股指：市場(chǎng)情緒出現(xiàn)回落，未來一段時(shí)間可能經(jīng)歷均值回歸行情

　　1、指數(shù)前高回落，市場(chǎng)情緒回調(diào)

　　上周，Wind全A高位回落3.94%，日均成交額2.18萬億元，后半周明顯縮量。此前市場(chǎng)分歧較大，邊際增量資金對(duì)股市影響明顯，機(jī)構(gòu)投資者則相對(duì)謹(jǐn)慎。周內(nèi)大小盤指數(shù)分化輪動(dòng)，熱點(diǎn)題材經(jīng)過多次切換，中證1000下跌4.63%，中證500下跌4.79%，滬深300指數(shù)下跌3.29% ，上證50下跌3.4%。1000IV和300IV開始明顯回落，分別位于32和25.7，市場(chǎng)對(duì)于股市情緒回落開始計(jì)價(jià)；融資余額周度增加589億元，自10月以來凈流入4023億元，但周四減少72億元，近期罕見回落，可能預(yù)示著內(nèi)資情緒在未來放生一定改變。

　　2、財(cái)政政策預(yù)期落地，海外市場(chǎng)塵埃落定

　　上周，海內(nèi)外宏觀事件塵埃落定。國內(nèi)財(cái)政政策聚焦化債，提供多項(xiàng)化債額度空間共計(jì)12萬億元，預(yù)計(jì)為地方政府節(jié)省利息費(fèi)用6000億元左右；但中央財(cái)政并未承接地方存量債務(wù)，仍由地方主導(dǎo)化債進(jìn)程。海外特朗普交易持續(xù)進(jìn)行中，美元指數(shù)以及美股、比特幣等權(quán)益資產(chǎn)沖破前期高點(diǎn)，美債收益率上行；黃金則高位小幅回調(diào)。隨著前期內(nèi)外部政策預(yù)期的落地，目前A股市場(chǎng)情緒正在逐步回歸基本面邏輯?；久鎭砜?，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中消費(fèi)受到家電和汽車帶動(dòng)表現(xiàn)回升，但價(jià)格因素仍然對(duì)工業(yè)企業(yè)生成造成擾動(dòng)。

　　3、上市公司財(cái)報(bào)顯示經(jīng)濟(jì)仍處于筑底區(qū)間，如何提升資產(chǎn)端收益率是A股市場(chǎng)回升的關(guān)鍵。

　　目前，影響A股長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素仍然是債務(wù)周期下各部門去杠桿的進(jìn)程，核心在于名義經(jīng)濟(jì)增速是否超過名義利率，即資產(chǎn)端投資收益能否超過負(fù)債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計(jì)營(yíng)收同比增速-1.7%（中報(bào)-0.6%）；累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速-7.2%（中報(bào)-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報(bào)-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續(xù)多個(gè)季度小幅下降。盡管三季報(bào)整體數(shù)據(jù)偏弱，但是基本符合市場(chǎng)預(yù)期。從流動(dòng)性增加引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期回暖，再到帶動(dòng)上市公司盈利能力回升還需要一段時(shí)間。

　　國債：再融資債啟動(dòng)發(fā)行，長(zhǎng)債利率先下后上

　　1、債市表現(xiàn)：本周逆回購大幅凈投放對(duì)沖MLF到期壓力，資金面整體平穩(wěn)。10月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)反應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，但需求不足的問題仍然存在，債市整體延續(xù)震蕩走勢(shì)。截止11月15日收盤，二年期國債收益率周環(huán)比下行1.4BP至1.4%，十年期國債收益率下行1.2BP至2.09%，三十年期國債收益率上行0.5BP至2.28%。國債期貨偏強(qiáng)震蕩，TS2412、TF2412、T2412、TL2412周環(huán)比變動(dòng)分別為0.02%、0.13%、0.23%、0.26%。本周鮑威爾在達(dá)拉斯的演講中表示“經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)出任何我們需要急于降低利率的信號(hào)”，美債收益率延續(xù)上行趨勢(shì)。截至11月15日收盤，10年期美債收益率周環(huán)比上行13BP至4.43%，2年期美債上行5BP至4.31%，10-2年利差8BP。10年期中美利差-234BP，倒掛幅度周環(huán)比擴(kuò)大14BP。

　　2、政策動(dòng)態(tài)：11月11日至11月15日，央行分別開展了1337億元、1255億元、2330億元、3282億元和9810億元逆回購操作，全周逆回購累計(jì)凈投放17171億元。15號(hào)有14500億元MLF到期，合計(jì)凈投放2671億元。本周資金利率小幅抬升，R001、R007、DR001、DR007周環(huán)比分別變動(dòng)0.2BP、2.5BP、0.2BP、11BP至1.62%、1.83%、1.48%、1.72%。下周將公布11月LPR報(bào)價(jià)，預(yù)計(jì)保持不變。

　　3、債券供給：本周政府債發(fā)行3140億元，凈發(fā)行2367億元，其中國債凈發(fā)行2005億元，地方債凈發(fā)行362億元。發(fā)行情況來看，年內(nèi)1萬億元特殊專項(xiàng)債及專項(xiàng)債發(fā)行完畢，11月15日首支置換債10年期河南再融資專項(xiàng)債（199058.SZ）發(fā)行落地，未來關(guān)注再融資債券的發(fā)行情況。

　　4、策略觀點(diǎn)：本周再融資債券發(fā)行落地，未來政府債發(fā)行壓力以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)對(duì)長(zhǎng)端債券形成利空，貨幣政策保持積極背景下短端相對(duì)穩(wěn)定。

　　宏觀：消費(fèi)延續(xù)回暖

　　10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從結(jié)構(gòu)上來看，表現(xiàn)亮眼的是消費(fèi)和出口，尤其是消費(fèi)中的汽車和商品房。10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.8%，增速比上月加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品零售額同比增長(zhǎng)5.0%，餐飲收入增長(zhǎng)3.2%。除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)4.9%。

　　今年以來“以舊換新”政策密集出臺(tái)，是社零商品類銷售額增長(zhǎng)的主要原因。消費(fèi)品“以舊換新”主要以汽車、家電產(chǎn)品、家裝消費(fèi)品為主?！敖鹁陪y十”銷售旺季，家用電器和音像器材類商品已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月銷售額超過20%，10月同比增長(zhǎng)近40%。建筑及裝潢材料類銷售額同比跌幅連續(xù)兩個(gè)月收窄，地產(chǎn)后周期商品表現(xiàn)也有起色。汽車類銷售額同比連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，10月同比增長(zhǎng)3.7%。汽車在社零商品中權(quán)重接近3成，汽車銷售的改善對(duì)社零的提振較大。10月份國內(nèi)狹義乘用車市場(chǎng)零售銷量達(dá)226.1萬輛，同比增長(zhǎng)11.3%，增量主要來自新能源汽車，10月新能源零售環(huán)比9月增長(zhǎng)6.4%并持續(xù)創(chuàng)出新高，體現(xiàn)報(bào)廢更新和以舊換新“雙新”政策對(duì)新能源汽車需求的拉動(dòng)。

　　商品房銷售呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”態(tài)勢(shì)。10月份商品房銷售面積同比-1.6%，較9月大幅收窄，為2022年以來最高水平。近期一系列增量政策出臺(tái)后，10月份房地產(chǎn)市場(chǎng)的咨詢量和帶看量明顯增加，商品房銷售面積、銷售額大幅改善。10月份70個(gè)大中城市中，各線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比降幅收窄或轉(zhuǎn)漲、同比降幅趨穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步改善。此外，央行公布的10月份住戶貸款同比增加1946億元，短期和中長(zhǎng)期分別同比增加1543、393億元，印證了消費(fèi)政策的刺激初見成效，帶動(dòng)居民貸款回暖。

　　10月中國出口同比增長(zhǎng)12.7%，前值為2.4%；進(jìn)口同比增長(zhǎng)-2.3%，較上月下降2.6個(gè)百分點(diǎn)； 10月出口超預(yù)期主要有兩個(gè)因素影響，一是9月臺(tái)風(fēng)天氣導(dǎo)致的出口延后，二是特朗普勝選預(yù)期下，擔(dān)憂未來關(guān)稅的增加從而搶出口。

　　下周關(guān)注：G20峰會(huì)舉行（周一至周二）、中國LPR報(bào)價(jià)（周三）

　　貴金屬：美元強(qiáng)勢(shì) 金價(jià)走弱

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金震蕩走弱，較上周下跌4.52%至2562.715美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周下跌3.37%至30.235美元/盎司；金銀比降至84.75附近。截止11月12日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（5號(hào)）統(tǒng)計(jì)下降22053張至535981張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)減倉18878張至236451張；Comex庫存，截止11月15日黃金庫存周度增加9噸至543.95噸；白銀庫存下降69.71噸至9643.3噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國10月CPI同比上漲2.6%，與預(yù)期持平，但高于前值2.4%，核心CPI同比上漲3.3%，與市場(chǎng)預(yù)期持平，前值為3.3%。美國10月PPI同比2.4%?，高于預(yù)期2.3%和前值1.9%；核心PPI同比3.1%，高于預(yù)期3%和前值2.9%。從通脹數(shù)據(jù)來看，仍在下降通道，但通脹數(shù)據(jù)相比前值有所走高。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話稱，近期美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)無需急于降息，對(duì)于特朗普政策有待觀察。當(dāng)前市場(chǎng)雖然上調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率，但對(duì)明年降息節(jié)奏變得更加模糊。。

　　3、本周“特朗普交易”由盛逐漸轉(zhuǎn)弱，周內(nèi)美元指數(shù)大幅走高，雖然美債、美股和BTC一度走高，但最終在強(qiáng)勢(shì)美元下也有所轉(zhuǎn)勢(shì)，黃金則表現(xiàn)更為弱勢(shì)。本輪“特朗普交易”筆者認(rèn)為可以看成是特朗普?qǐng)?zhí)政后行情的預(yù)演，也是市場(chǎng)的提前定價(jià)，但也并非一蹴而就。另外，特朗普上任前的一系列動(dòng)作來看，調(diào)和俄烏以及中東地緣政治首當(dāng)其沖，地緣環(huán)境改善預(yù)期不變下，對(duì)黃金來說難言中期樂觀，這也是金價(jià)陷入中期調(diào)整的核心推動(dòng)因素。從走勢(shì)來看，黃金弱勢(shì)也有從短期轉(zhuǎn)為中期調(diào)整的可能性。投資者可關(guān)注近兩周金價(jià)表現(xiàn)，若能快速回歸上升通道，市場(chǎng)交易可能放在特朗普財(cái)政和關(guān)稅政策導(dǎo)致美通脹預(yù)期回升上，否則可能繼續(xù)交易地緣環(huán)境改善。