來(lái)源??熊園觀察

　　國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士

　　國(guó)盛證券宏觀分析師，穆仁文

　　事件：2024年1-9月一般財(cái)政收入累計(jì)16.3萬(wàn)億，同比-2.2%（1-8月同比-2.6%）；9月一般財(cái)政收入1.53萬(wàn)億，同比2.5%（8月同比-2.8%）。1-9月一般財(cái)政支出累計(jì)20.18萬(wàn)億，同比2.0%（1-8月同比1.5%）；9月一般財(cái)政支出2.79萬(wàn)億，同比5.2%（8月同比-6.7%）。

　　核心觀點(diǎn)：9月財(cái)政收支兩端均有改善，集中體現(xiàn)在：一般財(cái)政收入增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正（非稅收入大增是主拉動(dòng)）、土地出讓收入降幅收窄、一般財(cái)政支出進(jìn)度好于季節(jié)性、專(zhuān)項(xiàng)債落地加快等方面。往后看，繼續(xù)提示：我國(guó)政策的底層邏輯已轉(zhuǎn)變，尤其是中央加杠桿的想象空間明顯打開(kāi)，一攬子增量政策正加速落地，具體到財(cái)政端，緊盯三個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)：一是11月4-8日人大常委會(huì)會(huì)議（“近年來(lái)力度最大的化債”應(yīng)會(huì)揭曉）；二是12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（對(duì)明年財(cái)政政策定調(diào)）；三是明年3月兩會(huì)（對(duì)赤字率、專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債具體部署）。

　　1、單月看，9月一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，非稅收入是主要拉動(dòng)、稅收收入延續(xù)負(fù)增。一般財(cái)政支出增速也同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正、支出進(jìn)度也好于季節(jié)性，基建、民生相關(guān)支出增速均不同幅度加快。政府性基金收入增速降幅明顯收窄，土地出讓收入增速也有所好轉(zhuǎn)；專(zhuān)項(xiàng)債加快落地，政府性基金支出增速也大幅改善。

　　2、季度看，三季度一般財(cái)政收入邊際改善、非稅收入是主要拉動(dòng)，支出也有所加快；政府性基金收入邊際轉(zhuǎn)弱、主因土地財(cái)政偏弱，專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行、支出有所提速。

　　3、往后看，繼續(xù)提示：9.24一攬子金融政策、9.26政治局會(huì)議、9.29核心城市松地產(chǎn)、10.12財(cái)政部發(fā)布會(huì)，指向我國(guó)政策的底層邏輯已經(jīng)大轉(zhuǎn)變，尤其是中央加杠桿，其中：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾仍是需求不足，經(jīng)濟(jì)能否實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)仍取決于財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)際力度，緊盯3個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。

　　4、短期看，有3點(diǎn)關(guān)注：

　　>11月4日-8日的人大常委會(huì)會(huì)議，對(duì)增量財(cái)政政策的細(xì)化部署，尤其是本輪債務(wù)置換規(guī)模；

　　>財(cái)政加碼后，寬信用的推進(jìn)情況，以及水泥、瀝青、挖掘機(jī)等實(shí)物工作量形成情況；

　　>一攬子政策落地后，基本面的演化情況，尤其是地產(chǎn)銷(xiāo)售和房?jī)r(jià)的實(shí)際走勢(shì)。

　　正文如下：

　　1、單月看，9月一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，非稅收入是主要拉動(dòng)、稅收收入延續(xù)負(fù)增。一般財(cái)政支出增速也同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正、支出進(jìn)度也好于季節(jié)性，基建、民生相關(guān)支出增速均不同幅度加快。政府性基金收入增速降幅明顯收窄，土地出讓收入增速也有所好轉(zhuǎn)；專(zhuān)項(xiàng)債加快落地，政府性基金支出增速也大幅改善。9月一般財(cái)政收入1.53萬(wàn)億，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.5%、是年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，其中：稅收收入1.07萬(wàn)億、同比延續(xù)負(fù)增，非稅收入4627億、同比增速大升至25.2%；支出2.79萬(wàn)億，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至5.2%、較上月明顯好轉(zhuǎn)，占全年比重為9.8%，略好于季節(jié)性（近三年同期均值9.7%）。9月政府性基金收入4040億，同比-14.2%、降幅較上月大幅收窄；支出1.23萬(wàn)億，同比34.2%、較上月抬升48.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　2、季度看，三季度一般財(cái)政收入邊際改善、非稅收入是主要拉動(dòng)，支出也有所加快；政府性基金收入邊際轉(zhuǎn)弱、主因土地財(cái)政偏弱，專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行、支出有所提速。一般財(cái)政方面，三季度一般財(cái)政收入4.71萬(wàn)億，同比-0.8%、較二季度邊際改善，其中：非稅收入增速進(jìn)一步升至17.9%、是主要拉動(dòng)；一般財(cái)政支出6.52萬(wàn)億，同比1.9%、較二季度小幅改善。政府性基金方面，三季度政府性基金收入1.09萬(wàn)億，同比-27.9%、連續(xù)兩個(gè)季度跌超20%，土地出讓收入下滑是主要拖累；政府性基金支出2.48萬(wàn)億，同比7.4%、較二季度有所加快，但主要集中在9月。

　　3、往后看，繼續(xù)提示：我國(guó)政策的底層邏輯已轉(zhuǎn)變，尤其是中央加杠桿的想象空間明顯打開(kāi)，一攬子增量政策正加速落地。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾仍是需求不足，財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)際力度仍是決定經(jīng)濟(jì)能否實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)的重要變量，后續(xù)緊盯3個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。9.24一攬子金融政策、9.26政治局會(huì)議、9.29核心城市松地產(chǎn)、10.12財(cái)政部發(fā)布會(huì)，指向我國(guó)政策的底層邏輯已經(jīng)大轉(zhuǎn)變，尤其是中央加杠桿，其中：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾仍是需求不足，經(jīng)濟(jì)能否實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)仍取決于財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)際力度，緊盯3個(gè)重要時(shí)點(diǎn)：一是11月4-8日人大常委會(huì)會(huì)議（本輪化債的實(shí)際規(guī)模應(yīng)會(huì)揭曉）；二是12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（對(duì)明年財(cái)政政策的定調(diào)）；三是明年3月兩會(huì)（對(duì)赤字率、專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債等的具體部署）。

　　4、具體看，2024年9月財(cái)政收支有以下特征：

　　1）9月一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，非稅收入是主要拉動(dòng)、稅收收入延續(xù)負(fù)增。一般財(cái)政支出增速也同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正、支出進(jìn)度也好于季節(jié)性，基建、民生相關(guān)支出增速均不同幅度加快。

　　>總量看，9月一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，非稅收入是主要拉動(dòng)、稅收收入延續(xù)負(fù)增。9月一般財(cái)政收入1.53萬(wàn)億，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.5%、也是年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。其中，稅收收入1.07萬(wàn)億，同比延續(xù)負(fù)增、為-5%；非稅收入4627億，同比增速大幅升至25.2%、是23年以來(lái)最高增速，地方國(guó)有資產(chǎn)盤(pán)活可能仍是主要拉動(dòng)。

　　>稅收收入中，四大稅種收入增速表現(xiàn)分化，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收延續(xù)負(fù)增。四大稅種中，增值稅同比-12.2%，降幅較上月走闊10.5個(gè)百分點(diǎn)，同期生產(chǎn)未有明顯走弱，可能與稅收入庫(kù)節(jié)奏有關(guān)；消費(fèi)稅同比-16.3%，降幅較上月進(jìn)一步走闊11.7個(gè)百分點(diǎn)，燃油價(jià)格下降、汽車(chē)銷(xiāo)量走弱可能是主要拖累；企業(yè)所得稅同比25.4%、連續(xù)兩月高增，但近兩月企業(yè)營(yíng)收仍在走弱，相關(guān)稅收是否能持續(xù)改善仍有待觀察；個(gè)人所得稅同比-1.8%，降幅較上月進(jìn)一步收窄1個(gè)百分點(diǎn)。此外，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收同比-0.5%、延續(xù)負(fù)增，與房地產(chǎn)市場(chǎng)偏弱表現(xiàn)一致。

　　>一般財(cái)政支出增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、支出進(jìn)度也好于季節(jié)性，基建、民生相關(guān)支出增速均不同幅度加快。9月一般財(cái)政支出2.79萬(wàn)億，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正至5.2%、較上月明顯好轉(zhuǎn)。支出進(jìn)度來(lái)看，9月一般財(cái)政支出占全年比重為9.8%，略好于季節(jié)性（近三年同期均值為9.7%）。主要分項(xiàng)來(lái)看：基建方面，整體支出增速3.8%，較上月抬升14.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水利、交通運(yùn)輸相關(guān)支出增速均不同幅度改善；民生方面，教育、社保、衛(wèi)生健康相關(guān)支出增速也不同幅度好轉(zhuǎn)。

　　2）政府性基金收入增速降幅明顯收窄，土地出讓收入增速也有所好轉(zhuǎn)；專(zhuān)項(xiàng)債加快落地，政府性基金支出增速也大幅改善。

　　>收入端看，9月政府性基金收入4040億，同比-14.2%、降幅較上月大幅收窄。其中，土地出讓收入3069億，同比-18.8%、降幅也明顯收窄。土地出讓收入明顯走弱與我們此前提示的一致，一則去年底加快土地出讓收入入庫(kù)導(dǎo)致今年入庫(kù)收入減少，二則房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)偏弱、土地出讓難有明顯改善。往后看，這兩點(diǎn)因素難有較大改善，年內(nèi)土地財(cái)政可能繼續(xù)承壓。

　　>支出端看，9月政府性基金支出1.23萬(wàn)億，同比34.2%、較上月大幅抬升48.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，土地出讓收入安排的支出同比由負(fù)轉(zhuǎn)正至7.3%，扣除土地出讓收入安排的支出后同比增長(zhǎng)60%、較上月明顯好轉(zhuǎn)，主要與專(zhuān)項(xiàng)債落地加快有關(guān)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度超預(yù)期，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行等。

　　聯(lián)系人：熊園，國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；穆仁文，國(guó)盛宏觀分析師；劉新宇，國(guó)盛宏觀分析師；楊濤，國(guó)盛宏觀分析師；劉安林，國(guó)盛宏觀分析師；朱慧，國(guó)盛宏觀分析師；薛舒寧，國(guó)盛宏觀研究助理。