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　　來(lái)源：晨明的策略深度思考

　　報(bào)告摘要

　　化解風(fēng)險(xiǎn)（地方債、地產(chǎn)、銀行）的財(cái)政政策，是周六發(fā)布會(huì)重點(diǎn)，核心作用在于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和各類主體的信心，也是股票修復(fù)估值和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提。

　　但藍(lán)部長(zhǎng)提到，“絕不僅僅”是這些，也就是說(shuō)，刺激需求（人口、消費(fèi)、投資）的財(cái)政政策，仍在進(jìn)一步籌劃當(dāng)中，核心作用在于拉動(dòng)PPI和ROE，決定能否走出健康的基本面牛市。

　　根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，廣義財(cái)政（化解風(fēng)險(xiǎn)+刺激需求）確認(rèn)強(qiáng)度的時(shí)間大約在12月中旬。

　　在廣義財(cái)政的最終預(yù)期證實(shí)之前，考慮市場(chǎng)短期大幅修復(fù)了信心，后續(xù)可能進(jìn)入指數(shù)緩沖期，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，包括但不限于：①產(chǎn)業(yè)投資（蘋果鏈、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等）；②連續(xù)12個(gè)月PB破凈；③并購(gòu)重組。

　　報(bào)告正文

　　周六的財(cái)政部發(fā)布會(huì)，核心是明確了化解風(fēng)險(xiǎn)（地方債、地產(chǎn)、銀行）的資金支持，與9月底政治局會(huì)議的態(tài)度扭轉(zhuǎn)類似，都大幅提升了投資者的信心，讓各類主體相信政策還是有底的！市場(chǎng)還是有錨的！這也是市場(chǎng)短期大幅反彈的主要驅(qū)動(dòng)力——信心的恢復(fù)。

　　政策態(tài)度的扭轉(zhuǎn)、各類風(fēng)險(xiǎn)的兜底是一個(gè)好的開始，也是市場(chǎng)主體信心恢復(fù)的先決條件。

　　進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，更重要的問(wèn)題是，A股能否走出一個(gè)中期維度的健康牛市，仍然有賴于基本面的支撐。

　?。ㄇ捌趫?bào)告《過(guò)去30年，全球市場(chǎng)單周漲幅20%后如何演繹？》中的全部案例，短期暴漲后，最終是形成牛市、震蕩市還是重回熊市，都取決于后續(xù)核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況）

　　一個(gè)對(duì)于基本面?zhèn)鲗?dǎo)的清晰邏輯鏈條在于：目標(biāo)赤字 → 廣義財(cái)政 → PPI → ROE。

　　因此，在周六發(fā)布會(huì)中藍(lán)部長(zhǎng)的這段話，就尤為關(guān)鍵：

　　‘．．．．．．逆周期調(diào)節(jié)絕不僅僅是以上的四點(diǎn)，這四點(diǎn)是目前已經(jīng)進(jìn)入決策程序的政策，我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間?！?/p>

　　一、以往經(jīng)驗(yàn)，廣義赤字率的顯著提升有利于扭轉(zhuǎn)基本面的趨勢(shì)

　　1．從財(cái)政發(fā)力到經(jīng)濟(jì)回升有一條清晰的邏輯傳導(dǎo)鏈條：狹義赤字 → 廣義財(cái)政 → PPI → ROE。將專項(xiàng)債、國(guó)債及特別國(guó)債，以及城投債、政策性金融債、PSL等一系列準(zhǔn)財(cái)政行為占名義GDP的比例，作為廣義赤字率。每年制定的下一年官方目標(biāo)赤字率（狹義赤字）雖然變化幅度有限，但是代表了一種基調(diào)，如下圖所示，廣義財(cái)政擴(kuò)張的前提就是官方目標(biāo)赤字率的提升。過(guò)往來(lái)看，財(cái)政發(fā)力，廣義赤字率上行，PPI大概率會(huì)上行、A股的ROE也會(huì)有顯著提升，從而對(duì)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)形成推動(dòng)力。

　　具體來(lái)看：

　　2．多大幅度的廣義財(cái)政赤字率提升能夠帶來(lái)PPI和ROE的趨勢(shì)上行？

　　06-07年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中美補(bǔ)庫(kù)存共振，廣義赤字率上升接近6個(gè)百分點(diǎn)；

　　08-09年四萬(wàn)億計(jì)劃，廣義赤字率上升接近5個(gè)百分點(diǎn)。

　　16年棚改貨幣化+供給側(cè)改革，廣義赤字率上升接近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　20年疫后特別國(guó)債刺激，廣義赤字率上升5個(gè)百分點(diǎn)。

　　因此，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，廣義赤字率的顯著提升有利于扭轉(zhuǎn)基本面走勢(shì)。

　　二、當(dāng)前財(cái)政缺口因素的考慮

　　備注：根據(jù)今年前8個(gè)月財(cái)政數(shù)據(jù)外推測(cè)算。

　　1． 一般公共預(yù)算賬缺口大概在1.28萬(wàn)億：年初至今公共財(cái)政收入累計(jì)同比始終在-2.4%~-2.8%的低位區(qū)間震蕩，采用的是1-8月累計(jì)同比-2.8%線性外推全年。對(duì)應(yīng)的2024年全年公共財(cái)政收入規(guī)模為 21.1 萬(wàn)億，而年初公共財(cái)政收入預(yù)算為 22.4 萬(wàn)億，因此，一般公共預(yù)算賬的財(cái)政缺口是 1.28 萬(wàn)億。

　　2． 政府性基金預(yù)算缺口大概在1.50萬(wàn)億：按1-8月的全國(guó)政府性基金收入累計(jì)同比-21.1%線性外推全年，大概是政府性基金預(yù)算缺口是1.50萬(wàn)億。

　　3．所以，一般公共預(yù)算賬缺口、政府性基金預(yù)算缺口合計(jì)大概是2.78萬(wàn)億。

　　4．需要扣掉去年結(jié)轉(zhuǎn)的5000億國(guó)債：財(cái)政部表示去年增發(fā)國(guó)債中，有5000億元結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用，得到今年財(cái)政缺口大概是 2.28萬(wàn)億元左右。

　　5．財(cái)政缺口的補(bǔ)齊，一方面可以從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算結(jié)余中超額調(diào)入，另一方面可能通過(guò)10月下旬的人大常委會(huì)增列赤字。

　　6．按照2024年的已有規(guī)劃，廣義赤字率將企穩(wěn)回升。但是，今年下半年以來(lái)的財(cái)政發(fā)力，越來(lái)越多的財(cái)政被用于非實(shí)體項(xiàng)目投資，實(shí)物工作量偏弱，因此，今年以來(lái)PPI疲軟（5-6月回升主要由于低基數(shù)）、ROE仍然磨底。截至10月7日，沒(méi)有披露“一案兩書”和募投項(xiàng)目具體投向，募集資金用途僅簡(jiǎn)單描述為用于地方政府投資項(xiàng)目，市場(chǎng)預(yù)期可能被用于借新還舊，化解存量債務(wù)。這類專項(xiàng)債共計(jì)發(fā)行72只，規(guī)模合計(jì)8209.9億元。因此，最終反應(yīng)在中游產(chǎn)業(yè)層面，就是螺紋鋼的表觀需求和瀝青的開工率等代表實(shí)物工作量的指標(biāo)仍然比較弱。

　　7．準(zhǔn)財(cái)政規(guī)模提升如何拉動(dòng)基本面的改善？

　　總量維度，如果期望PPI和ROE能夠帶動(dòng)內(nèi)需板塊進(jìn)入β上行的趨勢(shì)，可能還需要廣義財(cái)政赤字率的更多變化。參照以往經(jīng)驗(yàn)，廣義赤字率的有力度的提升有利于帶動(dòng) PPI 和 ROE 上行。

　　三、如何理解“絕不僅僅”是這些，一攬子廣義財(cái)政強(qiáng)度何時(shí)能明確？

　　在10月12日的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)在提到了四項(xiàng)逆周期調(diào)整政策之后，再度強(qiáng)調(diào)“不僅僅只有以上四點(diǎn)政策”：

　　‘．．．．．．逆周期調(diào)節(jié)絕不僅僅是以上的四點(diǎn)，這四點(diǎn)是目前已經(jīng)進(jìn)入決策程序的政策，我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間?！?/p>

　　因此，廣義赤字率大概率在未來(lái)還有提升的空間。而究竟還有哪些政策、廣義財(cái)政還有多大的加杠桿的空間，今年的12月初將會(huì)是關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)。

　　重要政策會(huì)議時(shí)間軸：根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，每年11月主要決策部門討論下一年的GDP和赤字率等目標(biāo)，每年12月初的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本可以確立下一年經(jīng)濟(jì)工作（尤其是財(cái)政赤字）的基調(diào)，從而確定廣義財(cái)政擴(kuò)張的幅度，進(jìn)而決定了未來(lái)PPI和ROE的走勢(shì)，形成目標(biāo)赤字 → 廣義財(cái)政 →PPI →ROE的閉環(huán)。

　　經(jīng)過(guò)近期的反彈，目前整體A股（剔除金融石油石化）回升到2X PB，同時(shí)中報(bào)TTM ROE?在7.4%左右。同時(shí)，“舉債空間和赤字提升空間”的預(yù)期，基本可以在12月中旬明確，如果25年財(cái)政基調(diào)積極向上，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，ROE就可能回升幅度超過(guò)預(yù)期，那么A股整體仍然可以當(dāng)做成長(zhǎng)股看待，這種情況下2X PB的估值就還處于底部區(qū)間，對(duì)應(yīng)指數(shù)在2025年也可能還有不小空間，而其中順周期資產(chǎn)的表現(xiàn)有望相對(duì)更好。

　　在廣義財(cái)政的最終預(yù)期證實(shí)之前，考慮市場(chǎng)短期大幅修復(fù)了信心，后續(xù)可能進(jìn)入指數(shù)緩沖期，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，包括但不限于：①產(chǎn)業(yè)投資（蘋果鏈、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等）；②連續(xù)12個(gè)月PB破凈；③并購(gòu)重組。