面對著一個群狼環(huán)伺以及競爭對手各自身懷絕技的市場環(huán)境，英特爾能否彎道超車，重新回到舞臺的中心，懸念重生。

　　有關高通收購英特爾的傳聞至今還被市場不時翻出，并做出熱度不小的炒作。

　　確定性的消息是，高通內(nèi)部不僅評估過英特爾的部門業(yè)務價值，且在外部與英特爾進行過意向性接觸，只是還沒有演進到發(fā)出正式收購要約以及提出報價的實質(zhì)性階段，而作為被并購方的英特爾也一直緘默其口，從而給市場造成了不小的想象空間。

　　一個是全球最大的移動通信芯片廠商，另一個是全球最大的PC（個人電腦）芯片供應商，高通與英特爾若能走到一塊，無疑將成就全球半導體市場的最大一筆并購交易。即便是二者最終依舊各行其道，我們也可從市場傳聞中捕捉一些半導體行業(yè)資本運動的趨勢。

　　從江湖霸主到遲暮英雄

　　除了創(chuàng)始人戈登·摩爾提出的“摩爾定律”經(jīng)久不衰地導引著人類芯片設計與開發(fā)的基本節(jié)奏外，從推出第一枚通用芯片進而引發(fā)世界計算機革命的巨大浪潮，到不久憑借CPU（中央處理器）將計算機導入嶄新的PC時代，再到發(fā)明USB這一通信產(chǎn)品類的標準接口產(chǎn)品，英特爾跨出的每一步都可謂改變世界與惠及眾生的驚天之舉。然而，就是這樣一個肩扛商業(yè)旗幟的王者，在走過了近60個春秋后，也顯露出英雄遲暮的跡象。

　　最新財報顯示，2024年第三季度英特爾凈虧損166.39億美元，加上前面兩個季度的財務赤字，今年前三季英特爾虧損額達到187.28億美元之巨。更不好看的一面是，從2020年的2900億美元，到如今只有930多億美元，英特爾的市值急劇萎縮，為公司30年來所罕見。不僅如此，今年以來英特爾股價斬去近六成，無奈之下做出了32年來首次暫停派息的決定。墻倒眾人推，標普道瓊斯指數(shù)公司日前將英特爾踢出了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，在道指成份股的位置待了25年的英特爾黯然離場。

　　是市場戰(zhàn)略的偏失？還是技術路線的走錯？抑或是行業(yè)競爭的殘酷？也許三者都有。首先，集芯片設計、制造、封測于一體的IDM模式曾是英特爾的發(fā)家之寶，英特爾一度從其身上獲取過超60%的高毛利率，以致在全行業(yè)傲立群雄，因此，當芯片代工領域先驅(qū)臺積電拋來合作“繡球”時，也被英特爾拒之門外?？刹痪?，芯片產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長，低門檻的設計領域吸引眾多新勢力涌入，并紛紛成為了臺積電的關鍵伙伴，而后者又推動了前者對市場廣度與深度加速滲透，英偉達、高通以及AMD等行業(yè)精英無不是借助臺積電的代工平臺騰躍而起，繼而對目標市場發(fā)起猛攻。群狼分食之下，英特爾的IDM每個盈利環(huán)節(jié)都被吞噬，繼去年虧損70億美元之后，今年前三季又巨虧111.7億美元。

　　也許是太陶醉于PC領域的成功，而且篤信可以繼續(xù)縱橫捭闔，當21世紀初移動互聯(lián)市場的巨大風口到來時，英特爾依然視而不見。即便高通此時在這些領域掘金刨銀，英特爾也不為所動，甚至當蘋果找上門來要求代工時，也被英特爾擋在千里之外。于是，如同昔日喬布斯拒絕了比爾·蓋茨而讓微軟轉(zhuǎn)身投向了IBM懷抱，并最終讓蘋果的PC電腦慘淡出局一樣，蘋果很快擁抱了三星的代工，并讓后者成為了英特爾又一個強勁對手。

　　固步自封的錯誤同樣出現(xiàn)在GPU（圖形處理器）架構(gòu)市場。相比于GPU的并行計算能力，CPU的通用計算能力就像老牛拉車。通俗地講，前者可以同時完成多項任務，而后者只能分立實現(xiàn)不同任務的操作。雖然英特爾也曾試圖通過集成顯卡分走GPU市場的一杯羹，但因產(chǎn)品依然搭建在CPU系統(tǒng)內(nèi)存之上難以展示出強大的兼容性，相比之下，英偉達的獨立顯存可實現(xiàn)更高效率的數(shù)據(jù)傳輸和更強力度的3D渲染，最終讓游戲玩家尖叫狂歡。路徑依賴的差異不僅讓英特爾在GPU市場敗下陣來，也在日后與英偉達的AI競爭上丟盔棄甲。

　　除了看到英偉達在GPU市場日進斗金從而動了競奪GPU蛋糕的心思外，生成式AI熱潮更進一步強化了英特爾要在GPU領域開疆拓土的欲望。然而，英偉達可以提供強大的GPU硬件支持，還擁有英特爾所沒有的CUDA平臺。在CUDA平臺上，AI研究者能夠輕松調(diào)用GPU的計算能力，并且隨著CUDA成為行業(yè)標準且英偉達最終確立了AI計算領域的霸主地位，即便英特爾嘗試開發(fā)出專用AI加速器Gaudi試圖反超，也未能引起行業(yè)的重新洗牌。

　　回頭檢視英特爾過往20年，除了在CPU上表現(xiàn)出堅韌執(zhí)著以及在PC領域頑強深耕外，其他方面乏善可陳。昔日光彩四溢的芯片代工儼然已成累贅，而在錯過了移動通信以及誤判了GPU的兩個黃金時代后，英特爾也跟不上生成式AI的繁榮節(jié)奏。由于在每個關鍵技術趨勢的追趕上都未能及時登上時代的快車，自然就在每段賽程處于亦步亦趨狀態(tài)，并最終被擠出頭部梯隊。

　　自救還是賣身

　　英特爾業(yè)務矩陣由客戶計算業(yè)務（PC與筆記本電腦芯片業(yè)務）、數(shù)據(jù)中心和AI業(yè)務、代工業(yè)務、網(wǎng)絡和邊緣計算業(yè)務、自動駕駛部門Mobileye業(yè)務以及其他業(yè)務六個板塊構(gòu)成，前兩大業(yè)務貢獻了總營收的80%，也是最主要的利潤來源。英特爾在代工市場面臨著臺積電、三星以及德州儀器的強大競爭，在客戶計算機領域面臨AMD和高通的步步緊逼，AI市場更是被英偉達踩在腳下，而由于網(wǎng)絡和邊緣計算業(yè)務、自動駕駛部門等創(chuàng)收能力幾乎可以忽略不計，英特爾接下來的日子肯定異常難熬。

　　一般而言，處于困境中的企業(yè)要么積極自救，要么無奈賣身，目前來看，英特爾選擇了前者。一方面，削減成本與減輕財務負擔作為必出之牌擺上了桌面，英特爾準備在今明兩年裁員15%，人數(shù)約為1.5萬，同時在今年年底前減少或退出全球約三分之二的不動產(chǎn)，按照計算，兩大舉措可在2025年為英特爾節(jié)約成本約100億美元。另一方面，英特爾在馬不停蹄地尋求外援，其中阿波羅全球管理公司前不久與英特爾簽署了注資50億美元的協(xié)定，此舉有望緩解英特爾的燃眉之急。

　　基于提高資本運作效率，英特爾也開啟了力度不小的資本重組，其中最為重大的舉措就是剝離了芯片代工業(yè)務，并將其設立為獨立子公司。在英特爾看來，獨立子公司在經(jīng)營方面更加獨立和靈活，可以選擇更具競爭優(yōu)勢的代工廠，也將可按市場定價尋找外部的設計客戶，并獨立核算來自外部客戶和英特爾產(chǎn)品的收入等；不僅如此，獨立子公司不再受限于英特爾的投資，也可能引入第三方戰(zhàn)略投資。根據(jù)測算，分拆代工業(yè)務后，2025年可為英特爾節(jié)省80億~100億美元的成本。

　　分離代工制造企業(yè)的同時，英特爾還調(diào)整了制造基地擴張計劃。在將波蘭、德國兩國的項目暫停兩年的同時，英特爾計劃通過位于愛爾蘭的工廠增加在歐洲的產(chǎn)能，使該工廠成為未來的主要歐洲中心。另外，響應美國政府的《芯片與科學法案》，英特爾決定繼續(xù)斥資1000億美元推進在美國亞利桑那州、俄勒岡州、新墨西哥州和俄亥俄州的工廠項目，畢竟英特爾已經(jīng)拿到195億美元的聯(lián)邦撥款與貸款，另外還有一筆30億美元的直接資助，若中途更弦易轍或反水，英特爾可能要招來不小的公關麻煩。

　　業(yè)務部門轉(zhuǎn)型被看成是英特爾重振的關鍵。一方面，原來的邊緣業(yè)務和自動駕駛業(yè)務整合到客戶端計算事業(yè)部，另一方面，集成光子學解決方案等其他業(yè)務轉(zhuǎn)移到數(shù)據(jù)中心與AI事業(yè)部，這樣原有六個部門被簡化為客戶端計算事業(yè)部、數(shù)據(jù)中心和AI事業(yè)部以及網(wǎng)絡與邊緣事業(yè)部三個部門。業(yè)務部門簡化的目的是集中優(yōu)勢兵力猛攻AI，為此，英特爾不僅推出了“AI PC加速計劃”，而且新增了“AI PC開發(fā)者計劃”，并希望借此鞏固在AI和PC領域的領導地位，同時強化數(shù)據(jù)中心的AI優(yōu)勢地位。

　　然而，排除仍有虧損壓力不論，英特爾將代工業(yè)務分離出去其實是治標而非治本。雖然業(yè)務拓展上更為靈活，也可讓代工走出去獲得更多的客戶，但是否真的會有芯片設計公司放心讓一家同樣具有設計業(yè)務的競爭對手來代工自家芯片？分拆后的代工部分大概率仍會面臨產(chǎn)能利用不足的問題，力不能支的情況下獨立代工若向東家求救，到時英特爾肯定難以獨善其身。

　　另一方面，一座月產(chǎn)能5萬片的2納米工廠建設成本高達280億美元，同等產(chǎn)能的3納米工廠約200億美元，英特爾要在美國和愛爾蘭建廠擴產(chǎn)，是否有充分的現(xiàn)金流與財務能力相匹配令人生疑，而一旦增量投資無以為繼或者搞起來了又不賺錢，英特爾將不得不忍受舊傷未愈又添新痛的煎熬。

　　此外，英特爾在AI領域的確有奮起直追的萬丈雄心，但面對著一個群狼環(huán)伺以及競爭對手各自身懷絕技的市場環(huán)境，英特爾能否彎道超車，重新回到舞臺的中心，同樣也是懸念重生。而一旦艱苦的自救最終變成了痛苦的自縊，英特爾將來或許不得不考慮賣身。

　　商業(yè)并購中的資本邏輯

　　數(shù)據(jù)顯示，目前高通營收規(guī)模為365億美元，英特爾為543億美元；不過，在市值方面高通卻以1880億美元的體量反超英特爾。僅從數(shù)值的角度看，高通若能吃下英特爾，直接收益就是其營收規(guī)模暴增以及市值規(guī)模暴漲。

　　更為關鍵是，英特爾是PC芯片領域的王者，并且數(shù)據(jù)中心的芯片設計與制造能力首屈一指，高通則是高端手機芯片的領軍人物，二者存在著產(chǎn)品互補性，同時高通在汽車聯(lián)網(wǎng)設備也有浸入，與英特爾具有業(yè)務重疊性，外加英特爾的代工業(yè)務，高通并購英特爾，不僅可以實現(xiàn)產(chǎn)品多元化，也能有效延伸與進階產(chǎn)業(yè)鏈。

　　目前高通在AI PC業(yè)務做得風生水起，基于驍龍X平臺的驍龍8CX和驍龍X Elite兩大核心產(chǎn)品已經(jīng)成為搶占筆記本電腦市場的鋒芒利器，并已得到了微軟和聯(lián)想終端產(chǎn)品的青睞，英特爾也在憑借x86處理器的傳統(tǒng)優(yōu)勢拓展AI PC市場，二者若能深度結(jié)合，便可以在AI PC領域取得絕對的競爭優(yōu)勢。

　　但是，與英特爾的IDM商業(yè)模式完全不同，高通一直走的是fabless市場路線，也就是只做芯片的設計與銷售，生產(chǎn)制造和封測外包給臺積電和三星等晶圓代工廠，這就意味著，高通毫無運營芯片制造企業(yè)的資源與能力。另一方面，高通目前手上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約78億美元，外加有價證券53億美元，短期可動用的自有資金總和為130多億美元，對應英特爾目前的市值，高通若想收購英特爾，存在800億美元以上的資金缺口。同時，并購英特爾后高通所面臨的財務壓力不小，進而會對其獲利能力產(chǎn)生即期負面影響，凈利潤率可能從現(xiàn)在的20%+降到個位數(shù)甚至虧損。

　　綜合權衡之下，并購一旦開啟，高通只能采取股權置換、機構(gòu)借款等融資交易方式，而且即便將英特爾收入囊中，高通也不會長時期維持現(xiàn)狀，而是會首先考慮徹底甩賣掉代工業(yè)務，高通最看重的是英特爾的芯片設計尤其是PC設計業(yè)務。只不過對這樣的選擇性并購，英特爾肯定不會輕易點頭。

　　退一萬步說，即便是雙方達成了并購交易并簽署了正式協(xié)議，如此大規(guī)模的收購案也肯定會遭遇到反壟斷調(diào)查，尤其是半導體并購更涉及國家安全，而且高通與英特爾同為跨國企業(yè)，業(yè)務遍及美國、歐洲、中國等全球主要市場，二者所要面對的反壟斷并購審查密度更大，所經(jīng)管控層面更多，任何一個國家的監(jiān)管層只要說不，并購案便可陷入夭折境地。從最近幾年科技行業(yè)的并購經(jīng)驗看，高通曾試圖收購恩智浦，博通曾競購高通，英偉達曾想收購 Arm，均在監(jiān)管審查層面被叫停，何況高通與英特爾的并購交易牽涉到那么大的商業(yè)體量，監(jiān)管層更會慎之又慎。

　　不管高通收購英特爾的傳聞最終是否成真，也不會羈絆住資本尋求最大化利益的固有時序，正如美國著名經(jīng)濟學家、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者斯蒂格勒所言：“縱觀美國企業(yè)的成長歷史，沒有哪一家企業(yè)不是通過資本并購壯大起來的，又沒有哪一家是依靠自我累積的方式發(fā)展起來的?！痹谌魏我粋€行業(yè)，相較于漫長的自我資本積累，商業(yè)并購不僅可以讓企業(yè)獲得更多的協(xié)同資源，更能在短期內(nèi)快速擴大自身，進而開啟做強的窗口，尤其在目前的半導體行業(yè)更是如此。作為芯片江湖的老大，英偉達在過去四年中至少收購了27家公司，僅今年就完成了5項并購交易；至于時下身處困境的英特爾，也是從來沒有停止對外并購的腳步。一輪又一輪并購熱潮的背后，折射出全球半導體產(chǎn)業(yè)的日漸成熟，以及資本市場在資源配置上長袖善舞的獨特功效。

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