肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰(zhàn)略研究院副研究員）

　　10月24日，美元指數(shù)漲至104.39附近，年初至今上漲近3%，為7月底以來最高。同時，素有“全球資產(chǎn)定價之錨”之稱的美國10年期國債收益率，自9月18日美聯(lián)儲正式官宣降息以來，也已經(jīng)上漲了54個基點。

　　在美聯(lián)儲降息靴子已經(jīng)落地并且降息路徑基本明朗背景下，美元和美債收益率的走勢在金融市場引發(fā)了不小的爭論和分歧，這些討論集中在兩個方面：

　　首先，美聯(lián)儲加息推動美元走強，但美聯(lián)儲降息美元卻并沒有走弱，這其中的原因如何解釋？從具體數(shù)據(jù)來看，自年初至今，美元指數(shù)上升了2.81%。在全球主要貨幣中，除對英鎊有所貶值外（自年初至今英鎊對美元指數(shù)上漲了1.78%），美元兌其他貨幣幾乎都呈升值態(tài)勢，其中美元兌日元上升了7.99%，美元兌加元上漲了4.28%，歐元兌美元下降了2.24%。

　　其次，美國國債收益率曲線倒掛與美國經(jīng)濟衰退之間的線性關(guān)系還是否成立。美國國債收益率曲線倒掛在過去50年期間，常常被認為是經(jīng)濟衰退先兆信號。歷史數(shù)據(jù)顯示，雖然持續(xù)時間和強度有所差異，但倒掛信號一旦出現(xiàn)，衰退何時將至似乎只是時間問題。最近一次強有力證據(jù)在2008年次貸危機發(fā)生前的2006和2007年，美國國債收益率曲線曾出現(xiàn)嚴重倒掛。而在此輪美聯(lián)儲加息周期中，美國2年期國債收益率高于10年期多次出現(xiàn)，比如在今年的1月2日~8月26日。截至10月23日，美國財政部公布的2年期和10期國債收益率分別為4.07%和4.24%。

　　想要回答以上兩個問題，恐怕還需要回到匯率決定論和影響國債收益率的基本邏輯中來。眾所周知，在開放條件下，匯率短期主要取決于市場主體結(jié)售匯意愿，也就是交易者基于對未來匯率走勢而自發(fā)形成的不同幣種之間的價格判斷。而決定這一短期價格機制的中長期因素，則主要有經(jīng)濟增長預(yù)期、財政貨幣政策、物價水平和系統(tǒng)性風險等。

　　美國國債作為美國財政部代表聯(lián)邦政府發(fā)行的國家公債，其價格也主要由通貨膨脹水平、美聯(lián)儲的緊縮或者是寬松政策、聯(lián)邦政府預(yù)算赤字、美國經(jīng)濟增長水平、金融系統(tǒng)穩(wěn)定狀況等多個因素決定。因此，不難在影響美元走勢和美國國債收益率的影響因子中找到共同公約數(shù)。

　　從經(jīng)濟變量基本邏輯出發(fā)，這個最大的公約數(shù)恐怕就是美國經(jīng)濟增長預(yù)期以及財政與貨幣政策，而后者也是美國宏觀經(jīng)濟調(diào)控最主要的組成部分。

　　關(guān)于第一個公約數(shù)——美國經(jīng)濟增長情況，10月23日美聯(lián)儲最新公布的關(guān)于美國經(jīng)濟狀況的《褐皮書》顯示，自9月初以來，美國12個聯(lián)邦儲備區(qū)中，只有2個地區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)了溫和的增長，大多數(shù)地區(qū)都出現(xiàn)了制造業(yè)活動的下降。雖然在利率下降趨勢下，銀行業(yè)活動總體上保持了穩(wěn)定甚至是略有上升，但貸款需求和消費者支出都是喜憂參半。一些地區(qū)的消費構(gòu)成發(fā)生了顯著變化，人們趨向于購買更便宜的替代品。毋庸置疑，從美聯(lián)儲自身的這份報告來看，在經(jīng)歷了此輪暴力式加息之后，美國經(jīng)濟軟著陸還面臨著諸多挑戰(zhàn)。

　　另一個關(guān)鍵變量財政政策，也是有很多看點。從收入來看，美國聯(lián)邦政府稅源中，占比較高的是個人所得稅和社會保險稅（約占聯(lián)邦政府稅源80%），這些收入主要用來應(yīng)對聯(lián)邦政府法定支出、其他自主性支出及債務(wù)利息。受美國獨特的政黨政治影響，削減支出是任何一個執(zhí)政黨都不愿意觸碰的選項，這繼而引發(fā)了美國財政赤字的一個負循環(huán)，那就是財政赤字與債務(wù)規(guī)模只會像滾雪球一樣越來越大。尤其是自次貸危機以來，美國聯(lián)邦政府財政預(yù)算基本沒有再出現(xiàn)過盈余，由于債務(wù)規(guī)模觸及上限，2023年美國國債其實已經(jīng)面臨技術(shù)性違約。這恐怕也是MMI（財政赤字貨幣化）理論在美國誕生的現(xiàn)實土壤。所以從變量的內(nèi)在邏輯來看，當前美元和美債的走勢著實令人費解。

　　但是，從長期面來看似乎無法解釋的現(xiàn)象，或許可以從短期預(yù)期中找找原因。筆者認為，如果排除長期和外圍的因素，理解此次美元和美債走高，或許可以從當前美國大選的角度去觀察。目前來看，共和黨卷土重來概率正在增加，特朗普主張大規(guī)模減稅、加征關(guān)稅、收緊移民政策等，都可能會令美國的通脹壓力再度抬升，這反過來又會影響美聯(lián)儲的貨幣政策，可能會令接下來的降息路徑更加復雜，這或許就是解釋美元和美債近期走勢的關(guān)鍵所在。