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　　首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤：財(cái)政之箭引而將發(fā)|財(cái)政部發(fā)布會(huì)解讀

　　來源：中信建投證券研究

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　　1． “化債”與“保民生”是本次會(huì)議的兩大關(guān)鍵詞。會(huì)議內(nèi)容和措辭均傳遞了相當(dāng)積極的政策取向，重點(diǎn)在于為地方減負(fù)，為民生托底，加快破除債務(wù)和房地產(chǎn)問題對(duì)地方政府的硬性約束。

　　2． 本次會(huì)議標(biāo)志著地方政府化債進(jìn)入新階段。通過提升政府債務(wù)上限，允許地方政府發(fā)行新債券來替換原有隱性債務(wù)，降低地方政府短期償債壓力。

　　3． 中央財(cái)政加杠桿可期，財(cái)政與貨幣協(xié)同發(fā)力再上新臺(tái)階。

　　國務(wù)院新聞辦公室10月12日上午10時(shí)舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部部長藍(lán)佛安介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。

　　“化債”與“保民生”是本次會(huì)議的兩大關(guān)鍵詞。會(huì)議內(nèi)容和措辭均傳遞了相當(dāng)積極的政策取向，重點(diǎn)在于為地方減負(fù)，為民生托底，加快破除債務(wù)和房地產(chǎn)問題對(duì)地方政府的硬性約束，體現(xiàn)出“打掃干凈屋子再請(qǐng)客”的政策思路，為后續(xù)擴(kuò)張性的政策部署打開空間。

　　本次會(huì)議標(biāo)志著地方政府化債進(jìn)入新階段。會(huì)議提出，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過提升政府債務(wù)上限，允許地方政府發(fā)行新債券來替換原有隱性債務(wù)，降低地方政府短期償債壓力，延長債務(wù)償還期限，實(shí)現(xiàn)債務(wù)由“隱”變“顯”，將債務(wù)納入正規(guī)監(jiān)管體系，減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)融資的依賴，提升債務(wù)管理的規(guī)范性，同時(shí)為地方政府騰出更多資源以支持經(jīng)濟(jì)。回溯歷史，此前最大規(guī)模的一次地方債務(wù)置換規(guī)模是在2015年至2018年期間，通過發(fā)行置換債券置換非地方政府債券形式的存量債務(wù)，累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過12萬億元。此后在2019、2020-2022年分別進(jìn)行了第二、三輪化債，方式也是通過發(fā)行置換債、特殊再融資債等來化解隱性債務(wù)。2023年至今，財(cái)政部累計(jì)安排了超3.4萬億的地方政府債務(wù)限額來支持化解存量隱債和消化政府拖欠企業(yè)賬款。對(duì)于本輪債務(wù)置換，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)，這項(xiàng)政策是近年來出臺(tái)的支持化債力度最大的措施，將大大減輕地方政府的債務(wù)壓力，為地方政府騰出更多資源以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和鞏固基層“三保”（即?；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)）。因此，預(yù)期本次債務(wù)置換規(guī)?？赡艹^2015-2018年的規(guī)模，有望大幅度緩解過去幾年因債務(wù)問題而引發(fā)的部分地方財(cái)政的收縮傾向。

　　中央財(cái)政加杠桿可期，財(cái)政與貨幣協(xié)同發(fā)力再上新臺(tái)階。會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。我國中央政府債務(wù)水平在國際上處于中游偏下水平，財(cái)政總體穩(wěn)健。2023年我國中央政府債務(wù)占GDP的比率約為24%，低于全球平均水平，更遠(yuǎn)低于美國的110%和日本的214%，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。三中全會(huì)指出，要建立長效機(jī)制防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步通過改革，著力均衡中央和地方的事權(quán)和財(cái)權(quán)，為控制地方債務(wù)規(guī)模、降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)夯實(shí)財(cái)稅基礎(chǔ)。中央財(cái)辦指出，要適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財(cái)政支出比例。完善政府債務(wù)分類和功能定位，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。本次會(huì)議預(yù)示著中央政府托底力度加大，有利于優(yōu)化信貸投放，提升利率市場(chǎng)定價(jià)效率，國債規(guī)模的擴(kuò)容也將為央行貨幣政策操作拓展空間，財(cái)政也將有更大的發(fā)力基礎(chǔ)。此前央行和財(cái)政部已經(jīng)成立聯(lián)合工作組，聚焦于債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和央行公開市場(chǎng)操作國債買賣，表明財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段。

　　支持金融機(jī)構(gòu)拓展信貸投放業(yè)務(wù)，對(duì)潛在的壓力和風(fēng)險(xiǎn)作出前瞻性防范措施。發(fā)行特別國債，支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本。為1998年后首次以特別國債方式直接向四大行注資。在1998年，財(cái)政部發(fā)行特別國債向四大行注資2700億元，用于提升亞洲金融危機(jī)后四大銀行的風(fēng)險(xiǎn)處置能力，滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率8%的規(guī)定。當(dāng)前信貸增速下滑，降息背景下部分商業(yè)銀行可能存在潛在的凈息差壓力，財(cái)政本次提前發(fā)力，既是為了進(jìn)一步支持銀行信貸投放能力，同時(shí)也是防范潛在風(fēng)險(xiǎn)、筑牢金融安全網(wǎng)的預(yù)防性舉措。

　　強(qiáng)化財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的支持力度。疊加運(yùn)用專項(xiàng)債、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。財(cái)政部表示，下一步將研究出臺(tái)有利于房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展的增量措施，允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，支持收購存量房，優(yōu)化保障性住房供給；及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策。結(jié)合此前央行強(qiáng)化保障房再貸款支持的政策措施，本輪地產(chǎn)收儲(chǔ)的進(jìn)程也有望得到進(jìn)一步加快。

　　強(qiáng)化就業(yè)保障，筑牢民生底線。今年以來，中央財(cái)政下達(dá)就業(yè)補(bǔ)助資金667億元，支持地方做好高校畢業(yè)生等重點(diǎn)群體就業(yè)、職業(yè)技能培訓(xùn)等工作。1-9月全國教育支出3萬億元。按照全國總體3%的比例提高退休人員基本養(yǎng)老金水平，大幅提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金的最低標(biāo)準(zhǔn)。將基本公共衛(wèi)生服務(wù)經(jīng)費(fèi)財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)提高到每人每年94元，城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)提高至每人每年670元。展望后續(xù)，財(cái)政有望繼續(xù)加大對(duì)基層“三保”、提升居民收入和促進(jìn)消費(fèi)的支持力度。

　　總的來看，盡管由于程序所限，本次會(huì)議沒有披露增量政策規(guī)模的具體數(shù)字，但對(duì)市場(chǎng)數(shù)年來關(guān)心的地方政府化債、中央政府加杠桿、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解等問題進(jìn)行了明確、積極的政策回應(yīng)，向市場(chǎng)進(jìn)一步重申了政府加快改革化險(xiǎn)進(jìn)度的政策框架，有利于提振市場(chǎng)信心，改善主體預(yù)期，為提升后續(xù)刺激政策的效果打下良好基礎(chǔ)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　各級(jí)主體可能存在對(duì)政策理解不深刻、貫徹落實(shí)不到位的風(fēng)險(xiǎn)，政策效果可能不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行壓力可能持續(xù)存在，地產(chǎn)筑底時(shí)間可能超預(yù)期，拖累宏觀經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)。消費(fèi)、投資的復(fù)蘇可能存在時(shí)滯，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍存。

　　歐美貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。海外需求出現(xiàn)下滑跡象，美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)不減，可能拖累我國的出口產(chǎn)業(yè)和企業(yè)出海投資。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，中東、俄烏等地區(qū)動(dòng)蕩，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。