最近一段時間，利率債市場在監(jiān)管頻頻喊話后熱度有所回落，信用債市場也“啟動”了一輪回調(diào)，關(guān)于資管產(chǎn)品贖回的負反饋機制再次引起市場擔憂和討論。

　　8月尤其8月中旬以來，多個品種的信用債利差出現(xiàn)普遍上行。從最近兩周來看，信用債調(diào)整呈現(xiàn)長端調(diào)整幅度略高于中短端、低等級調(diào)整幅度逐漸加大等特點。

　　綜合機構(gòu)和受訪人士觀點，當前超長信用債調(diào)整壓力仍在，但長期視角資產(chǎn)荒局面沒有緩解。相比2022年四季度的情形，當前拋售壓力主要來自機構(gòu)投資者，形成負反饋的概率比較小，后續(xù)央行貨幣政策操作和流動性變化是影響市場的重要因素。

　　緣何調(diào)整？

　　在此輪調(diào)整之前，信用債一二級市場上拉久期氛圍濃厚，10年期以上信用債發(fā)行規(guī)模明顯放大，20年期、30年期品種的發(fā)行主體也從大型央國企向地方國企延伸，信用利差明顯壓縮。

　　不過，進入8月，利率債和信用債先后陷入回調(diào)。自8月中旬以來，5年期、10年期的AA級中短期票據(jù)收益率上行超過15BP。

　　在此之前，在10年期國債收益率2.15%左右的情況下，部分10年期信用債收益率已經(jīng)低至2.5%，10年期銀行二永債收益率則只有2.35%左右。

　　對于此輪信用債調(diào)整的原因，綜合機構(gòu)觀點，其中既包括監(jiān)管對利率債引導帶來的聯(lián)動影響，也有信用債市場投資性價比降低的市場因素。

　　有機構(gòu)人士對記者表示，8月以來央行多維度提示和防范長端利率風險，面對資產(chǎn)荒，部分資金從押注國債轉(zhuǎn)向涌入長端信用債，進一步過度壓縮了信用債與國債利差。

　　在天風證券固收分析師孫彬彬看來，近期信用債的明顯回調(diào)主要是三大原因：第一，8月初，由于央行監(jiān)管加碼，國債利率出現(xiàn)了明顯上行，盡管隨后利率又快速回落，但信用債流動性偏弱，利率債的調(diào)整過程對信用債仍有一定影響。第二，在調(diào)整前，信用債市場情緒處于歷史相對高位，信用債投資的性價比明顯降低。第三，非銀負債端面臨一定回調(diào)壓力，且銀行理財面臨季末贖回壓力，市場有提前做流動性儲備的可能。

　　今年以來，銀行存款利率繼續(xù)下行，居民財富從銀行存款向理財?shù)取鞍峒摇臂E象明顯。不過天風證券數(shù)據(jù)顯示，最近兩個月速度有明顯減緩，銀行理財增速有所降低，貨幣基金規(guī)模則在7月出現(xiàn)環(huán)比下行。

　　債基也被認為是本輪信用債回調(diào)過程中的主要拋售機構(gòu)。浙商證券數(shù)據(jù)顯示，8月以來，基金全面拋售信用類資產(chǎn)。與今年3月中旬不同的是，本次承接信用類資產(chǎn)的對手方發(fā)生變化，保險和理財凈買入規(guī)模大幅減少。同時，國有行信用類資產(chǎn)凈買入由負轉(zhuǎn)正，股份行、城商行凈賣出大幅減少。

　　中信證券首席經(jīng)濟學家明明也表示，部分機構(gòu)出于防御風險和儲備流動性的考慮提前贖回債基，進而引發(fā)當前信用債的調(diào)整壓力。

　　不過，浙商證券固收分析師杜漸認為，本次信用債利差走闊的背后，基金拋售和理財、險資配置需求減弱是表觀原因，底層邏輯還是在于多空交織背景下成交縮量帶來的品種調(diào)整。

　　對于接下來的信用債走勢，市場焦點之一仍是在貨幣政策和流動性走向上。明明認為，資金面收斂，信用市場套息加杠桿性價比降低，一定程度上加劇了信用市場的調(diào)整幅度，8月資金利率走勢與信用債收益率走勢相關(guān)性明顯增強。

　　國聯(lián)證券報告也指出，除了相對利率債的“補跌”，資金面也是此輪信用債利差走闊的重要原因?！百Y金面邊際收緊，國債成交量明顯下滑，市場對流動性的擔憂情緒迅速蔓延，進而對流動性更弱的信用債產(chǎn)生更大的沖擊，導致信用債的調(diào)整幅度和持續(xù)時長都大于利率債?！?/p>

　　明明進一步表示，若接下來信用債贖回并未有效緩解，或有必要通過降準來穩(wěn)定當前債券市場的調(diào)整壓力。

　　會否引發(fā)負反饋？

　　本周信用債市場開始出現(xiàn)一定止跌跡象。但不少機構(gòu)在研報中分析，信用債估值長期處于歷史偏高位置，一旦進入調(diào)整或需要一段時間消化。

　　孫彬彬指出，當前，各類信用債收益率與7月降息之前比，長端信用債仍處偏低水平，未來超長信用債仍有一定下行壓力。

　　杜漸認為，一方面，目前信用市場存在利差過低、風險偏高、市場情緒減弱，銀行SPV業(yè)務或面臨調(diào)整等不利影響；另一方面，資產(chǎn)荒格局沒有改變，基本面預期不強、信用風險擾動有限等利好因素仍然存續(xù)。“本次信用債大概率為階段性反彈，而非長周期反轉(zhuǎn)?！倍艥u認為，接下來信用債較大概率會進入窄幅震蕩調(diào)整格局。

　　隨著債市陷入長時間調(diào)整，市場最擔心的仍是資管產(chǎn)品贖回潮帶來的負反饋機制。

　　孫彬彬認為，無論是短債還是長債基金，近期的回撤多與2023年8月的季末回撤相當，與2022年四季度負反饋的回撤仍有相當遠的距離，形成負反饋的可能性較低。另外，信用債當前一級市場參與熱情仍較高，市場“資產(chǎn)荒”格局仍未發(fā)生變化，未來信用債進一步下跌的空間預計相對有限。

　　“本輪信用市場調(diào)整更多受機構(gòu)行為影響，居民端暫未出現(xiàn)明顯的贖回行為，短期內(nèi)贖回壓力相對可控?！泵髅髟趫蟾嬷斜硎荆酉聛磉€要進一步關(guān)注理財凈值變動和居民端的理財贖回行為變化，以應對可能引發(fā)的負反饋風險。

　　事實上，在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行就曾設(shè)置專欄提示債市火熱背后潛在的資管產(chǎn)品投資風險，提示投資者要綜合權(quán)衡此類產(chǎn)品的風險和收益。

　　今年以來，債牛帶動債基和理財?shù)裙淌召Y管產(chǎn)品大幅增長。開放式公募基金方面，今年二季度，在股票型基金和混合類基金份額、凈值明顯下降的背景下，債券類基金和貨幣類基金逆勢增長，7月債券類基金凈值已突破7萬億元，貨幣類基金凈值仍在13萬億元以上，較5月高點略回落。

　　不過，相比之下，債基的持有人以機構(gòu)投資者為主，理財市場則以個人投資者為主，占比超過98%。

　　截至今年6月末，理財產(chǎn)品持有信用債的規(guī)模為12.57萬億元，占總投資資產(chǎn)比例為41.13%，占比較去年同期減少2.73個百分點；持有利率債0.82萬億元，占總投資資產(chǎn)的2.68%。

　　有債市研究人士認為，今年以來銀行理財整體表現(xiàn)不錯，也是進一步吸引存款“搬家”的一個原因，這一方面積累了充足的收益“安全墊”，另一方面也進一步贏得了個人投資者的信任，經(jīng)過此前幾次贖回潮后，投資者較凈值化之初也已更加理性，業(yè)內(nèi)當前要比2022年四季度樂觀得多。