(fèi)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。4）租金：與兩個(gè)指標(biāo)高度相關(guān)，其一是偏成本端的房?jī)r(jià)，標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)領(lǐng)先CPI租金大約17個(gè)月，兩者同向變動(dòng)。其二是偏需求側(cè)的失業(yè)率，失業(yè)率與租金增速基本同步，兩者負(fù)向變動(dòng)，且失業(yè)率與租金的關(guān)系可能是非線性的，當(dāng)失業(yè)率大概處于4%以下時(shí)，租金同比或加速上行。5）超級(jí)核心服務(wù)：受就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)弱和勞動(dòng)力成本影響較大，用職位空缺率與失業(yè)率之比衡量就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)弱，時(shí)薪同比衡量勞動(dòng)力成本，兩者對(duì)CPI超級(jí)核心服務(wù)同比走勢(shì)的解釋度較高。6）CPI五因子模型。五個(gè)解釋變量為：CRB食品指數(shù)同比、原油現(xiàn)價(jià)同比、消費(fèi)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比、房?jī)r(jià)指數(shù)同比、V/U，調(diào)整R方約0.87，各因子的系數(shù)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，詳情參見正文。

　　二、如何評(píng)估再通脹路徑背后的隱含條件？

　　第一步，確定CPI的基線情景和明確“再通脹”的定義；第二步，在不同的油價(jià)前提下，估算不同的再通脹幅度（再通脹情景下的CPI同比與基線CPI同比之差）所需要的V/U的變動(dòng)。第三步，根據(jù)貝弗里奇曲線和V/U與時(shí)薪增速的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，推算V/U變動(dòng)背后隱含的失業(yè)率和時(shí)薪增速的變化。V/U并不直觀及不易于理解，而失業(yè)率和時(shí)薪增速更為市場(chǎng)所熟知和關(guān)注。相比于泛泛討論一個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)字衡量的再通脹，國際油價(jià)、失業(yè)率和時(shí)薪增速的組合會(huì)更為具體，也更能直觀感覺到再通脹的難易程度。

　　三、美國通脹的基線情景與“再通脹”的定義

　　基線情景：預(yù)計(jì)今年4季度美國CPI同比為2.7%，基數(shù)效應(yīng)影響下，較當(dāng)前水平小幅反彈；明年上半年、明年下半年則分別為2.3%、2.2%。預(yù)計(jì)今年4季度美國核心CPI同比為3.1%，明年上半年、明年下半年分別為2.7%、2.5%，明年二、三季度可能會(huì)維持在平臺(tái)期，到明年四季度繼續(xù)下行。背后的假設(shè)：1）明年全年油價(jià)維持在80美金/桶；2）沒有極端天氣以及額外地緣沖突影響，食品價(jià)格保持平穩(wěn)；3）沒有類似2020-21年的供應(yīng)鏈中斷沖擊，核心商品保持微通縮趨勢(shì)；4）鑒于目前通脹預(yù)期平穩(wěn)、工會(huì)力量較弱，假定不會(huì)重現(xiàn)通脹-工資惡性螺旋，在就業(yè)市場(chǎng)保持相對(duì)平衡的情況下，時(shí)薪增速穩(wěn)步下行。

　　軟著陸組合：上述估算與彭博一致預(yù)期基本吻合，結(jié)合對(duì)市場(chǎng)對(duì)明年下半年失業(yè)率、時(shí)薪同比的一致預(yù)期分別為4.3%、3.1%，可將之作為市場(chǎng)理解“軟著陸組合”，即：到明年下半年，CPI同比2.3%+失業(yè)率4.3%+時(shí)薪同比3.1%。

　　“再通脹”并無明確定義，本文所指是：明年美國CPI同比將再次上行，到明年下半年相比基線情景（2.2%）明顯抬升。按照幅度差異，主觀框定三種“再通脹”情況：一般情形（明年下半年CPI同比為3%）、偏強(qiáng)情形（明年下半年CPI同比為4%）、較強(qiáng)情形（明年下半年CPI同比為5%）。

　　四、“再通脹”路徑背后的隱含條件：不考慮特朗普基準(zhǔn)關(guān)稅

　　1）如果明年油價(jià)保持在80美金/桶（過去20年61%分位）：若是一般再通脹情形，失業(yè)率需降至3.8%（過去20年13%分位），時(shí)薪同比升至3.7%（2007年有數(shù)據(jù)以來76%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.3%（過去20年最低為3.4%），時(shí)薪同比升至4.6%（2007年以來86%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至2.9%，時(shí)薪同比升至5.6%（2007年以來為98%分位）。

　　2）如果明年油價(jià)升至在100美金/桶（過去20年78%分位）：若是一般再通脹情形，失業(yè)率需降至4.1%（過去20年23%分位），時(shí)薪同比升至3.3%（2007年以來為66%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.5%（過去20年1%分位），時(shí)薪同比升至4.2%（2007年以來為79%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.1%，時(shí)薪同比升至5%（2007年以來為91%分位）。

　　3）油價(jià)為60或120美金/桶的分析，見正文。

　　五、“再通脹”路徑背后的隱含條件：考慮特朗普基準(zhǔn)關(guān)稅

　　首先，需要提示的是，目前海外學(xué)界并未就關(guān)稅的通脹影響達(dá)成主流認(rèn)知。鑒于本文考慮的是再通脹情景，采用“關(guān)稅導(dǎo)致通脹上升”的結(jié)論作為前提假設(shè)。

　　其次，綜合三個(gè)視角簡(jiǎn)單匡算，基準(zhǔn)關(guān)稅對(duì)明年美國CPI的拉動(dòng)可能為0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。一是，白宮CEA援引Zandi（2024）的研究認(rèn)為，基準(zhǔn)關(guān)稅將使明年通脹較基線提高約0.75個(gè)百分點(diǎn)。二是，Handley（2020） 估計(jì)2018-2019 年對(duì)華加征關(guān)稅基本相當(dāng)于對(duì)所有美國出口商品征收2%的關(guān)稅，2018-2019年美國CPI核心商品同比年均提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，假定全部由關(guān)稅上升導(dǎo)致，則估算10%的基準(zhǔn)關(guān)稅對(duì)明年CPI同比的影響約0.5個(gè)百分點(diǎn)（10%/2%*0.5個(gè)百分點(diǎn)*21.2%的權(quán)重）。三是，美國進(jìn)步中心估計(jì)基準(zhǔn)關(guān)稅將使普通家庭的生活成本額外增加1500美元，截至今年Q2美國人均消費(fèi)支出折年約5.76萬美元，假設(shè)成本體現(xiàn)為消費(fèi)品價(jià)格的上漲，則對(duì)應(yīng)約1個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)。

　　最后，折中取“基準(zhǔn)關(guān)稅使明年CPI同比額外提升0.75個(gè)百分點(diǎn)”的假設(shè)，（未考慮關(guān)稅對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響），再通脹背后隱含的條件是：

　　1）如果明年油價(jià)保持在80美金/桶：若是一般再通脹情形，失業(yè)率或不能超過4.4%（過去20年28%分位），時(shí)薪同比或不能低于3%（2007年以來56%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.7%（過去20年10%分位），時(shí)薪同比升至3.8%（2007年以來77%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.2%，時(shí)薪同比升至4.8%（2007年以來89%分位）。

　　2）如果明年油價(jià)升至100美金/桶，若是一般再通脹情形，失業(yè)率或不能超過5%（過去20年46%分位），時(shí)薪同比或不能低于2.5%（2007年以來42%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至4%（過去20年20%分位），時(shí)薪同比升至3.4%（2007年以來70%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.4%（過去20年最低），時(shí)薪同比升至4.2%（2007年以來82%分位）。

　　3）油價(jià)為60或120美金/桶的分析，見正文。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：情景分析的估算誤差較大；歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律可能失效；未考慮其他經(jīng)濟(jì)政策的影響。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告目錄

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，市場(chǎng)上對(duì)“美國再通脹”的擔(dān)憂也逐步增加，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息和大選后額外的財(cái)政擴(kuò)張對(duì)需求的刺激會(huì)帶來通脹上行壓力，對(duì)1970大通脹年代的歷史韻腳可能重現(xiàn)的說法也縷縷不絕。

　　本篇報(bào)告我們對(duì)不同的美國再通脹路徑背后的隱含條件進(jìn)行情景分析，核心結(jié)論是：

　　第一，基線情景下，預(yù)計(jì)到明年下半年美國CPI同比中樞約2.2%，核心CPI同比中樞約2.5%，核心通脹于明年二、三季度可能維持在平臺(tái)期，到明年四季度繼續(xù)下行。這一通脹水平并不低（2018年經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)，CPI同比為2.5%，核心CPI同比為2.2%），但符合市場(chǎng)預(yù)期的軟著陸路徑（CPI同比2.2%+失業(yè)率4.3%），也仍大體符合美聯(lián)儲(chǔ)去通脹的期許（降至2.5%附近或以下就基本接近通脹目標(biāo)）。

　　第二，但明年出現(xiàn)再通脹的風(fēng)險(xiǎn)也較為困難。在油價(jià)保持平穩(wěn)的前提下（80美金/桶），失業(yè)率可能需要下行至3.8%附近（2018年經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)最低為3.7%，2022-23年經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)最低為3.4%），要明顯強(qiáng)于市場(chǎng)（4.3%）和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期（4.2%），這不是軟著陸，而是再次起飛。

　　第三，或許只有在特朗普加征基準(zhǔn)關(guān)稅、油價(jià)突破100美金/桶時(shí)，明年下半年CPI同比才可能再度升至3%以上；但要實(shí)現(xiàn)一個(gè)更高的再通脹路徑（4%及以上），也需要失業(yè)率降至4%左右。

　　一、美國通脹的主要影響因素概括

　　本篇報(bào)告以美國CPI作為分析對(duì)象。一般來講，CPI的分析框架是拆分為三部分：食品、能源、核心CPI。進(jìn)一步細(xì)分，核心CPI可拆分為核心商品、租金、超級(jí)核心服務(wù)（除租金外的核心服務(wù)）。我們對(duì)五大通脹項(xiàng)的主要影響因素進(jìn)行分析，以之為后續(xù)估算的基礎(chǔ)。

　?。ㄒ唬〤PI能源：國際油價(jià)

　　美國CPI能源中，包含能源商品和能源服務(wù)（燃?xì)夂碗娏Γ茉瓷唐肥侵鲗?dǎo)。能源商品CPI的高頻指標(biāo)是汽油零售價(jià)，后者與國際油價(jià)高度同步。所以直觀理解，國際油價(jià)是影響美國CPI能源的核心因素（圖3）。

　　原油是供給彈性較大而需求彈性較小的商品，供給彈性較大是因產(chǎn)油方可以通過控制產(chǎn)量來短時(shí)間內(nèi)改變供給；需求彈性較少是因原油需求主要與全球經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)，除非出現(xiàn)重大需求沖擊，否則短期內(nèi)需求調(diào)整幅度不大（關(guān)于油價(jià)的分析框架參見《一文詳解油價(jià)上漲對(duì)國內(nèi)通脹的影響》）。因此，大多數(shù)時(shí)期，油價(jià)主要是受OPEC+和美國的供給以及地緣沖突的影響。

　?。ǘ〤PI食品：供給沖擊

　　美國的CPI食品中，不僅只有食品，還包括了外出就餐價(jià)格。因此，CPI食品除了受到極端天氣、地緣沖突、運(yùn)輸和肥料成本等供給側(cè)因素的影響，還受到收入、貨幣供給量等需求側(cè)因素的影響，尤其是疫情之后，需求側(cè)因素對(duì)CPI食品價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)有所增加，不過供給側(cè)因素依然是主導(dǎo)力量（MK Adjemian（2024）[1]）。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，CRB食品指數(shù)同比領(lǐng)先CPI食品同比大約6個(gè)月。（對(duì)全球谷物價(jià)格的分析框架可參見《糧價(jià)是2022年物價(jià)的黑天鵝嗎？》）

　?。ㄈ〤PI核心商品：供應(yīng)鏈壓力

　　結(jié)合疫情前后的情況來看，只有存在明顯的供應(yīng)鏈壓力，CPI核心商品才可能會(huì)反映需求的變動(dòng)。供應(yīng)鏈壓力的兩個(gè)跟蹤指標(biāo)：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)、美國消費(fèi)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比。（圖9-10）

　　在疫情前沒有供應(yīng)鏈中斷干擾的正常時(shí)期，在全球化和技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，美國消費(fèi)品進(jìn)口價(jià)格缺乏上漲動(dòng)力，對(duì)核心商品通脹有明顯的壓制（美國耐用消費(fèi)品實(shí)際進(jìn)口額占個(gè)人消費(fèi)的比重長(zhǎng)期維持在45%左右，非耐用消費(fèi)品的進(jìn)口占比約10%；若以凈進(jìn)口占消費(fèi)比重來看，耐用消費(fèi)品約為30%，非耐用消費(fèi)品約為8%），CPI核心商品同比長(zhǎng)期處于微通縮狀態(tài)，并不反映美國商品需求（實(shí)際商品消費(fèi)同比、中國對(duì)美出口同比）的變動(dòng)（圖7-8），也對(duì)美國補(bǔ)庫周期不敏感（參見《補(bǔ)庫會(huì)導(dǎo)致核心商品再通脹嗎？》）。

　　疫情之后，在全球供應(yīng)鏈中斷的背景下，財(cái)政大規(guī)模刺激和服務(wù)場(chǎng)景帶來強(qiáng)勁的商品需求，供不應(yīng)求，CPI核心商品同比大幅上升。

　?。ㄋ模〤PI租金：房?jī)r(jià)和失業(yè)率

　　美國CPI租金項(xiàng)與兩個(gè)指標(biāo)高度相關(guān)：

　　其一是偏成本端的房?jī)r(jià)（圖11）。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)領(lǐng)先CPI租金大約17個(gè)月。房?jī)r(jià)對(duì)租金的領(lǐng)先，一方面是房?jī)r(jià)的變動(dòng)比租金更為頻繁，另一方面是美國勞工部對(duì)CPI租金的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算方法導(dǎo)致（詳情參見《美國通脹回落背后的兩個(gè)“細(xì)節(jié)”》）。

　　其二是偏需求側(cè)的失業(yè)率（圖13）。失業(yè)率越低，就業(yè)市場(chǎng)越緊張和活躍，租房需求越強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，失業(yè)率與CPI租金同比的變動(dòng)基本同步；此外，失業(yè)率與CPI租金的關(guān)系可能并不是線性的，當(dāng)失業(yè)率處于4%以下低位時(shí)，CPI租金同比呈現(xiàn)加速上行的趨勢(shì)。

　?。ㄎ澹〤PI超級(jí)核心服務(wù)：V/U和時(shí)薪增速

　　CPI超級(jí)核心服務(wù)是指去掉租金以外的核心服務(wù)，主要包括醫(yī)療保健服務(wù)、交運(yùn)服務(wù)、娛樂服務(wù)、教育通信服務(wù)和個(gè)人服務(wù)等，受就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)弱和勞動(dòng)力成本影響較大。用職位空缺率與失業(yè)率之比（V/U）衡量就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)弱，用時(shí)薪同比衡量勞動(dòng)力成本，兩者對(duì)CPI超級(jí)核心服務(wù)同比走勢(shì)的解釋度較高（圖15、圖17）。

　?。〤PI五因子回測(cè)模型

　　根據(jù)上述五個(gè)CPI分項(xiàng)的主要影響因素，利用OLS構(gòu)建美國CPI的五因子模型，模型擬合度較高，調(diào)整R方為0.87，各因子的系數(shù)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。五個(gè)解釋變量為：CRB食品指數(shù)同比、布倫特原油現(xiàn)價(jià)同比、消費(fèi)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比、房?jī)r(jià)指數(shù)同比、V/U，頻率為季頻，時(shí)間尺度為2003年至2023年。

　　為什么失業(yè)率和時(shí)薪同比沒有納入解釋變量？可能的原因：一是失業(yè)率和時(shí)薪同比與V/U的相關(guān)性較強(qiáng)，其解釋度已被V/U所包含；尤其是失業(yè)率與CPI的關(guān)系或呈非線性，這一點(diǎn)也可以從V/U的非線性變動(dòng)中體現(xiàn)（V與U的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系稱為“貝弗里奇曲線”，在附錄中我們對(duì)美國的貝弗里奇曲線進(jìn)行了簡(jiǎn)單估算）。二是失業(yè)率和時(shí)薪同比在危機(jī)時(shí)期波動(dòng)過大，離群數(shù)據(jù)可能影響了模型的穩(wěn)定性。

　　此外，該模型更適合用于回測(cè)以及評(píng)估各解釋變量對(duì)CPI的影響系數(shù)。在實(shí)際預(yù)測(cè)中，同比模型的精度不夠，并且對(duì)CPI的預(yù)測(cè)需要基于對(duì)多個(gè)同步的解釋變量的預(yù)測(cè)，但是，判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的前提是判斷多個(gè)預(yù)測(cè)難度不下于該指標(biāo)的多個(gè)指標(biāo)，這也是“不經(jīng)濟(jì)”的。

　　二、疫情之后美國通脹動(dòng)態(tài)簡(jiǎn)要回顧

　　在討論“美國再通脹”的隱含條件之前，首先對(duì)過去4年美國的通脹動(dòng)態(tài)及其推動(dòng)因素進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧，以便于和后續(xù)再通脹的情形進(jìn)行比較。

　?。ㄒ唬?021年初至2022年年中，通脹飆升

　　2021年年初至2022年年中，由于受到與新冠疫情相關(guān)的商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)供需扭曲以及能源和大宗商品市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊，通脹急劇上升。第一，商品市場(chǎng)出現(xiàn)供需扭曲（最典型的是汽車）：需求端，因?yàn)橐咔槠陂g的大量財(cái)政刺激以及服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景受限，商品需求快速增長(zhǎng)；供給端，國際貿(mào)易和供應(yīng)鏈中斷。第二，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)供需扭曲：需求端，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)以及家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)向服務(wù)轉(zhuǎn)變的再平衡導(dǎo)致勞力需求激增；供給端，工人流失，勞動(dòng)參與率遠(yuǎn)低于疫情前水平。第三，住房市場(chǎng)供需扭曲，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)強(qiáng)勁帶來住房需求，建筑材料和工人短缺以及低庫存導(dǎo)致供給受限，房?jī)r(jià)和房租大幅上漲。第四，俄烏沖突導(dǎo)致原油價(jià)格急劇上漲。

　　體現(xiàn)上述影響因素的指標(biāo)表現(xiàn)：2021年年初至2022年年中，衡量全球供給壓力的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)從1.3升至2.4（2015-19年均值為-0.03，2021年12月達(dá)到4.4的峰值），布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)從55美金/桶升至124美金/桶，衡量美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度的職位空缺率與失業(yè)率之比從0.8升至1.9（2019年平均為1.2）；勞動(dòng)參與率修復(fù)緩慢，從61.3%升至62.2%，2019年平均為63.1%。

　　通脹表現(xiàn)：從2021年1月至2022年6月，美國CPI同比從1.4%升至9.1%的峰值。其中，食品的拉動(dòng)從0.5升至1.4個(gè)百分點(diǎn)，能源的拉動(dòng)從-0.2升至3.0個(gè)百分點(diǎn)，汽車的拉動(dòng)從0.3升至0.8個(gè)百分點(diǎn)（拉動(dòng)峰值是2022年1-2月的1.7個(gè)百分點(diǎn)），除汽車外其他核心商品的拉動(dòng)從0升至0.7個(gè)百分點(diǎn)，租金的拉動(dòng)從0.5升至1.8個(gè)百分點(diǎn)，除租金外其他核心服務(wù)的拉動(dòng)從0.2升至1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　?。ǘ?022年下半年至今，通脹逐步下行

　　2022年下半年至今，在2021-22年推動(dòng)通脹上行的因素逐步逆轉(zhuǎn)，帶來通脹下行，包括限制性貨幣政策帶來的總需求放緩、供應(yīng)鏈修復(fù)和勞動(dòng)力供給增長(zhǎng)帶來的供給改善、住房市場(chǎng)降溫、能源價(jià)格回落。并且因?yàn)椤疤幱跉v史高位的職位空缺與失業(yè)之比，主要通過職位空缺下降而正?；?，沒有大規(guī)模和破壞性裁員”，在失業(yè)率沒有急劇上升的前提下實(shí)現(xiàn)了去通脹進(jìn)程，“勞動(dòng)力市場(chǎng)也不再是通脹壓力的來源”。

　　體現(xiàn)上述影響因素的指標(biāo)表現(xiàn)：2022年年中至今，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)從2.4降至-0.09，略低于2019年的均值；布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)從124美金/桶降至80美金/桶左右；職位空缺率與失業(yè)率之比從1.9降至1.2，也回到了2019年的水平；勞動(dòng)參與率繼續(xù)修復(fù)，從62.2%升至62.7%。

　　通脹表現(xiàn)：從2022年6月至2024年8月，美國CPI同比從9.1%降至2.5%。其中，食品的拉動(dòng)從1.4降至0.3個(gè)百分點(diǎn)，能源的拉動(dòng)從3.0降至-0.3個(gè)百分點(diǎn)，汽車的拉動(dòng)從0.8降至-0.3個(gè)百分點(diǎn)，除汽車外其他核心商品的拉動(dòng)從0.7降至-0.1個(gè)百分點(diǎn)，租金的拉動(dòng)先升后降，目前為1.8個(gè)百分點(diǎn)（2023年3月拉動(dòng)峰值為2.7個(gè)百分點(diǎn)），除租金外其他核心服務(wù)的拉動(dòng)也先升后降，目前為1.1個(gè)百分點(diǎn)（2022年9-10月拉動(dòng)峰值為1.7個(gè)百分點(diǎn)）。

　　三、美國再通脹的隱含條件

　　在前文對(duì)美國通脹分項(xiàng)主要影響因素的分析以及近年來通脹動(dòng)態(tài)簡(jiǎn)要回顧的基礎(chǔ)上，我們來探討“美國再通脹”路徑背后的隱含條件。

　?。ㄒ唬┤绾卧u(píng)估再通脹路徑背后的隱含條件？

　　大致從三步入手：

　　第一步，確定CPI的基線情景和明確“再通脹”的定義；

　　第二步，假設(shè)食品通脹和核心商品通脹保持平穩(wěn)，在不同的油價(jià)前提下，估算不同的再通脹幅度（再通脹情景下的CPI同比與基線CPI同比之差）所需要的V/U的變動(dòng)。

　　第三步，根據(jù)貝弗里奇曲線和V/U與時(shí)薪增速的關(guān)系（對(duì)美國貝弗里奇曲線的簡(jiǎn)單估算參見附錄），推算V/U變動(dòng)背后隱含的失業(yè)率和時(shí)薪增速的變化。V/U并不直觀及不易于理解，而失業(yè)率和時(shí)薪增速更為市場(chǎng)所熟知，也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)話題）相比于泛泛討論一個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)字衡量的再通脹，國際油價(jià)、失業(yè)率和時(shí)薪增速的組合會(huì)更為具體，也能讓投資者認(rèn)識(shí)到再通脹的難易程度。?

　?。ǘ┗€情景與“再通脹”的定義

　　首先需要明確美國CPI通脹的基線情景與“再通脹”的定義，后續(xù)的討論才有參考坐標(biāo)。

　　1、基線情景：軟著陸的組合

　　預(yù)計(jì)今年4季度美國CPI同比為2.7%，基數(shù)效應(yīng)影響下，較當(dāng)前水平小幅反彈；明年上半年、明年下半年則分別為2.3%、2.2%。預(yù)計(jì)今年4季度美國核心CPI同比為3.1%，明年上半年、明年下半年分別為2.7%、2.5%，明年二、三季度可能會(huì)維持在平臺(tái)期，到明年四季度繼續(xù)下行。背后的假設(shè)是：1）明年全年布油現(xiàn)價(jià)中樞維持在80美金/桶附近；2）沒有極端天氣以及額外地緣沖突影響，食品價(jià)格保持平穩(wěn)；3）沒有類似2020-21年的供應(yīng)鏈中斷沖擊，核心商品保持目前的微通縮趨勢(shì)；4）就業(yè)市場(chǎng)保持相對(duì)平衡、時(shí)薪增速繼續(xù)穩(wěn)步下行，租金、超級(jí)核心服務(wù)價(jià)格的環(huán)比回歸2015-2019年的季節(jié)性，并考慮房?jī)r(jià)對(duì)租金的額外拉動(dòng)。

　　我們估算的CPI情形與彭博一致預(yù)期（今年4季度2.6%，明年上半年2.2%，明年下半年2.3%）基本吻合（圖24），結(jié)合市場(chǎng)對(duì)今年4季度、明年上半年、明年下半年的失業(yè)率一致預(yù)期分別為4.4%、4.4%、4.3%，對(duì)今年4季度、明年上半年、明年下半年的時(shí)薪同比一致預(yù)期分別為3.5%、3.3%、3.1%，我們可以將之作為市場(chǎng)理解的美國“軟著陸組合”，即：明年下半年，CPI同比2.2%+失業(yè)率4.3%+時(shí)薪同比3.1%。

　　2、“再通脹”的定義

　　“再通脹”并沒有明確的定義，有時(shí)將之理解為提振物價(jià)水平的政策行為，即政府在經(jīng)濟(jì)周期下行之后通過系列政策措施將價(jià)格水平恢復(fù)至其長(zhǎng)期趨勢(shì)；有時(shí)也將之理解為是通脹從低位再次回升的過程，但其中沒有包含回升幅度的概念。

　　本文討論的美國“再通脹”定義就是指：明年美國CPI通脹將再次上行，到明年下半年，CPI同比相比基線情景（2.2%）明顯抬升；按照再通脹幅度的差異，主觀定義三種“再通脹”的情況：一般情形（明年下半年CPI同比為3%）、偏強(qiáng)情形（明年下半年CPI同比為4%）、較強(qiáng)情形（明年下半年CPI同比為5%）。

　?。ㄈ霸偻洝甭窂奖澈蟮碾[含條件：不考慮關(guān)稅

　　前置假設(shè)：1）沒有極端天氣以及額外地緣沖突影響，食品價(jià)格依舊保持平穩(wěn)；2）沒有類似2020-21年的供應(yīng)鏈中斷沖擊，核心商品仍然保持目前的微通縮趨勢(shì)；3）鑒于目前各類指標(biāo)均指向長(zhǎng)期通脹預(yù)期平穩(wěn)、工會(huì)力量較弱（2023年美國工會(huì)化率處于10%的歷史低位），不會(huì)重現(xiàn)類似1970年代的通脹-工資的惡性螺旋。

　　在不考慮特朗普基準(zhǔn)關(guān)稅的背景下，美國再通脹路徑隱含的條件如下（圖25）：

　　?在明年國際油價(jià)保持在80美金/桶的基礎(chǔ)上，若是一般再通脹情形，失業(yè)率需降至3.8%（過去20年13%分位），時(shí)薪同比升至3.7%（2007年有數(shù)據(jù)以來76%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.3%（過去二十年最低僅為3.4%），時(shí)薪同比升至4.6%（2007年以來86%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至2.9%，時(shí)薪同比升至5.6%（2007年以來為98%分位）。

　　?在明年國際油價(jià)升至在100美金/桶的基礎(chǔ)上，若是一般再通脹情形，失業(yè)率需降至4.1%（過去20年23%分位），時(shí)薪同比升至3.3%（2007年以來為66%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.5%（過去20年1%分位），時(shí)薪同比升至4.2%（2007年以來為79%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.1%，時(shí)薪同比升至5%（2007年以來為91%分位）。

　　?在明年國際油價(jià)升至在120美金/桶的基礎(chǔ)上，若是一般再通脹情形，失業(yè)率或不能超過4.7%（過去20年36%分位），時(shí)薪同比或不能低于2.7%（2007年以來為48%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.8%（過去20年13%分位），時(shí)薪同比升至3.7%（2007年以來為76%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.3%，時(shí)薪同比升至4.6%（2007年以來為86%分位）。

　?。ㄋ模霸偻洝甭窂奖澈蟮碾[含條件：考慮普遍關(guān)稅

　　首先需要提示的是，目前海外學(xué)界并沒有就關(guān)稅的通脹影響達(dá)成主流認(rèn)知。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，美國進(jìn)口關(guān)稅稅率上行將成本完全傳遞給了消費(fèi)者（比如Amiti （2019）[2]），也有觀點(diǎn)認(rèn)為是美國企業(yè)用零售利潤(rùn)率對(duì)沖了部分成本（比如Cavallo（2021）[3]），當(dāng)然，還有觀點(diǎn)認(rèn)為關(guān)稅與通脹無關(guān)或者關(guān)稅只能帶來很少部分的通脹壓力[4]，甚至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自由貿(mào)易具有通脹效應(yīng)[5]，而關(guān)稅具有通縮效應(yīng)[6]。

　　鑒于本文考慮的是再通脹情形，我們采用關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致通脹上升的研究結(jié)論作為前提假設(shè)。

　　如何估計(jì)特朗普10%的普遍基準(zhǔn)關(guān)稅對(duì)美國通脹的影響？綜合三個(gè)視角，基準(zhǔn)關(guān)稅對(duì)美國通脹的拉動(dòng)可能為0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。第一，白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)（CEA）在今年7月的博客[7]中援引Zandi（2024）[8]的研究認(rèn)為，基準(zhǔn)關(guān)稅將使明年通脹較基線提高約0.75個(gè)百分點(diǎn)。第二，Handley（2020）[9]估計(jì)2018-2019 年對(duì)華加征關(guān)稅基本相當(dāng)于對(duì)所有美國出口商品征收2%的關(guān)稅，2018-2019年美國CPI核心商品同比年均提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，假定全部由關(guān)稅上升導(dǎo)致，則估算10%的基準(zhǔn)關(guān)稅對(duì)明年CPI同比的影響約0.5個(gè)百分點(diǎn)（10%/2%*0.5個(gè)百分點(diǎn)*21.2%的核心商品權(quán)重）。第三，美國進(jìn)步中心估計(jì)，基準(zhǔn)關(guān)稅將使普通家庭的生活成本額外增加1500美元，截至今年Q2美國人均消費(fèi)支出折年約5.76萬美元，假設(shè)成本體現(xiàn)為消費(fèi)品價(jià)格的上漲，則對(duì)應(yīng)約1個(gè)百分點(diǎn)的CPI同比影響。

　　我們折中取“基準(zhǔn)關(guān)稅將使明年CPI同比額外提升0.75個(gè)百分點(diǎn)”的假設(shè)，再來審視美國再通脹路徑的隱含條件（并未考慮關(guān)稅對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)的影響），如下（圖26）。

　　?在明年國際油價(jià)保持在80美金/桶的基礎(chǔ)上，若是一般再通脹情形，失業(yè)率或不能超過4.4%（過去20年28%分位），時(shí)薪同比或不能低于3%（2007年以來56%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.7%（過去20年10%分位），時(shí)薪同比升至3.8%（2007年以來77%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.2%，時(shí)薪同比升至4.8%（2007年以來89%分位）。

　　?在明年國際油價(jià)升至在100美金/桶的基礎(chǔ)上，若是一般再通脹情形，失業(yè)率或不能超過5%（過去20年46%分位），時(shí)薪同比或不能低于2.5%（2007年以來42%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至4%（過去20年20%分位），時(shí)薪同比升至3.4%（2007年以來70%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.4%（過去20年最低），時(shí)薪同比升至4.2%（2007年以來82%分位）。

　　?在明年國際油價(jià)升至在120美金/桶的基礎(chǔ)上，若是一般再通脹情形，失業(yè)率或不能超過5.9%（過去20年64%分位），時(shí)薪同比或不能低于2.1%（2007年以來24%分位）；若是偏強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率或不能超過4.4%（過去20年28%分位），時(shí)薪同比或不能低于3%（2007年以來56%分位）；若是較強(qiáng)再通脹情形，失業(yè)率需降至3.7%（過去20年10%分位），時(shí)薪同比升至3.8%（2007年以來77%分位）。

　　四、附錄：美國貝弗里奇曲線的簡(jiǎn)單估算

　　貝弗里奇曲線衡量的是職位空缺率變動(dòng)對(duì)失業(yè)率的影響，關(guān)于貝弗里奇曲線的理論推導(dǎo)，可參見Blanchard （2022）[10]、Figura（2022）[11]。2022年以來，美國的貝弗里奇曲線在2020-2021年曾出現(xiàn)明顯外移的現(xiàn)象，2022年以來基本恢復(fù)正常。我們根據(jù)Fahrer（1993）[12]中介紹的非線性模型表達(dá)形式，估算美國貝弗里奇曲線的經(jīng)驗(yàn)形態(tài)。我們估算了前三個(gè)模型（圖27，一共五個(gè)模型）的參數(shù)，并根據(jù)調(diào)整R方的大小，采用了第一種模型用于正文的估計(jì)。