炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/星期日

　　9月30日，中航上大高溫合金材料股份有限公司（以下簡稱“上大股份”）將發(fā)行新股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量為9296.6667萬股，發(fā)行價為每股6.88元。

　　雖然報告期內(nèi)上大股份主營業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率達到了50.35%，凈利潤復(fù)合增長率為57.34%，但上大股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與暴增的凈利潤嚴(yán)重背離，公司業(yè)績的真實性或者說盈利的含金量待考。除此之外，公司研發(fā)費用率較低，又因為“產(chǎn)研共線”而備受關(guān)注。

　　負債規(guī)模擴大 客戶集中度高

　　2021年至2023年，上大股份營業(yè)收入分別為9.12億元、12.86億元、20.35億元，同比增長40.89%、58.27%；2021年至2023年，公司歸母凈利潤為0.69億元、1.07億元、1.51億元，同比增長54.76%、40.85%，增速驚人。然而高增速背后并非毫無隱憂。

　　上大股份負債規(guī)模持續(xù)擴大，資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)上升趨勢，2021年至2023年分別為51.03%、57.47%、61.94%，高于同行均值。報告期內(nèi)，公司的長期借債余額和短期借債均有所增加，其中短期借款在2023年同比增加91.85%。較高的債務(wù)率可能會影響公司的財務(wù)靈活性，上大股份也指出將通過本次公開發(fā)行股票籌集的資金，一部分用于補充流動資金，以降低資產(chǎn)負債率。

　　值得關(guān)注的是，上大股份暴增的盈利與經(jīng)營活動現(xiàn)金流不匹配。2021-2023年，上大股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.26億元、-1.89億元及0.77億元，與凈利潤的差額較大，尤其2022年嚴(yán)重背離。

　　2021年至2023年，上大股份前五名客戶的銷售收入分別占同期營業(yè)收入的51.7%、51.27%及52.71%，公司客戶較為集中。除此之外，上大股份前五大供應(yīng)商占當(dāng)期采購總額的比例逐年增加，分別為35.87%、45.34%、47.58%，公司對供應(yīng)商的依賴程度也不斷增加。

　　毛利率下滑 返回料采購成本上升

　　報告期內(nèi)上大股份毛利率下滑，2021年至2023年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為18.55%、17.00%及16.69%。

　　從招股書中可以看出，上大股份的主營業(yè)務(wù)主要由高溫及高性能合金與高品質(zhì)特種不銹鋼構(gòu)成。其中特種不銹鋼2021年至2023年占主營業(yè)務(wù)收入分別為52.55%、33.82%、37.71%，占比較高。

　　具體來看，上大股份的高品質(zhì)特種不銹鋼產(chǎn)品競爭力較弱。公司高品質(zhì)特種不銹鋼產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑且顯著低于同行，2021年至2023年的毛利率分別為8.07%、2.32%、7.37%，而同行可比公司圖南股份2021年至2023年的高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率為42.48%、41.18%和41.05%，廣大特材2021年至2023年的高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率為34.22%、36.93%和31.48%，行業(yè)平均值為38.35%、39.06%和36.26%。

　　上大股份的核心技術(shù)是高溫合金返回料的循環(huán)再生技術(shù)，這一技術(shù)形成的優(yōu)勢主要是可以通過回收利用金屬，提高返回料的利用率，從而降低原材料成本。公司原材料采購金額占采購總金額的比例較高，2021年至2023年分別為78.65%、83.53%及 83.99%。

　　報告期內(nèi)，上大股份返回料采購金額分別為19,104.02萬元、29,200.44萬元、46,390.00萬元，采購占比分別為45.49%、48.70%、50.60%。而返回料單價不斷上升，2021年至2023年純金屬返回料單價分別為11.17萬元/噸、14.87萬元/噸、17.21萬元/噸，2021年至2023年合金返回料單價分別為1.15萬元/噸、1.67萬元/噸、1.56萬元/噸，對上大股份未來發(fā)展不利，相較于同行優(yōu)勢較小。

　　研發(fā)費用率明顯偏低“產(chǎn)研共線”模式備受關(guān)注

　　2021年至2023年，上大股份研發(fā)費用分別為0.38億元、0.52億元及0.92億元，占營業(yè)收入比例分別為4.16%、4.03%和4.54%，低于可比公司均值，且2021年和2022年排名倒數(shù)第一。

　　上大股份高溫合金材料股份有限公司在其研發(fā)和生產(chǎn)過程中采用了“產(chǎn)研共線”的模式，即生產(chǎn)與研發(fā)共用同一條生產(chǎn)線。區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)為技術(shù)部對生產(chǎn)爐號進行判定，識別出研發(fā)爐號，研發(fā)費用均基于爐號進行歸集。

　　監(jiān)管層在現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)，上大股份在研發(fā)管理的內(nèi)控制度上存在缺陷，上大股份存在輔助研發(fā)的生產(chǎn)人員，與研發(fā)活動相關(guān)的生產(chǎn)人員工資系根據(jù)對應(yīng)研發(fā)爐號涉及的生產(chǎn)人員的人工工時進行分攤計入研發(fā)費用。研究認為，上大股份上述情況可能導(dǎo)致研發(fā)費用和生產(chǎn)成本混同，使研發(fā)費用統(tǒng)計存疑。