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　　Kevin策略研究

　　摘要

　　在經(jīng)歷了9月底尤其是國慶假期令人“瞠目結(jié)舌”的大漲后，情緒的透支與政策預(yù)期的降溫共同導(dǎo)致A股與港股大幅回調(diào)，基本抹平了假期期間的全部收益。這與我們近期持續(xù)的提示一致：1）市場短期明顯超買；2）賣空指標(biāo)的快速回落也表明了情緒的透支；3）恒指22，500點所計入的情緒（隱含股權(quán)風(fēng)險溢價）與2023年防疫措施放松后市場高點所對應(yīng)的樂觀情緒相當(dāng)。如此樂觀的預(yù)期需要更強的政策配合，否則就很難維持。因此從一定意義上，市場出現(xiàn)回撤并不意外。

　　經(jīng)歷近期回調(diào)后，市場情緒有所降溫，估值也回到了相對低位。考慮到未來還有一定增量政策，這一預(yù)期也算合理，因此我們判斷市場或在當(dāng)前位置震蕩消化，等待新的催化劑。不過，內(nèi)部預(yù)期的提前計入，以及外部美聯(lián)儲提供給我們國內(nèi)最大的寬松環(huán)境可能已經(jīng)過去的現(xiàn)實，都把財政政策凸顯到了一個更重要的位置。周六國新辦發(fā)布會財政專場也傳遞出了強有力的信號，尤其是在兜底風(fēng)險角度。不過相比市場預(yù)期在具體規(guī)模與投向上仍有“差距”。如果后續(xù)規(guī)模符合預(yù)期，那我們預(yù)計市場能夠得到一定支撐，并在當(dāng)前水平震蕩轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)行情。

　　短期內(nèi)，建議繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性機會，即便市場波動也更有韌性，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長、受益于美國地產(chǎn)鏈修復(fù)的出口鏈，這也是當(dāng)前中美周期“拐點”下最為確定的交匯點。分紅資產(chǎn)也可能受益于市場波動和央行新的互換便利工具的落地。如果后續(xù)政策不斷兌現(xiàn)，尤其財政力度超預(yù)期，直接受益的順周期板塊有望跑贏。

　　Text

　　正文

　　市場期待什么樣的政策？

　　市場走勢回顧

　　在經(jīng)歷了9月底尤其是國慶假期令人“瞠目結(jié)舌”的大漲后，情緒的透支與政策預(yù)期的降溫共同導(dǎo)致A股與港股大幅回調(diào)，基本抹平了假期期間的全部收益。指數(shù)層面上，恒生指數(shù)與恒生國企下跌均超6.5%，MSCI中國指數(shù)下跌7.0%，恒生科技跌幅則更是達到9.4%。板塊層面，前期反彈過程中漲幅最大的房地產(chǎn)（-15.2%）、保險（-9.4%）與媒體娛樂（-9.0%）本周回撤最深，也不意外，相反同期跑輸?shù)耐ㄐ欧?wù)（-0.8%）與銀行（-3.3%）等板塊則更為抗跌，部分傳統(tǒng)高分紅板塊更是在周四領(lǐng)漲。

　　圖表：上周MSCI中國指數(shù)大幅回撤，其中地產(chǎn)、保險與媒體娛樂等前期漲幅較大板塊最為承壓

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　過去三周，港股與A股一起經(jīng)歷了“過山車”般大起大落，基本回吐了假期期間的所有漲幅。從一定意義上，市場出現(xiàn)回撤并不意外，至少符合我們的預(yù)期和多篇報告中的提示，一方面是因為市場預(yù)期計入過于充分，另一方面是政策不及預(yù)期。我們在9月29日報告《新一輪政策下的市場空間》中給出恒指點位22，500點，目前看這個點位測算基本得到印證，指數(shù)觸及這一關(guān)口后旋即大幅調(diào)整。

　　圖表：我們測算若僅靠情緒修復(fù)風(fēng)險溢價回落，恒生指數(shù)上行阻力位或為22，500-23，000點附近

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我們近期持續(xù)提示：1）市場短期明顯超買（14日RSI一度升至90.9的歷史最高值）；2）賣空指標(biāo)的快速回落也表明了情緒的透支（賣空成交占比從9月下旬高點18.3%降至12.8%）；3）恒指22，500點所計入的情緒（隱含股權(quán)風(fēng)險溢價）與2023年防疫措施放松后市場高點所對應(yīng)的樂觀情緒相當(dāng)。如此樂觀的預(yù)期需要更強的政策配合，否則就很難維持。畢竟當(dāng)前的政策力度和基本面狀況與2023年防疫政策放松時還難以相提并論，這也解釋了市場在周二政策預(yù)期“落空”后的大幅回撤（恒指單日回調(diào)9.4%創(chuàng)2008年以來單日最深跌幅，恒生科技更是單日大跌12.8%）。

　　圖表：前期快速反彈過后，上周A股與港股市場一同出現(xiàn)大幅下跌

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：賣空成交占比在反彈過程中快速下滑

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　經(jīng)過近期回調(diào)后，市場情緒也有所降溫，例如，1）市場超買程度從極致的90以上回歸到了60的正常水平；2）恒指動態(tài)估值也從10月7日高點10.6x（對應(yīng)過去十年46%分位數(shù)）回到了9.7x的相對低位（對應(yīng)過去十年25%分位數(shù)）。3）風(fēng)險溢價從2023初高點類似的亢奮程度（6.2%）回到7%，與今年5月高點相當(dāng)?shù)乃?。考慮到未來還有一定增量政策，這一預(yù)期也算合理，因此我們判斷市場或在當(dāng)前位置震蕩消化，等待新的催化劑。

　　圖表：市場前期明顯超買的程度也有所緩解

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：本周市場回調(diào)后，風(fēng)險溢價基本回歸到歷史均值附近，指數(shù)估值則處于歷史25%分位數(shù)附近

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　不過，內(nèi)部預(yù)期的提前計入，以及外部美聯(lián)儲提供給我們國內(nèi)最大的寬松環(huán)境可能已經(jīng)過去的現(xiàn)實，都把財政政策凸顯到了一個更重要的位置（《中美周期“拐點”的交易策略》）。這與我們此前在中美信用周期分析框架下，提出解決當(dāng)下中國私人部門信用收縮的主要依靠來自財政的思路相一致（《從信用周期看中美周期錯位》）。周六國新辦發(fā)布會財政專場正是在這個背景下召開的，自然也就吸引了市場的廣泛關(guān)注，其傳遞的最主要信息有幾點：1）中央財政有進一步的舉債和赤字提升的空間，這一增量空間信息表態(tài)也是市場最關(guān)注的；2）后續(xù)將推出一攬子增長政策，主要方向用于化解地方隱形債務(wù)、補充銀行核心一級資本、支持房地產(chǎn)市場以及對重點人群的保障力度（“三?！保┑?；3）相關(guān)規(guī)模細節(jié)待履行法定程序后再提供。不難看出，從增量政策上，此次會議還是傳遞了強有力的信號，尤其是在兜底風(fēng)險角度，強調(diào)“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額”也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，減緩對債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。

　　那么，市場期待的又是什么樣的政策？相比會前的投資者預(yù)期，此次會議與市場共識之間的“差距”主要體現(xiàn)在兩個方面：一是具體規(guī)模，Bloomberg在會前的問卷調(diào)查顯示多數(shù)投資者尤其是海外投資者預(yù)期此次刺激的規(guī)模在2萬億人民幣左右，而此次會議并沒有涉及任何具體規(guī)模。二是具體投向，投資者期待部分增量刺激投向消費和民生方向，而非僅是兜底風(fēng)險的化債。從這個意義上，或低于一部分投資者的預(yù)期，因此市場期待接下來人大常委會是否會給出更多關(guān)于財政政策的細節(jié)。根據(jù)我們在《新一輪政策下的市場空間》和《大漲后還有多少空間？》中的測算，財政增量7-8萬億元（對應(yīng)社融10%的增速，以匹配相應(yīng)的M2和名義GDP增速）將有助于改變當(dāng)前經(jīng)濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題。如果后續(xù)規(guī)模符合預(yù)期，那我們預(yù)計市場能夠得到一定支撐，并在當(dāng)前水平震蕩轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)行情。

　　圖表：社融增速在年內(nèi)修復(fù)至10%（23年年初水平），需新增7-8萬億元發(fā)債規(guī)模

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　上周外資的動向也體現(xiàn)了上述觀望的心態(tài)：1）被動資金繼續(xù)加速流入，仍以中國區(qū)域基金為主，這些可能更多代表非機構(gòu)投資者的亢奮情緒；2）主動資金（長線機構(gòu)LO為主，存量資管規(guī)模占八成，所以重要性更高）延續(xù)流入，但其中體量最大的專注于中國區(qū)域基金的流入規(guī)模收窄，而專注于亞洲除日本的基金轉(zhuǎn)為流出。這一變化與市場本身的起伏有關(guān)，也與我們近期客戶交流得到的反饋一致，即LO回流更多以減少低配防止大幅跑輸為主。我們測算目前低配約2個百分點，若重回標(biāo)配，對應(yīng)資金潛在流入740億美元，這個規(guī)模比2022年以來主動外資流出中資股規(guī)模（約505億美元）還要高出近50%，但長線資金系統(tǒng)性的加配甚至超配還需要更多條件和更強的預(yù)期，仍有較高門檻《大漲后還有多少空間？》。

　　圖表：若主動基金整體從低配1.9ppt轉(zhuǎn)為標(biāo)配，長期有望帶來約740億美元的流入

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表：EPFR按投資方向分類型統(tǒng)計外資流入中國市場情況

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　值得指出的是，在國內(nèi)政策吸引了所有目光的同時，來自于海外市場的“不利”因素卻在逐漸升溫。隨著美國近期包括非農(nóng)與CPI數(shù)據(jù)的全面超預(yù)期，美債利率已悄然從9月中旬底部3.6%升至4.1%以上，美元兌離岸人民幣匯率又一度突破7.1關(guān)口。市場對于美聯(lián)儲后續(xù)降息預(yù)期也有所降溫，CME FedWatch Tool也顯示市場預(yù)期11月美聯(lián)儲僅降息25bp的概率已經(jīng)接近90%，這也正如我們在降息前持續(xù)提示，降息開啟也是降息交易結(jié)束之時，應(yīng)該適當(dāng)?shù)摹胺粗搿⒎粗觥?，降息兌現(xiàn)時也是長端美債利率見底時，美元回升，黃金走弱，與2019年降息經(jīng)驗如出一轍（《美聯(lián)儲“非常規(guī)”降息開局》）。與此同時，美國大選選情同樣出現(xiàn)變化，特朗普的博彩賠率和在7個關(guān)鍵搖擺州的6個州如賓州的支持率都反超哈里斯，距離大選僅有三周的時間（11月5日），其影響也值得關(guān)注。

　　配置層面，結(jié)合最新的政策表態(tài)和市場預(yù)期情況，我們傾向于港股市場在當(dāng)前位置震蕩消化，等待更多催化劑。我們建議繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性機會，即便市場出現(xiàn)波動，也更有韌性，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長、受益于美國地產(chǎn)鏈修復(fù)的出口鏈，這也是當(dāng)前中美周期“拐點”下最為確定的交匯點（《中美周期“拐點”的交易策略》），而分紅資產(chǎn)可能受益于市場波動和央行新的互換便利工具的落地。如果后續(xù)政策不斷兌現(xiàn)，尤其是財政力度超預(yù)期，直接受益的順周期板塊有望跑贏，包括消費、地產(chǎn)鏈和非銀行金融，進而推動整體指數(shù)有更大空間。

　　圖表：2019年初期大幅反彈，但4月后呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性行情

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）國新辦發(fā)布會財政專場釋放積極的政策態(tài)度。周六國新辦發(fā)布會財政專場中，藍佛安部長明確近期推出的一攬子針對性增量舉措[1]，1）加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發(fā)展、保民生。強調(diào)“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險”，即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施；2）發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵御風(fēng)險和信貸投放能力，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展；3）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。允許專項債券用于土地儲備、支持專項債券來收購存量商品房用作保障性住房、繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)相關(guān)稅收優(yōu)惠；以及4）加大對重點群體的支持保障力度，國慶節(jié)前已向困難群眾發(fā)放一次性生活補助，下一步還將針對學(xué)生群體加大獎優(yōu)助困力度，提升整體消費能力。

　　10月8日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，國家發(fā)展改革委員會介紹“系統(tǒng)落實一攬子增量政策，扎實推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好”有關(guān)情況[2]，起到了對9月26日中央政治局會議以及9月29日國務(wù)院常務(wù)會議的延伸與回應(yīng)。重點圍繞“系統(tǒng)落實一攬子增量政策”，從謀定方向到研究部署再到系統(tǒng)落實更為具體。其中，強調(diào)針對經(jīng)濟運行中的下行壓力，強化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，各方面都要持續(xù)用力、更加給力。針對國內(nèi)有效需求不足等問題，把擴內(nèi)需增量政策重點更多放在惠民生、促消費上，積極發(fā)揮投資有效帶動作用。

　　2）美國9月CPI全線超預(yù)期。9月美國CPI環(huán)比0.18%，高于一致預(yù)期的0.09%與前值0.19%基本持平。同比2.44%同樣高于一致預(yù)期2.3%。核心CPI方面，9月環(huán)比0.31%，均高于一致預(yù)期的0.26%以及前值0.28%，同比3.31%同樣高于一致預(yù)期與前值的3.2%。其中，核心CPI中反彈主要來自商品，尤其是二手車。核心服務(wù)下行，作為權(quán)重最大粘性也最大的房租本月大幅回落，部分抵消了整體通脹超預(yù)期的擔(dān)憂。

　　3）海外主動資金連續(xù)兩周回流，南向資金持續(xù)流入。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，海外主動型基金連續(xù)兩周流入海外中資股市場，流入規(guī)模約為2.04億美元，相較于此前一周的1.24億美元明顯加速。與此同時，海外被動型資金流入大幅增加至42.4億美元（此前一周流入28.7億美元）?；谖覀兊呐袛嘁约芭c市場交流的情況，海外主動資金更多是以減少低配防止大幅跑輸為主，而系統(tǒng)性的加配甚至超配還需要更多條件和更強的預(yù)期，回流能否持續(xù)仍需更多數(shù)據(jù)驗證。與此同時，南向資金本周大幅流入，四個交易日中有兩日流入超百億港元，整體流入規(guī)模為241.3億港元，相較國慶節(jié)前一周流入23.9億港元有所大幅增加。

　　圖表：海外主動資金連續(xù)兩周回流海外中資股市場，被動資金同樣大幅流入

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關(guān)注事件

　　10月13日中國通脹數(shù)據(jù)，10月14日中國貿(mào)易數(shù)據(jù)，10月15日金融數(shù)據(jù)，10月18日中國GDP。

　　[1]http://www.news.cn/fortune/20241012/f853d6d10b6c4da781e733f408141828/c.html

　　[2]http://www.news.cn/20241008/c5c3e5e876414cc2b950f7d86662ba81/c.html

　　Source