本文源自：券商研報(bào)精選

　　來源：申萬宏源策略

　　一、中期展望：特朗普交易是灰犀牛，可能擾動(dòng)25H2 A股有盈利能力向上拐點(diǎn)的預(yù)期，構(gòu)成持續(xù)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素。后續(xù)政策效果驗(yàn)證期可能出現(xiàn)主要矛盾切換：政策態(tài)度積極，后續(xù)有空間支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好 → 特朗普關(guān)稅影響和國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖的相對(duì)力量。美國(guó)加征關(guān)稅“進(jìn)攻”，中國(guó)財(cái)政對(duì)沖“防御”，這個(gè)組合中很難產(chǎn)生牛市級(jí)別的樂觀預(yù)期。真正的樂觀預(yù)期，有待后續(xù)尋找主動(dòng)作為的破局點(diǎn)。

　　短期A股市場(chǎng)交易博弈特征明顯，但并未脫離一般規(guī)律的約束。中期展望對(duì)短期市場(chǎng)行情的影響，只會(huì)遲到不會(huì)缺席。重申我們的中期展望：當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾是政策積極態(tài)度前所未有，政策空間較大，發(fā)展資本市場(chǎng)是重點(diǎn)，支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。但后續(xù)政策效果驗(yàn)證期，主要矛盾可能切換。特朗普交易是灰犀牛，貿(mào)易摩擦?xí)蟹磸?fù)的談判要價(jià)。同時(shí)，特朗普交易對(duì)基本面的潛在影響較大，可能使得25年需求節(jié)奏從前低后高，轉(zhuǎn)變?yōu)?5H1有韌性，25H2可能再次回落。而25-26年上中游供給增速都將趨勢(shì)性回落，但25H2供給增速相對(duì)需求增速仍偏高。這意味著，25H2有A股盈利能力向上拐點(diǎn)的預(yù)期可能出現(xiàn)明顯擾動(dòng)。那么如果政策效果驗(yàn)證期開啟，市場(chǎng)的主要矛盾可能轉(zhuǎn)變?yōu)樘乩势贞P(guān)稅和國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖的相對(duì)影響。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)政策態(tài)度的重要性下降，實(shí)際政策布局和執(zhí)行更加重要。我們認(rèn)為，不論是國(guó)內(nèi)政策落地（中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、明年兩會(huì)），還是特朗普開始政策布局，都會(huì)使得政策效果驗(yàn)證期開啟，市場(chǎng)阻力增加。

　　與此相關(guān)，一個(gè)更宏觀的思考，如果把討論限制在美國(guó)加征關(guān)稅“進(jìn)攻”，中國(guó)財(cái)政發(fā)力“防御”，那么這個(gè)組合中在中長(zhǎng)期基本面推演上缺乏縱深，很難產(chǎn)生牛市級(jí)別的樂觀預(yù)期。真正的樂觀預(yù)期，可能需要在中美對(duì)弈中，找到我們可以主動(dòng)作為的破局點(diǎn)。我們關(guān)注到，多個(gè)行業(yè)的出口退稅正在退坡，未來稅收補(bǔ)貼方式可能從補(bǔ)貼海外消費(fèi)者，轉(zhuǎn)向補(bǔ)貼國(guó)內(nèi)消費(fèi)者。這種政策思路的根本改變，可能才是中長(zhǎng)期、有縱深投資機(jī)會(huì)的來源。

　　二、交易博弈也有其規(guī)律：交易博弈主導(dǎo)市場(chǎng)的環(huán)境下，市場(chǎng)可能暫時(shí)不反應(yīng)一些基本面和政策面的變化。但博弈也要尊重規(guī)律，更要順勢(shì)而為。交易博弈的市場(chǎng)中，性價(jià)比指標(biāo)對(duì)中短期走勢(shì)的指導(dǎo)意義是提升的。若牛市邏輯演繹不能一鼓作氣，那么當(dāng)前市場(chǎng)就處于歷史低性價(jià)比區(qū)域。短期市場(chǎng)余溫尚存，但跨年階段驗(yàn)證期到來，市場(chǎng)可能存在調(diào)整壓力。

　　特朗普在美國(guó)大選中獲勝，人大常委會(huì)發(fā)布會(huì)驗(yàn)證國(guó)內(nèi)政策“主動(dòng)選擇后手”，A股市場(chǎng)都保持強(qiáng)勢(shì)。在交易博弈主導(dǎo)市場(chǎng)的環(huán)境下，市場(chǎng)可能暫時(shí)不反映一部分基本面和政策面的變化。但交易博弈本身也要尊重規(guī)律，更要順勢(shì)而為。交易博弈對(duì)賺錢效應(yīng)最敏感，在交易性資金定價(jià)的階段，性價(jià)比指標(biāo)對(duì)中短期走勢(shì)的指導(dǎo)意義是提升的。我們看到，全部A股和國(guó)證2000的平均持倉(cāng)時(shí)間，已創(chuàng)出2019年以來的最低水平。歷史上，只有07年、09年和15年出現(xiàn)過更低的平均持倉(cāng)時(shí)間。所以，若牛市邏輯演繹不能一鼓作氣，那么當(dāng)前市場(chǎng)就處于歷史低性價(jià)比區(qū)域。

　　短期市場(chǎng)波動(dòng)增加，反映短期擾動(dòng)因素尚未反映充分，市場(chǎng)維持這種狀態(tài)是額外消耗做多力量的，自然調(diào)整是健康的，目前的調(diào)整幅度還在波動(dòng)率范圍內(nèi)。后續(xù)市場(chǎng)可能余溫尚存，年底政策布局期前，還有有利于交易性機(jī)會(huì)發(fā)酵的窗口。但跨年窗口，國(guó)內(nèi)和海外都是關(guān)鍵政策布局期，彼時(shí)市場(chǎng)主要矛盾切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能逐步回落，維持2025年春季行情可能偏弱的判斷。

　　三、中期結(jié)構(gòu)推薦方向不變：新能源（供給壓力緩和進(jìn)程快）、科創(chuàng)（25年創(chuàng)投市場(chǎng)拐點(diǎn)，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)機(jī)會(huì)增加）、港股互聯(lián)網(wǎng)（基本面拐點(diǎn)已確立的核心資產(chǎn)）?？缒晷星槠酰€(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期力量再發(fā)力，彼時(shí)A500可能有超額收益。

　　中期結(jié)構(gòu)推薦的核心思路仍是2025年景氣拐點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注：1． 新能源（2025年供給壓力緩和線索最清晰的方向），以供給去化最快的新能車動(dòng)力電池為核心，像其他新能源，乃至泛制造業(yè)擴(kuò)散。這既是短期行情演進(jìn)的線索，也是中期供需格局拐點(diǎn)驗(yàn)證先后的線索。2． 2025年創(chuàng)投融資規(guī)模觸底回升已成大概率。截止24Q3創(chuàng)投一級(jí)市場(chǎng)仍在加速出清，計(jì)算機(jī)、傳媒，醫(yī)藥生物，先進(jìn)制造的并購(gòu)重組定價(jià)已處于歷史相對(duì)低位。短期，二級(jí)股票上漲，一級(jí)熱度也觸底回升，并購(gòu)重組案件數(shù)已在上行，科創(chuàng)拐點(diǎn)已在驗(yàn)證。3． 港股互聯(lián)網(wǎng)是政策和景氣雙拐點(diǎn)已兌現(xiàn)的核心資產(chǎn)，維持推薦。

　　跨年行情偏弱，穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期力量再發(fā)力，彼時(shí)A500可能有超額收益。短期交易博弈階段，市場(chǎng)基于“A500權(quán)重-滬深300權(quán)重”，發(fā)酵成長(zhǎng)龍頭行情。而歲末年初，更占優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)可能是“A500權(quán)重-公募重倉(cāng)權(quán)重”和“A500權(quán)重-近期ETF加倉(cāng)結(jié)構(gòu)”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期