專題：三箭齊發(fā)靶向精準(zhǔn) 一攬子地方化債組合拳推出

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　　中信建投證券研究 文|胡玉瑋 馮天澤

　　《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議已經(jīng)過全國人大常委會批準(zhǔn)。圍繞此決議，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發(fā)布會。會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額、專項債運用、棚改專項。議案將緩解燃眉之急，并且使得資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。下一步，國務(wù)院財政部門將制定并下達具體的債務(wù)限額。新聞發(fā)布會還明確了后續(xù)增量財政政策。增量財力方面，要提升赤字，擴大舉債規(guī)模，發(fā)行特別國債補充銀行核心一級資本并繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債。在舉措優(yōu)化方面，有三點重要內(nèi)容。其一，近期即將推出支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策。其二，專項債使用范圍擴容。其三，彌補當(dāng)年財政缺口。

　　11月8日下午，十四屆全國人大常委會第12次會議舉行了閉幕會。會議表決通過了全國人大常委會關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議。下午4時，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發(fā)布會，財政部部長藍(lán)佛安、全國人大財政經(jīng)濟委員會副主任委員、全國人大常委會預(yù)算工作委員會主任許宏才出席發(fā)布會，并回答大家與本決議有關(guān)的提問。

　　本次會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額6萬億元、專項債運用、棚改專項。此次議案的通過，是地方政府隱性債的額度首次確認(rèn)，標(biāo)志著財政透明度的提升和政府對于風(fēng)險管理的重要進展，具有重要意義。此次議案將發(fā)揮重要作用。短期來看，可以解決地方燃眉之急，緩解當(dāng)前一些地方隱性債務(wù)規(guī)模大、利息負(fù)擔(dān)重的問題。中期來看，此次置換是資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。長期來看，2028年之后，債務(wù)規(guī)范透明，堅決遏制新增隱性債務(wù)。議案已經(jīng)過全國人大常委會批準(zhǔn)，接下來，國務(wù)院財政部門將根據(jù)各地區(qū)的經(jīng)濟狀況和財政需求，制定并下達具體的債務(wù)限額。地方政府在獲得額度后，將依法開展債券置換工作。在監(jiān)督與評估方面，各級人大及其常委會將結(jié)合本地實際，對地方政府的債務(wù)管理開展政府債務(wù)監(jiān)督。

　　除了地方政府債務(wù)化解，此次人大常委會新聞發(fā)布會還明確了后續(xù)多項增量財政政策，可以說是“劍在鞘中”，后續(xù)會適時出擊。增量政策主要從增量財力和舉措優(yōu)化兩個方面著手。增量財力方面，要提升赤字，擴大舉債規(guī)模，發(fā)行特別國債補充銀行核心一級資本并繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債。在舉措優(yōu)化方面，有三點重要內(nèi)容。其一，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。其二，專項債使用范圍擴容。其三，彌補當(dāng)年財政缺口。

　　一、政策亮劍：地方政府化債

　?。ㄒ唬┱邇?nèi)容

　　本次會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額、專項債運用、棚改專項。

　　其一，新增限額。議案提出，在壓實地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。按此安排，2024年末地方政府專項債務(wù)限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準(zhǔn)的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬億元。?

　　其二，專項債運用。為便于操作、盡早發(fā)揮政策效用，新增債務(wù)限額全部安排為專項債務(wù)限額，一次報批，分三年實施。2024—2026年每年2萬億元。

　　其三，棚改專項。2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還，從而更好保障債務(wù)平穩(wěn)消化。

　　上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

　?。ǘ┑胤秸[性債的額度首次確認(rèn)，后續(xù)風(fēng)險敞口可控

　　此次議案的通過，是地方政府隱性債的額度首次確認(rèn)，具有重要意義。首先，標(biāo)志著財政透明度的提升。此次議案包括新增限額、隱性債務(wù)總額差值等具體數(shù)據(jù)，以及如何分批實施的具體安排。其次，表現(xiàn)出政府對于風(fēng)險管理的重要進展。這一政策的出臺，明確了地方政府債的規(guī)模，規(guī)范了監(jiān)管安排，降低金融風(fēng)險。透明度和風(fēng)險管理能力的提升，有利于促進地方經(jīng)濟發(fā)展并且提升市場信心。

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　　短期來看，當(dāng)前一些地方隱性債務(wù)規(guī)模大、利息負(fù)擔(dān)重，不僅存在“爆雷”風(fēng)險，也消耗了地方可用財力。此次大力度支持化債，首先可以解決地方“燃眉之急”，緩釋地方長期化債壓力、減少利息支出。這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務(wù)規(guī)模，讓地方卸下包袱、輕裝上陣。同時，由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置換后將大幅節(jié)約地方利息支出。據(jù)估算，五年累計可節(jié)約6000億元左右。

　　中期來看，此次置換是資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。一是將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發(fā)展、改善民生。二是將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，從而可以更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整。三是將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質(zhì)量發(fā)展中去。從而幫助地方暢通資金鏈條，增強發(fā)展動能。

　　長期來看，2028年之后，債務(wù)規(guī)范透明，堅決遏制新增隱性債務(wù)。防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，在解決存量債務(wù)風(fēng)險的同時，必須堅決遏制新增隱性債務(wù)。財政部將會同相關(guān)部門，持續(xù)保持“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢，對新增隱性債務(wù)發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起。主要從三個方面發(fā)力：

　　一是監(jiān)測口徑更全。財政部正會同有關(guān)部門健全信息共享和監(jiān)管協(xié)同機制，全口徑監(jiān)測地方政府承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)情況，動態(tài)分析、及時預(yù)警、防范風(fēng)險。關(guān)于融資平臺經(jīng)營性債務(wù)，按照有關(guān)要求，金融管理部門已經(jīng)研究制定了金融支持地方債務(wù)化解的政策舉措，我們將積極配合抓好現(xiàn)有金融支持政策落實。

　　二是預(yù)算約束更強。將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，持續(xù)加強預(yù)算管理，督促地方依法合規(guī)建設(shè)政府投資項目；對未納入預(yù)算安排的政府支出事項和投資項目，一律不得實施，堅決堵住地方違法違規(guī)舉債的途徑。

　　三是監(jiān)管問責(zé)更嚴(yán)。強化收集新增隱性債務(wù)線索，及時掌握違規(guī)舉債新手段、新變種，推動監(jiān)管從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸。嚴(yán)格落實地方政府違規(guī)舉債問責(zé)制。同時，將不斷完善地方政府債務(wù)管理，加快建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的中國特色債務(wù)體系。

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　　議案已經(jīng)過全國人大常委會批準(zhǔn)，接下來，國務(wù)院財政部門將根據(jù)各地區(qū)的經(jīng)濟狀況和財政需求，制定并下達具體的債務(wù)限額。這一過程將考慮各地的實際情況，以實現(xiàn)公平合理的分配。

　　地方政府在獲得額度后，將依法開展債券置換工作。這一環(huán)節(jié)旨在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，確保資金的有效使用。

　　在監(jiān)督與評估方面，各級人大及其常委會將結(jié)合本地實際，對地方政府的債務(wù)管理開展政府債務(wù)監(jiān)督，確保其合規(guī)性和透明度。通過定期評估債務(wù)置換的效果，及時調(diào)整政策。具體包括法定債務(wù)的監(jiān)督、隱性債務(wù)的監(jiān)督，特別是要加強地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)實施情況的跟蹤監(jiān)督。各級政府每年定期向本級人大常委會報告政府債務(wù)管理情況。此外，還要監(jiān)督融資平臺公司債務(wù)監(jiān)測及改革轉(zhuǎn)型情況。通過加強與政府部門和地方人大的工作聯(lián)系，加強調(diào)查研究，推動進一步加強政府債務(wù)管理，積極穩(wěn)妥防范化解債務(wù)風(fēng)險，推動經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。

　　二、劍在鞘中：后續(xù)增量財政政策

　　除了地方政府債務(wù)化解，此次人大常委會新聞發(fā)布會還明確了后續(xù)多項增量財政政策，可以說是“劍在鞘中”，后續(xù)會適時出擊。增量政策主要從增量財力和舉措優(yōu)化兩個方面著手：

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　　1、提升赤字，擴大舉債規(guī)模

　　延續(xù)先前財政部新聞發(fā)布會上藍(lán)部長的說法，即“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。此次會議進一步明確，“一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發(fā)行規(guī)?！保弑硎鰪摹坝锌臻g”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極利用空間”，態(tài)度明確而堅決。

　　我們認(rèn)為：一是3%赤字率的紅線標(biāo)準(zhǔn)并不成立。一直以來，除個別年份，我國預(yù)算財政赤字率大多位于3%水平以下，而3%這一標(biāo)準(zhǔn)源自于歐盟的《馬斯特里赫特條約》。然而，現(xiàn)階段全球大多數(shù)國家已經(jīng)不再遵守3%赤字率這一刻板規(guī)定，政府債務(wù)率普遍提升。此次會議也通過國際比較數(shù)據(jù)進行闡釋，即“我國政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟體和新興市場國家。G20國家平均政府負(fù)債率118.2%， G7國家平均政府負(fù)債率123.4%。而我國政府負(fù)債率為67.5%”。現(xiàn)在學(xué)術(shù)界已形成基本共識，所謂3%的赤字率“紅線”，與萊因哈特和羅格夫提出的60%和90%的政府債務(wù)閾值一樣，并不存在理論依據(jù)和實證支持：也就是說，學(xué)理和實踐上都不存在3%的國際控制線，以此作為赤字率的控制線不僅沒有意義，更會束縛財政政策逆周期調(diào)節(jié)的巨大作用。

　　二是更應(yīng)該關(guān)注廣義實際赤字率而非預(yù)算名義赤字率。明年財政政策有望較為積極，而預(yù)算赤字率水平僅為其中一個組成部分，其包括了其他財政賬戶的資金劃轉(zhuǎn)劃出，且并沒有涵蓋專項債和特別國債等增量財政資金的影響，即官方赤字=（一般公共預(yù)算收入+結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+調(diào)入政府性基金、國有資本經(jīng)營預(yù)算收入）-（一般公共預(yù)算支出-調(diào)出預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金）。因此，我們更應(yīng)該關(guān)注最寬口徑的“增量財政資金”，并通過廣義實際赤字率衡量財政擴張水平，即在預(yù)算赤字水平上考慮專項債、特別國債等并去除掉其他賬戶的資金調(diào)入影響。

　　2、發(fā)行特別國債補充銀行核心一級資本

　　此次會議在先前財政部新聞發(fā)布會的基礎(chǔ)上進一步明確，“發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本，正在加快推進”。當(dāng)前我國融資結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)間接融資為主，直接融資為負(fù)的現(xiàn)狀。這個現(xiàn)狀符合我國基本國情，短期內(nèi)難以改變。在此背景下，為進一步增量商業(yè)銀行的信貸投放能力，加強銀行的風(fēng)險抵御能力，政府決定通過發(fā)行特別國債的方式補充六大國有商業(yè)銀行的核心一級資本。

　　后續(xù)仍需關(guān)注：一是注資規(guī)模。2021年10月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、財政部發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，建立總損失吸收能力監(jiān)管體系，要求我國全球系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險加權(quán)比率應(yīng)于2025年初達到16%、2028年初達到18%。為滿足相關(guān)指標(biāo)要求，預(yù)計注資規(guī)模在1-2萬億元左右。二是注資價格。當(dāng)前，六大國有商業(yè)銀行的PB值均小于1，大多位于0.6-0.8之間。后續(xù)注資價格或?qū)⑴c國有資產(chǎn)定價問題統(tǒng)籌考慮。

　　三是衍生影響。目前，大型商業(yè)銀行下屬的金融資產(chǎn)投資公司AIC在擴大股權(quán)投資試點方面逐漸加大政策支持力度。自9月24日金融監(jiān)管總局將AIC股權(quán)投資試點范圍擴展至全國18個城市以來，南京、濟南、青島等多地相繼宣布與五大AIC“牽手”，開展股權(quán)直投業(yè)務(wù)。一級市場股權(quán)投資業(yè)務(wù)對于實現(xiàn)科技自立自強，發(fā)展科技創(chuàng)新，落實科技金融具有重要作用，而股權(quán)投資對于商業(yè)銀行資本金的消耗比例較大，補充核心一級資本將進一步擴大商業(yè)銀行增大股權(quán)投資配置比例的空間，有助于一級股權(quán)投資市場的回暖。

　　3、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債

　　今年兩會已經(jīng)宣布，“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債”。2024年，我國計劃發(fā)行1萬億元超長期特別國債，截至9月底，已經(jīng)發(fā)行了7520億元。1萬億元增量資金中，大約7000億元用于“兩重”，即“國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)”，大約3000億元用于“兩新”，即“大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新”。超長期特別國債資金用途明確，效果顯著，具有突出的戰(zhàn)略意義和經(jīng)濟作用。此次會議明確，“繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)?！薄ｎA(yù)計，明年超長期特別國債不會低于1萬億元，作為實打?qū)嵉念A(yù)算外增量財政資金，對于拉動經(jīng)濟增長具有乘數(shù)效應(yīng)和放大作用。

　?。ǘ┡e措優(yōu)化

　　1、房地產(chǎn)相關(guān)稅收政策

　　此次會議明確，“支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報批，近期即將推出”。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢下，以及9月政治局會議明確要促進房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”的部署下，房地產(chǎn)相關(guān)的稅收政策一定是促進房地產(chǎn)的優(yōu)惠政策，而非遏制房地產(chǎn)市場發(fā)展的限制性政策，因此我們認(rèn)為中短期內(nèi)房地產(chǎn)稅并不具備推出的基礎(chǔ)條件，市場不必過于擔(dān)心。預(yù)計相關(guān)稅收政策的優(yōu)化主要集中于增值稅、個人所得稅、契稅等稅收征繳比例和方式，目的是促進房地產(chǎn)市場進一步“止跌回穩(wěn)”，節(jié)省相關(guān)交易費用。

　　2、專項債使用范圍擴容

　　此次會議明確，“專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細(xì)則，推動加快落地”。首先，相較于前期財政部的新聞發(fā)布會，此次會議對于專項債的用途新增了“新增土地儲備”的說法，表明目前專項債在土地儲備方面的范圍與之前的“土儲專項債”并無較大區(qū)別。自地方政府被允許通過舉債方式籌集資金后，其中土地儲備專項債券在專項債券中占據(jù)了相當(dāng)大的比例。具體來說，2018年土地儲備專項債券的發(fā)行量達到了4830億元，占到了當(dāng)年專項債券總發(fā)行量的35.8%。然而，到了2019年9月，為了調(diào)控房地產(chǎn)市場并推動專項債券更多地投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國務(wù)院常務(wù)會議提出，專項債券資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)項目，這導(dǎo)致土地儲備專項債券的發(fā)行被暫停。此次明確專項債在土地市場的適用范圍，一方面解決了專項債投放資金的問題，另一方面也解決了土地市場流動性的問題，可謂是“一舉兩得”。其次，不論是收購?fù)恋?，還是收購存量商品房，預(yù)計仍然堅持“市場化、法治化”的原則，地方政府、有條件的房地產(chǎn)企業(yè)等中間鏈條的市場主體，或?qū)⒂^察房地產(chǎn)市場的走向和趨勢來決定是否開展相關(guān)收購業(yè)務(wù)，在目前“房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”的政策預(yù)期下，相關(guān)市場主體的積極性有望進一步提升。

　　3、彌補當(dāng)年財政缺口

　　此次會議明確，對于全年預(yù)算目標(biāo)任務(wù)，“一方面，我們在依法依規(guī)組織收入的同時，安排有關(guān)中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入；另一方面，加強財政支出管理，確保重點支出，特別是中央對地方轉(zhuǎn)移支付資金足額到位?！笨偟膩砜?，此次會議并未如2023年10月份的全國人大常委會那樣通過增發(fā)國債，調(diào)整預(yù)算赤字的方式解決當(dāng)年財政缺口問題，而是計劃通過在收入端加強利潤上繳，在支出端合理安排支出，即“開源節(jié)流”的方式達到財政平衡。我們認(rèn)為，前期市場認(rèn)為的財政第一本賬資金缺口1.3萬億元，第二本賬資金缺口1.5萬億元部分夸大了目前財政缺口程度。第一，財政收支進度在四季度有望加快，以線性外推方式進行估算容易夸大缺口程度，若比照往年財政預(yù)算執(zhí)行率情況，預(yù)計第一本賬的財政缺口比例在3%左右。第二，第二本賬政府性基金預(yù)算采用“以收定支、不列赤字”的方式編制，即使預(yù)算執(zhí)行率偏低，主要的問題是難以達到年初的預(yù)算水平，但不會造成財政收支平衡問題。因此，當(dāng)前處理財政缺口的方式，雖略低于市場對于增發(fā)國債帶來增量補充財政資金的期盼，但屬于符合我國財政收支現(xiàn)狀的最優(yōu)處理方式，風(fēng)險緩釋效果顯著。

　?。?）既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進展不及預(yù)期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經(jīng)濟增速放緩，宏觀經(jīng)濟基本面下行，經(jīng)濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產(chǎn)市場較為波動，市場情緒存在進一步轉(zhuǎn)劣可能，國際資本市場風(fēng)險傳染也有可能誘發(fā)國內(nèi)資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模急劇擴大，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升。（5）地緣政治對抗升級風(fēng)險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態(tài)。