本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　謀定而后動是我們給投資者近期的建議，理由非常簡單。一是，短期不確定性的事情委實較多，二是長期資本布局風險資產，推動并加快高質量發(fā)展和現代化建設是戰(zhàn)略上早就確定的共識。這是一個較長期的過程，不會一蹴而就，也不需要急功近利，需要的是按部就班、扎實推進。

　　當前部分市場人士有一個美好的愿望，希望股市單槍匹馬產生財富效應，從而刺激消費，完成經濟復蘇的目標。資本市場是現代化社會不可或缺的重要一環(huán)，是風險資產交易的平臺，也是其定價的基礎。該基礎的力量來源于流動性充裕帶來的估值提升，來自于企業(yè)利潤增長帶來的股息回報，更與清晰的產權、長期的創(chuàng)新息息相關。

　　一、工業(yè)企業(yè)利潤的總量及結構特征

　　1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額52281.6億元，比1-8月份增加5754.3億元，但是受有效需求不足、工業(yè)品價格下降及今年8月份以來同期基數明顯抬高等多重因素影響，同比下降3.5%。9月該數值同比下降27.10%。

　　這是總量的分析。分結構看，工業(yè)中采礦業(yè)9月同比下降23.1%，制造業(yè)下降29.6%。電熱氣下降7.9%，相對穩(wěn)定，不僅如此，其在上月同比下降13.4%的不利局面下回升了5.5個百分點。從投資者高度關注的制造業(yè)來看，9月上中下游的利潤同比繼續(xù)呈現下降趨勢，數值分別是-44.2%、-19%與-32.9%。過去幾年布局資源品的投資者需要高度關注上游的利潤下降情況。隨著全球經濟形勢的變化，特別是美股大選結果的臨近，全球結束動蕩后對資源的推升將會大大弱化，資源品利潤下降的趨勢或將延續(xù)。

　　從利潤率的變化看，雖然變化不大，但仍然是逐月下滑，近四個月來，工業(yè)企業(yè)利潤率分別是6.4%、5.3%、5.0%與4.8%。社會平均利潤率是資產定價的基準，它與GDP同比增長率、十年期國債收益率一起是宏觀分析最看重的錨線。

　　這一趨勢會不會改變？從我們長期觀察的庫存與價格周期看，無論是單月的，還是三個月移動平均數都表明，工業(yè)企業(yè)的產成品存貨累積同比在逐步下降，全部工業(yè)品的當月同比PPI也沒有看到向上的趨勢，這意味著去庫存仍然在繼續(xù)。因為價格在持續(xù)下降，庫存的減少可以定義為被動去庫存，被動去庫存的結果一般可以概括為清倉甩賣，利潤自然很難提升。

　　二、資產與負債的博弈

　　從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產與負債的增速來看，自2021年12月開始，企業(yè)的負債增長速度就開始超越資產的增速?？梢灾v近期化債的壓力之所以較大，根本原因是長期累積的壓力所致，也就意味著不能寄希望一朝一夕就解決累積很久的問題。

　　隨著決策者將股票與房地產這兩大資產的修復作為最重要的作用點，投資者已經開始正視資產負債表的運行對經濟復蘇和風險資產定價的關系了。其實，每次經濟出現調整，都必然會引發(fā)資產與負債的重新調整，政府、企業(yè)與個人資產與負債的不同決定了修復該表需要用不同的政策取向。目前分析人士開始對比本次增量政策與2008年刺激政策的不同，很重要的一點在于上次是刺激的投資，本次是消費。上次修復的是企業(yè)資產負債表，本次是地方政府與居民個人資產負債表。

　　之所以用力點不同，主要原因在于上次居民的資產乏善可陳，經濟波動損害的是居民即期的收入，但沒有剛性負債的拖累。本次不同之處在于在中國工業(yè)化與城市化高速發(fā)展中，房產成為居民和地方政府最核心的資產，股票成為居民重要的資產。經濟的波動不僅沖擊了居民當期的收入，更被剛性負債所拖累。當前股市的政策導向明確，即切斷股市下跌對實體經濟的拖累，試圖通過市值的提升來增加財富效應，并進一步催化市場主體擴張信用以及擴大消費的信心。這一目標的實現根本上是需要看資產與負債的博弈。我們知道現代化的經濟體不可能離開負債，借款人能夠按時還本付息就是最好的結構；其次是能夠償還利息，本金可以延后；再次是能夠償還本金，利息無法償還也還能接受。最差的結果是本金與利息都無法償還，為維持表面的穩(wěn)定和信用，借款者開始拆東墻補西墻，最終形成龐氏騙局，一旦這一鏈條無法正常運轉，爆雷就是必然的結局。

　　從這個意義上講，中央大力度地化債就是要盡最大可能將債務周期限定在第三條邊線上，最終是希望恢復到第一條線上。因為債務是會自我膨脹的，及時而迅速的行動就成為政策干預的常識。最新的數據表明，債務與資產增速的動態(tài)博弈對政策操作提出了更高的要求。

　　三、公共政策的邊界與程序正當的重要性

　　我們對積極的財政政策保持足夠的期待，但也需要注意政策放量的邊界。一方面，過度提升財政赤字會觸發(fā)國際評級機構信用等級的調整，從而提升整體的宏觀風險。另一方面，作為最后風險的承擔者，決策者需要綜合考量再進行政策操作。

　　從美國的數據看，10月Markit制造業(yè)PMI初值47.8，預期47.5，前值47.3；10月Markit服務業(yè)PMI初值55.3，預期55，前值55.2；10月Markit綜合PMI初值54.3，預期53.8，前值54。10月Markit制造業(yè)、服務業(yè)、綜合PMI均較9月回暖，齊創(chuàng)兩個月新高。再次證明美國消費的韌性繼續(xù)超預期，降息預期更謹慎，多位聯(lián)儲官員的公開講話也進一步表明了這一態(tài)度，我們的決策需要謹慎而積極地應對。

　　當然，政策的實施還需要考慮程序的正當性。很多投資者希望政府增量政策來個急就章，這其實是無助于風險資產基礎的夯實的。最新的經濟學諾獎獲得者通過深入的研究證明了產權清晰是經濟增長和繁榮的前提，法制是市場經濟運行最基本的保障。

　　我們看到在三中全會之后，市場經濟的基礎在逐步夯實，風險資產的定價機制更加明確，這是我們所期待的。需要提醒投資者的只有一點，茲事體大，需要時間。