界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

　　新一輪地方債置換即將開啟。

　　財(cái)政部部長藍(lán)佛安10月12日在國新辦發(fā)布會(huì)上表示，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額（以下簡稱置換債）置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“這項(xiàng)即將實(shí)施的政策，是近年來出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施?！彼{(lán)佛安稱。但他并沒有披露具體的置換債額度，市場預(yù)計(jì)可能在6萬億左右。

　　毫無疑問，較大規(guī)模的地方債置換將對地方政府、融資平臺(tái)、銀行等各方主體帶來重大影響。對于銀行而言，其利息凈收入、利潤將會(huì)減少，但資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善，總體上有助于提升銀行業(yè)的估值。尤其一些債務(wù)較重省份的地方中小銀行將會(huì)受益明顯，因其城投資產(chǎn)占比較大且資產(chǎn)質(zhì)量較差。

　　考慮到較大規(guī)模的置換債發(fā)行對市場的沖擊，預(yù)計(jì)新一輪置換也會(huì)采取定向承銷的方式開展，即銀行的城投貸款轉(zhuǎn)為地方政府債券，銀行持有的政府債券規(guī)?；?qū)⒖焖偕仙?，占銀行資產(chǎn)的比重也將上升。

　　有助于提升銀行估值

　　地方債置換并非新事。2015年-2018年，地方政府合計(jì)發(fā)行1.2萬億置換債，將銀行貸款、BT應(yīng)付款、企業(yè)債券、信托、中票和短融等置換為地方政府債券。

　　2015年5月，地方政府置換債券首度發(fā)行，但市場無法承受較大的供給，于是財(cái)政部、央行、原銀監(jiān)會(huì)三部委發(fā)布相關(guān)通知，提出采取定向承銷的方式置換地方債。通俗地說，就是“誰家的孩子誰抱走”。 ???

　　定向承銷顯著提升了置換進(jìn)度，也降低了地方債置換對市場的沖擊?？紤]到新一輪地方債置換規(guī)模較大，預(yù)計(jì)發(fā)行仍會(huì)采取定向承銷的方式。

　　這對于銀行而言，則是城投貸款轉(zhuǎn)化為地方政府債券，但利率下降；表現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，則是銀行持有的地方政府債券上升。以工行為例，2014年末工行幾乎沒有持有地方政府債券，但2018年末增長至3萬億元。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，2024年6月末工行持有的政府債券規(guī)模達(dá)到9.55萬億元，占總資產(chǎn)的比重超過兩成。在新一輪地方債置換及中央加杠桿的背景下，前述兩個(gè)數(shù)值還會(huì)上升。

　　官方披露，經(jīng)過置換，2018年年末地方政府債務(wù)平均利率比2014年末降低約6.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)節(jié)約利息約1.7萬億元。顯然，置換降低了地方政府的利息負(fù)擔(dān)，而硬幣的另一面則是銀行等承擔(dān)了相應(yīng)的利息損失。

　　新一輪置換中，假如未來每年置換2萬億隱性債務(wù)，利率由5.5%降至2.5%，則每年可減輕地方政府利息負(fù)擔(dān)600億元?？紤]到被置換的債務(wù)不只有銀行貸款，銀行每年因此減少的利息收入將低于前者。

　　雖然利息收入減少，但置換后銀行相關(guān)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量將顯著改善、資本也會(huì)得到節(jié)約（對一般工商企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，對地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為10%或20%），因此最終對利潤的影響取決于信用成本改善與息差下行壓力的相互對沖。

　　中金公司研究部副總經(jīng)理林英奇表示，置換后債務(wù)信用等級(jí)提升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善，假設(shè)相關(guān)資產(chǎn)由潛在問題資產(chǎn)轉(zhuǎn)為無風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)，估算信用成本的下降可以對沖利息收入的下降。總體而言，置換能夠降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減輕地方政府付息負(fù)擔(dān)，也有利于金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

　　因城投債潛在風(fēng)險(xiǎn)難以測算，而銀行持有相當(dāng)比例的城投資產(chǎn)，由此導(dǎo)致銀行股長期估值較低。發(fā)債置換銀行貸款后，銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期將明顯改善，從而利好銀行估值提升。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，在2015年3月推出置換后，當(dāng)月申萬銀行指數(shù)收報(bào)3346點(diǎn)，相比2月末上漲9.8%；在財(cái)政部宣布新一輪置換后，10月14日申萬銀行指數(shù)收報(bào)3815點(diǎn)，相比上日上漲3.3%，此后幾日，申萬銀行指數(shù)均收報(bào)3730點(diǎn)以上，高于10月11日的收盤價(jià)。

　　債務(wù)較重區(qū)域的中小銀行受益更大

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾邚亩辔汇y行人士處了解，2018年后金融化債成為主要方式，表現(xiàn)形式為貸款置換貸款、非標(biāo)、債券、資管產(chǎn)品以及貸款展期降息。從參與銀行看，早期地方中小銀行積極介入，積極搶占城投債市場份額，然后國有大行才跟進(jìn)。

　　據(jù)中信建投2023年7月通過對3381家城投公司的金融機(jī)構(gòu)授信情況、共計(jì)54702條數(shù)據(jù)匯總顯示，所有商業(yè)銀行在城投平臺(tái)已使用授信額度大約53.2萬億元，占總資產(chǎn)比重的14%。國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行城投已使用授信占總資產(chǎn)比重分別為11%、17%、14%、6%。

　　近年來，地方財(cái)政收支平衡壓力加劇，疊加償債高峰期到來，城投資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)劣變，政信非標(biāo)違約成為常態(tài)，商業(yè)銀行融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)也大幅增加。

　　但這一風(fēng)險(xiǎn)在不同類型銀行之間出現(xiàn)分化：國有大行、股份行在全國布局（業(yè)務(wù)分散），城投貸款主要投向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，二者城投業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口相對較小。

　　如工行副行長王景武在該行中期業(yè)績會(huì)上表示，工行堅(jiān)持“區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目”三位一體優(yōu)選的標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)融資主要投向長三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好、債務(wù)水平合理的區(qū)域，優(yōu)選現(xiàn)金流較為充足的市場化運(yùn)營項(xiàng)目，地方債務(wù)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

　　而一些城商行、農(nóng)商行城投業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大：一方面，部分城商行、農(nóng)商行城投資產(chǎn)占比較大；另一方面，城商行、農(nóng)商行大多只能在當(dāng)?shù)卣箻I(yè)，如果所在區(qū)域地方債風(fēng)險(xiǎn)高，城投業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。前述兩個(gè)因素實(shí)際上相互交織，因?yàn)閰^(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，國有大行、股份行收縮投放，城商行、農(nóng)商行被迫頂上，城投業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)在劇增。

　　在此背景下，債務(wù)較重區(qū)域的中小銀行將從新一輪地方債置換中受益明顯。新一輪地方債置換減輕地方政府壓力的同時(shí)也會(huì)顯著降低部分中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)，起到“一箭雙雕”的作用。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新一輪地方債置換并非將隱性債務(wù)全額置換，因此置換可能會(huì)區(qū)分輕重緩急、成本高低等因素推進(jìn)，比如逾期到期的先置換、成本高的先置換，此外債權(quán)人屬于地方法人銀行的也可能先置換。

　　助推社融增長和M1增速回升

　　地方債置換也會(huì)對一些宏觀金融指標(biāo)形成擾動(dòng)，比如社融。央行數(shù)據(jù)顯示，2015年社會(huì)融資規(guī)模增量為15.41萬億元，比上年少4675億元。

　　央行在《2015年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中解讀稱，2015 年發(fā)行地方政府債券超過3.5萬億元，其中大部分用于置換地方融資平臺(tái)借入的存量債務(wù)（如銀行貸款、信托貸款等）。由于地方融資平臺(tái)屬于社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的非金融企業(yè)部門范疇，而地方政府在社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)之外，因此存量債務(wù)置換會(huì)使社會(huì)融資規(guī)模減少。如果還原該因素，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際支持力度超過往年。

　　社融出現(xiàn)前述變化的原因在于當(dāng)時(shí)地方債并未納入社融口徑，而2019年地方債政府債、國債均納入社融口徑。現(xiàn)行社融口徑包含人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、政府債券、股票融資等項(xiàng)目，地方債置換對社融的影響路徑也發(fā)生變化。

　　具體看，置換債發(fā)行后，政府債券將會(huì)增加，但還需考慮置換債償還的對象。如果全額用于償還人民幣貸款、企業(yè)債券、信托貸款等社融分項(xiàng)，那么對社融并無影響；如果用于償還拖欠款，那么社融將增加。當(dāng)前消化企業(yè)拖欠賬款也是政策重點(diǎn)，預(yù)計(jì)將安排一定額度的置換債置換拖欠款，這將助力社融增長。

　　置換也將對M1增速形成影響。2015年3月開始，M1增速開始回升，由當(dāng)月的2.9%上升至2016年7月的25.4%。

　　央行在《2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中解讀稱，M1增速較高受多種因素綜合影響：一是中長期利率降低，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降。二是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場活躍，交易性貨幣需求上升。三是地方政府債務(wù)置換過程中會(huì)暫時(shí)沉淀一部分資金。

　　而現(xiàn)在后兩個(gè)因素或?qū)⒃佻F(xiàn)，推動(dòng)M1增速回升。一方面，在降息、降低首付比、一線城市放松限購等一攬子增量政策推出后，10月一二線城市房地產(chǎn)成交活躍，居民購房將居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款；另一方面，新一輪地方債置換將形成階段性活期資金沉淀，推動(dòng)M1增長。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，今年9月M1增速為-7.4%，相比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，相比去年末回落8.7個(gè)百分點(diǎn)。