來源：中信建投證券研究

　　文|陳果 鄭佳雯

　　市場(chǎng)轉(zhuǎn)機(jī)正在逐步孕育。中報(bào)披露期即將過去，市場(chǎng)將完成盈利預(yù)期下修，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)九月降息信號(hào)強(qiáng)烈，若配合國內(nèi)政策加碼發(fā)力信號(hào)，市場(chǎng)有望打開向上空間。短期除高勝率的穩(wěn)定紅利資產(chǎn)和中報(bào)超預(yù)期且景氣持續(xù)方向，亦可關(guān)注中報(bào)利空落地后基本面預(yù)期改善方向。中期而言，重視產(chǎn)能周期變化，企業(yè)承受供給投放壓力最大階段將逐步過去，從A股資本開支和供給周期看，環(huán)境將類似12-13年。重點(diǎn)關(guān)注：銀行、電力、汽車、家電、半導(dǎo)體鏈、軍工、互聯(lián)網(wǎng)等。

　　市場(chǎng)轉(zhuǎn)機(jī)正在逐步孕育，展望四季度，海外不確定性陸續(xù)落地，國內(nèi)政策有望加碼發(fā)力，有望打破情緒負(fù)循環(huán)帶來的殺估值壓力。短期而言，9月無論是基本面、流動(dòng)性已均出現(xiàn)邊際改善信號(hào)：1）中報(bào)落地；2）9月聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)一步明確，Jackson Hole全球央行會(huì)議上鮑威爾表態(tài)稱貨幣政策調(diào)整時(shí)機(jī)已至；3）國內(nèi)逆周期政策有望加強(qiáng)疊加金九銀十旺季。

　　未來一周面臨中報(bào)密集披露期，除高勝率的穩(wěn)定紅利底倉外，同時(shí)關(guān)注：1）中報(bào)超預(yù)期且景氣持續(xù)方向 （設(shè)備更新周期拉動(dòng)的電網(wǎng)設(shè)備/軌交設(shè)備/工程機(jī)械/船舶，以及電子、光模塊、貴金屬等）；2）財(cái)報(bào)利空落地后基本面逐步改善的方向（軍工、汽車等）。

　　隨財(cái)報(bào)落地，中期產(chǎn)能周期配置線索也有望找到新信號(hào)。近期市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)能周期的關(guān)注度明顯提升，目前國內(nèi)處于產(chǎn)能下行周期第3年階段，截至24Q1，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的水平已與15年相當(dāng)。本輪產(chǎn)能利用率下行的幅度和速率快于上一輪，主因需求端地產(chǎn)中周期下行壓力更甚及外需受政策壓力等因素的影響。借鑒歷史規(guī)律，16年快速觸底回升依靠的是供給端快速收縮配合地產(chǎn)需求透支性上行共同拉動(dòng)；從本輪周期看，預(yù)計(jì)政策將更有定力，穩(wěn)需求+供給自行出清或?qū)⒊蔀樽钣锌赡艿慕M合。

　　從A股自身的資本開支和供給周期看，環(huán)境將類似于12-13年，即資本開支開始大幅縮窄、供給增速處于下行中期的階段?？紤]到目前全A從資本開支到供給約1年左右的平均時(shí)滯期，推斷投產(chǎn)壓力有望在25H2回歸到低位，若需求能夠穩(wěn)住，屆時(shí)降價(jià)壓力減弱有望帶動(dòng)產(chǎn)能周期觸底。行業(yè)層面，我們構(gòu)建了截至24Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的產(chǎn)能周期曲線，目前處于產(chǎn)能周期觸底階段的行業(yè)數(shù)量仍有限，主要包括配電設(shè)備、廚房電器、稀土、面板等，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)有更多領(lǐng)域向曲線右端（改善方向）遷移。

　　行業(yè)關(guān)注：汽車、家電、半導(dǎo)體鏈、軍工、互聯(lián)網(wǎng)、電力、銀行等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國通脹超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實(shí)施效果不及預(yù)期。

　　一、縮量行情，市場(chǎng)在等待什么？

　　本周指數(shù)低位震蕩，量能延續(xù)低迷。市場(chǎng)對(duì)于政策面預(yù)期未形成合力效應(yīng)、對(duì)基本面存在擔(dān)憂，資金前期在擴(kuò)內(nèi)需相關(guān)方向試探后，目前在等待更明確的指引信號(hào)。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)機(jī)正在逐步孕育，展望四季度，海外不確定性陸續(xù)落地，國內(nèi)政策有加碼發(fā)力的緊迫性和空間，有望打破情緒負(fù)循環(huán)帶來的殺估值壓力。短期而言，9月無論是基本面、流動(dòng)性已均有邊際改善信號(hào)：

　　中報(bào)不確定性即將落地。22年全A步入盈利下行周期以來，財(cái)報(bào)披露截止日前兩周市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍受制約，但財(cái)報(bào)落地后，指數(shù)普遍出現(xiàn)反彈行情。對(duì)于24年中報(bào)情況，受益于4-5月小幅補(bǔ)庫周期帶來的PPI同比降幅收窄以及出口需求的回暖，我們預(yù)測(cè)24H1全A盈利整體較24Q1能夠有所改善，降幅收窄至-3%左右，本身沖擊有限。結(jié)構(gòu)上，電子、更新周期拉動(dòng)的高端制造方向（工程機(jī)械、軌交設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備）仍呈結(jié)構(gòu)性景氣，穩(wěn)定類紅利品種維持韌性，多數(shù)周期品環(huán)比普遍改善，但注意消費(fèi)、新能源、地產(chǎn)鏈及科技應(yīng)用端業(yè)績(jī)?nèi)杂邢禄瑝毫Γ€需精挑細(xì)選。

　　9月降息進(jìn)一步明確。Jackson Hole全球央行會(huì)議于北京時(shí)間8月23日22點(diǎn)召開，鮑威爾表態(tài)偏鴿，其認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)釋緩、勞動(dòng)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)提升，貨幣政策調(diào)整時(shí)機(jī)已至。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議鴿派信號(hào)亦較為明確，如聲明中將對(duì)通脹的描述由“高企”改為“略高”，對(duì)就業(yè)增長的描述由“持續(xù)強(qiáng)勁”改為“放緩”，并將焦點(diǎn)由通脹轉(zhuǎn)向通脹與就業(yè)的雙重目標(biāo)。9月降息目前已是大概率事件，根據(jù)CME FEDWATCH TOOL顯示，截至8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)將在9月降息25BP的概率為24.0%，降息50BP的概率為76.0%；后續(xù)降息路徑將進(jìn)一步取決于美國經(jīng)濟(jì)變化情況。

　　金九銀十旺季臨近，基本面環(huán)比有望改善，政策有加碼預(yù)期。7月底以來政策持續(xù)釋放邊際改善信號(hào)，進(jìn)一步朝擴(kuò)內(nèi)需方向加碼。當(dāng)前以舊換新設(shè)備更新補(bǔ)貼政策拉動(dòng)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，汽車、家電高頻數(shù)據(jù)邊際改善，驗(yàn)證政策可行性。汽車方面，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，7.25-8.22近一個(gè)月共收到報(bào)廢補(bǔ)貼申請(qǐng)約32萬，日均超1萬份，按7月乘用車銷量約170萬計(jì)，拉動(dòng)幅度可達(dá)約18%。以最新高頻景氣看，8月1-18日，乘用車市場(chǎng)零售90.7萬輛，同比+8%，較7月環(huán)比+16%（7月乘用車零售同比-2.8%，環(huán)比6月同期-2.6%），新能源市場(chǎng)零售49萬輛，同比+58%，環(huán)比+27%（7月新能車零售同比+36.9%，較6月同期環(huán)比+2.8%），同環(huán)比較前期均明顯上行。家電方面，7月底補(bǔ)貼落地后，據(jù)奧維云網(wǎng)，近3-4周空調(diào)品類線上銷額同比已出現(xiàn)明顯回溫趨勢(shì)。8月16號(hào)國務(wù)院第五次全體會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)“咬定目標(biāo)不放松，下大力氣增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)”，從后續(xù)政策發(fā)力方向看，專項(xiàng)債使用進(jìn)度加速、地產(chǎn)收儲(chǔ)加碼以及支持服務(wù)消費(fèi)是三大可繼續(xù)期待的線索。

　　二、輪動(dòng)強(qiáng)度高位回落，新共識(shí)正在凝聚

　　配置層面，銀行+穩(wěn)定紅利仍是目前高勝率底倉選擇，尤其歷經(jīng)5月以來的回調(diào)，穩(wěn)定紅利資產(chǎn)目前依舊具備性價(jià)比。考慮到未來一周面臨中報(bào)密集披露期，同時(shí)關(guān)注：1）中報(bào)超預(yù)期且景氣持續(xù)方向 （設(shè)備更新周期拉動(dòng)的電網(wǎng)設(shè)備/軌交設(shè)備/工程機(jī)械/船舶、電子、光模塊、貴金屬等）；2） 財(cái)報(bào)利空落地后基本面逐步改善的方向（軍工、汽車等）。

　　6月以來中證紅利成分股陸續(xù)回調(diào)，資金縮圈至穩(wěn)定類銀行、電力、公/鐵路方向，我們判斷目前核心穩(wěn)定紅利股仍未明顯泡沫化，以適用DDM模型及股債息差模型的長江電力看，歷史上其股債息差（TTM）觸及均值以下1/2倍標(biāo)準(zhǔn)差可視為發(fā)出過熱信號(hào)，目前距離尚有約6%-20%的空間；若考慮預(yù)期股息率，股債息差有1%+，對(duì)應(yīng)未來一年約30%+空間。相對(duì)收益層面，當(dāng)前穩(wěn)定類紅利兩大占優(yōu)底層邏輯也并未變化：1）24Q2-Q3全A盈利磨底，穩(wěn)定紅利股具備業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)；2）資產(chǎn)荒背景下，穩(wěn)定紅利資產(chǎn)股息率溢價(jià)對(duì)絕對(duì)收益資金具備吸引力，仍是高勝率底倉選擇。

　　景氣線索方面，未來一周市場(chǎng)迎中報(bào)密集披露期（約3500家財(cái)報(bào)待披露），結(jié)合已披露的情況看，重點(diǎn)關(guān)注以下有望超預(yù)期的細(xì)分領(lǐng)域：

　　1）制造：需求線索圍繞國內(nèi)設(shè)備更新需求+出海兩方向展開，業(yè)績(jī)高增細(xì)分包括船舶、工程機(jī)械、商用車、電網(wǎng)設(shè)備、整車龍頭、軌交設(shè)備、輪胎；

　　2）消費(fèi)：大眾消費(fèi)韌性，可選承壓，養(yǎng)殖龍頭、零食表現(xiàn)預(yù)計(jì)較佳；醫(yī)藥方面，出海創(chuàng)新藥企陸續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。

　　3）周期/基礎(chǔ)設(shè)施：Q2周期品漲價(jià)潮發(fā)酵，多由供給擾動(dòng)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注黃金/工業(yè)金屬、部分供給受限化工品、石油、航運(yùn)等，但業(yè)績(jī)持續(xù)性取決于后續(xù)需求能否穩(wěn)住?；A(chǔ)設(shè)施方面，機(jī)場(chǎng)低基數(shù)下高增，水電超預(yù)期。

　　4）科技：消費(fèi)電子備貨旺季，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)具備確定性，消費(fèi)電子/IC設(shè)計(jì)、PCB、算力產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)、智駕產(chǎn)業(yè)鏈等同比預(yù)計(jì)高增。?

　　三、中期關(guān)注產(chǎn)能周期演繹

　　隨著財(cái)報(bào)落地，中期線索產(chǎn)能周期線索也有望在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中找到新信號(hào)。近期市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)能周期的關(guān)注度明顯提升。2000年以來國內(nèi)歷經(jīng)兩輪產(chǎn)能周期，分別是2001（底）-2010（頂）-2015年（底）、2016年（底）-2021年（頂）-至今，目前下行周期延續(xù)3年；截至24Q1，5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)-設(shè)備能力利用水平和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的水平已與15年相當(dāng)。

　　與彼時(shí)相似，產(chǎn)能利用率下行壓力是受內(nèi)外需疲弱/通縮擔(dān)憂/地產(chǎn)高庫存壓力以及供給端前期大幅擴(kuò)張的雙頭擠壓所致。從供給端情況看，本輪產(chǎn)能周期上行階段，工業(yè)企業(yè)的投資強(qiáng)度其實(shí)弱于上一輪周期，但產(chǎn)能利用率下行的幅度和速率卻快于上一輪，主因需求端地產(chǎn)中周期下行壓力更甚及外需受政策壓力等因素的影響。借鑒歷史規(guī)律，16年快速觸底回升依靠的是供給端快速收縮（供給側(cè)改革）配合地產(chǎn)需求透支性上行（棚改）共同拉動(dòng)，但也因此帶來了遠(yuǎn)期隱患；從本輪周期看，預(yù)計(jì)政策將更有定力，穩(wěn)需求+供給自行出清或?qū)⒊蔀樽钣锌赡艿慕M合。

　　從A股自身的資本開支和供給周期看，當(dāng)前其實(shí)更類似于12-13年，即資本開支開始大幅縮窄、供給增速處于下行中期的階段。23H2以來全A資本開支同比出現(xiàn)明顯下行拐點(diǎn)，24Q1企業(yè)資本開支意愿進(jìn)一步下滑并降至4%的水平，考慮到目前全A從資本開支到供給約1年左右的平均時(shí)滯期，推斷投產(chǎn)壓力有望在25H2回歸到低位，若需求能夠穩(wěn)住，屆時(shí)降價(jià)壓力減弱有望帶動(dòng)產(chǎn)能周期觸底，從而驅(qū)動(dòng)盈利水平回穩(wěn)。但就后續(xù)彈性來看，可能較難復(fù)制16年。

　　行業(yè)層面，我們利用兩張圖表構(gòu)建了截至24Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的產(chǎn)能周期曲線，曲線左半部分為供需格局寬松導(dǎo)致產(chǎn)能利用率承壓的細(xì)分領(lǐng)域，縱軸代表24Q1固定資產(chǎn)同比增速（供給擴(kuò)張情況），橫軸代表24Q1資本開支增速的逆序（遠(yuǎn)期供給壓力），曲線越往右，代表行業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)下滑壓力越小（當(dāng)期及遠(yuǎn)期供給增速均偏弱）；曲線右半部分為需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能利用率高企的細(xì)分領(lǐng)域，縱軸代表24Q1營收增速（需求情況），橫軸代表24Q1固定資產(chǎn)同比增速（供給情況）。目前從24Q1的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)能周期即將觸底的領(lǐng)域數(shù)量仍有限，主要包括配電設(shè)備、廚房電器、稀土、面板等，截至24H1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)會(huì)有更多領(lǐng)域向右端遷移。

　?。?）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對(duì)抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。

　?。?）海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)、零售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚媾R重估，同時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)也將面臨反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)分母端難免也將承壓。

　　（3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實(shí)施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長期積累的城投償債風(fēng)險(xiǎn)面臨發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。