來源：華夏時報

　　鐘正生/文

　　11月8日，中國人民銀行發(fā)布《2024年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。

　　定調(diào)：寬松立場更加明確

　　本次報告采用了新的表述，“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境?！辈⒅靥帷氨３至鲃有院侠沓湓！?。9月24日金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會以來，貨幣政策作為一攬子增量政策的“前哨”發(fā)力，已出臺了較為全面且有力的支持性政策，包括降準(zhǔn)50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房貸利率和貸款首付比例、設(shè)立股票回購增持再貸款、創(chuàng)設(shè)證券基金保險公司互換便利（SFISF）等。市場預(yù)期年內(nèi)或還有一次降準(zhǔn)，銀行間市場流動性有望保持平穩(wěn)。

　　目標(biāo)：物價回升是重要考量

　　本次報告對穩(wěn)定物價的方向表述更加明確，“把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平?！倍煌谏霞径葓蟾妗鞍丫S護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升……保持物價在合理水平”的較辯證表述。也就是說，當(dāng)前貨幣政策的主要目標(biāo)之一就是促進(jìn)物價回升，我們認(rèn)為其中一個重要指標(biāo)是GDP平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，三季度GDP平減指數(shù)-0.53%已為連續(xù)六個季度負(fù)增，對名義經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生拖累，也進(jìn)而約束了財政的發(fā)力空間。隨著政策層對物價水平的觀點(diǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為至少在GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正之前，貨幣政策將保持寬松。

　　方式：“強(qiáng)化利率政策執(zhí)行”

　　本次報告用“強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用”代替“發(fā)揮……”，“發(fā)揮市場利率定價自律機(jī)制和存款利率市場化調(diào)整機(jī)制效能，提升金融機(jī)構(gòu)自主理性定價能力”，其中的定價自律機(jī)制、自主理性定價都是新表述。

　　專欄3“維護(hù)競爭秩序 改善政策利率傳導(dǎo)”，對當(dāng)前利率調(diào)控的關(guān)注點(diǎn)做了詳細(xì)闡釋，指出：貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離，表現(xiàn)為貸款利率降幅過大（部分大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國債收益率）、而存款利率降幅偏小。央行指出其中諸多亂象，包括，極少數(shù)銀行以顯著低于保本點(diǎn)的利率水平發(fā)放房貸，在月末、季末“高息買存款”“花錢買指標(biāo)”的行為等。貸款利率降太快、存款利率降不動，加重了銀行凈息差過低的問題，從而制約貨幣政策空間。因此，當(dāng)前央行強(qiáng)化利率調(diào)控的一個新重點(diǎn)在于，通過存貸款利率定價自律機(jī)制，減少存款和貸款利率兩側(cè)的非理性競爭行為。為此，央行已經(jīng)進(jìn)行了一些硬性規(guī)定，比如規(guī)范手工補(bǔ)息、不允許發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款等，但可能需要在商業(yè)銀行考核體系改革方面，尋求更為根本的解決辦法。

　　此外，本次報告還明確“研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度，引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行”，進(jìn)一步傳遞出確保流動性合理充裕的意圖。目前利率走廊上限SLF利率為2.5%，利率走廊下限超額存款準(zhǔn)備金利率為0.25%，政策利率7天逆回購為1.5%，但8月以來貨幣市場利率運(yùn)行中樞一直高于政策利率（例如11月以來DR007和R007平均水平分別為1.57%和1.77%）。7月8日央行公告稱，將從即日起視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp?，這被視為縮窄利率走廊寬度的嘗試，但截至目前該操作似乎并未現(xiàn)身。

　　數(shù)量：“貨幣政策直接調(diào)控金融總量的難度不斷上升”

　　本次報告在信貸政策方面提出，“結(jié)合‘兩重’‘兩新’、房地產(chǎn)支持政策組合等抓手，……努力實(shí)現(xiàn)社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配?！庇谩芭?shí)現(xiàn)”代替了以往的“保持”，實(shí)際上反映出有效需求不足情況下，貨幣政策在數(shù)量調(diào)控上的有心無力。

　　專欄1“我國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計體系的回顧和展望”指出，近年來我國符合貨幣供應(yīng)量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要動態(tài)完善，主要包括將個人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金納入M1統(tǒng)計，以及“隨著我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，……貨幣供應(yīng)量的可控性以及與主要經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性正趨于減弱，即使結(jié)合金融業(yè)態(tài)的發(fā)展不斷修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑，也不會改變這一趨勢。下階段，我國貨幣政策框架將逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用”。此前央行領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)有過相關(guān)闡述。

　　專欄4“直接融資發(fā)展與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”進(jìn)一步介紹了理財?shù)荣Y管產(chǎn)品快速發(fā)展對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計造成的影響，指出其通過對存款的分流與回流加大了M2波動，“當(dāng)前更多關(guān)注涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模，可以更好體現(xiàn)金融支持的總體力度”。但是“未來隨著直接融資進(jìn)一步發(fā)展，金融市場參與主體、產(chǎn)品類型、傳導(dǎo)鏈條都更加復(fù)雜，貨幣政策直接調(diào)控金融總量的難度不斷上升，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型需要持續(xù)推進(jìn)，更加注重發(fā)揮價格型調(diào)控的作用?！毖胄羞€展示了國際經(jīng)驗(yàn)，“美國在20世紀(jì)80 到90年代也曾探索將貨幣政策中介目標(biāo)從M1拓展到M2，廣義貨幣的統(tǒng)計口徑甚至拓展到了M3、M4和M5。但由于貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性不斷弱化，最終還是放棄了數(shù)量目標(biāo)?！笨梢?，貨幣政策當(dāng)前更加看重社融指標(biāo)，未來或?qū)⑦M(jìn)一步淡化M2增速目標(biāo)。

　　匯率：強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，保持匯率彈性

　　本次報告拿掉了上次“堅決對順周期行為予以糾偏”的偏強(qiáng)表述，代之以“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)”和“保持匯率彈性”。這一轉(zhuǎn)變是在三季度人民幣匯率大幅升值的背景下，央行干預(yù)的必要性減弱。進(jìn)入10月以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期疊加特朗普交易，美元指數(shù)大幅反彈，人民幣匯率雖然在主要貨幣中表現(xiàn)相對較強(qiáng)，但也重新回到了7.2附近。特朗普當(dāng)選后給中美經(jīng)貿(mào)帶來極大不確定性，對作為人民幣匯率重要支撐因素的貿(mào)易順差帶來不穩(wěn)定因素，從2018-2019年中美互加關(guān)稅的經(jīng)驗(yàn)來看，中美經(jīng)貿(mào)博弈對于人民幣匯率的相對強(qiáng)弱往往產(chǎn)生拐點(diǎn)性影響。央行在匯率方面勢必還將嚴(yán)陣以待，一方面，要管理預(yù)期，避免“羊群效應(yīng)”下人民幣匯率脫離基本面的超調(diào)；另一方面，要保持彈性，保留通過貶值對沖美方加征關(guān)稅的可能性。

　?。ㄗ髡邽槠桨沧C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）