低利率債券環(huán)境本身容易放大波動，低票息創(chuàng)造低安全墊，低利差環(huán)境顯示機構(gòu)拉長久期和信用挖掘越來越充分，暗含更大的波動風險，疊加互聯(lián)網(wǎng)平權(quán)和銀行理財凈值化發(fā)展，基金工具化特征和負債短期化特征愈見明顯。

　　以近幾年發(fā)展較快的短債基金為例，截止2024年三季度末短債基金規(guī)模為1.28萬億，較上季度減少2120億，短債基金由于注重平衡收益和回撤，在近幾年存款降息浪潮下，貨基收益大幅降低，而短債還能享受廣譜利率降息浪潮下資本利得，同時資金寬松使得回撤可控，深受零售客戶青睞，但近幾年由于投資者在理財凈值化體驗加深、零售客戶購買債基增速超越機構(gòu)客戶、專業(yè)信息的快速傳播等因素，導致零售客戶負債不零，也即表面上負債客戶足夠分散會增強負債穩(wěn)定性，實際上零售接收互聯(lián)網(wǎng)信息效率提升，導致了“零售不零”、“零售從眾”，負債不穩(wěn)定性明顯增強。另外純債基金中，數(shù)據(jù)顯示2024年年中理財子持有債基規(guī)模1.1萬億，據(jù)推測截止2024年10月末留存為7-8千億左右水平，顯示理財子在近兩年凈值化發(fā)展之后，對行情預判增強，贖回顯示更加高頻和前瞻，從理財子賬戶現(xiàn)金配置比例提升至20%以上，可見一斑，理財子對流動性的負債安全墊需求有所提高。

　　近兩年由于城投化債和資產(chǎn)荒大邏輯根深蒂固，導致利差扁平化，期限利差和信用利差似乎失去了定價錨，合意的利差水平在脫離歷史水位的利差位置，難以定價，困擾每一個機構(gòu)尋找安全收益比，而債市“三把斧”：票息、杠桿、久期，今年也遭遇挑戰(zhàn)，在非銀融資利率仍然在2字頭水平上，5年內(nèi)利率債全面回歸1字頭，機構(gòu)配置偏好分層明顯，套息價值消失。

　　9月底以來受到政策積極托底影響，權(quán)益市場演繹預期牛，債市由于負債和風偏的逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)生了兩波較為快速的沖擊，對比兩次贖回風波來看，本次時間上相當于2022年第四季度銀行理財贖回潮快進版，市場應對更有經(jīng)驗，資產(chǎn)優(yōu)先于負債開始波動，從調(diào)整幅度上看，以5年AAA為例，自8月5日收益率最低點以來上行約32bp，而5年AA上行約67bp，回到4月上旬水平，以非銀需求為主體的挖掘類資產(chǎn)，等級利差明顯走擴。

　　往后來看，年內(nèi)剩余2個月，美國選情焦灼，預計國內(nèi)資產(chǎn)反應國內(nèi)政策預期以及政策應對的節(jié)奏和幅度，類屬資產(chǎn)會波動加大，人大常務會議對財政政策幅度，債市已經(jīng)有一部分預期，預計年內(nèi)供給節(jié)奏大幅超預期難度較大，又因為央行買斷式回購政策推出有力，6個月期限定價仍然低于當前同期限存單利率5bp，因此，預計貨幣和財政配合度較高，貨幣打提前量，前期1年國有行存單利率貼近2.0，可以認為是近期的頂部，11月底隨著財政支出落地，預計資金會迎來系統(tǒng)性寬松，進一步打開存單資產(chǎn)運行下限，另外12月初預計有政治局會議，中旬有中央經(jīng)濟工作會議，定調(diào)明年經(jīng)濟發(fā)展思路和未來寬財政計劃，預計債市仍然有博弈機會。

　　當前來看，在貨幣政策打配合和財政支出加快邏輯下，中短債資產(chǎn)確定性高，長久期資產(chǎn)存在交易和博弈機會，利率債和二永債可兼顧賠率和流動性，或可擇機進行交易。DR007已經(jīng)穩(wěn)定降低至1.6附近水平，而具備化債屬性的2年AA+資產(chǎn)收益中樞在2.36%，套息價值明顯，中短債資產(chǎn)波動低，確定性高，而久期資產(chǎn)目前仍存在后續(xù)政策和會議博弈的空間，非銀負債在年末仍有持盈保泰訴求，短期方向偏震蕩，短期來看，久期資產(chǎn)仍然需要兼顧賠率和流動性，利率債和二永債選擇或為佳。

　　（專欄作者：摩根士丹利基金固定收益投資部 吳慧文）