來源：六里投資報(bào)

　　今天（11月19日）下午，橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Haward Marks）與紅杉資本中國(guó)基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬，在一場(chǎng)投資峰會(huì)上展開了對(duì)話討論。

　　在這場(chǎng)題為“影響私募市場(chǎng)的趨勢(shì)”的圓桌論壇中，作為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資領(lǐng)域領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人，沈南鵬充當(dāng)主持，和霍華德·馬克斯之間主要探討了私募信貸市場(chǎng)的發(fā)展歷程與趨勢(shì)。

　　霍華德·馬克斯表示，在過去17年間，私募信貸從2007年的約2500億美元增長(zhǎng)到如今的 1.5 萬(wàn)億美元，這是一個(gè)非常驚人的增長(zhǎng)速度。

　　私募信貸蓬勃發(fā)展的這段時(shí)間，恰好處于低利率環(huán)境下，是杠桿策略發(fā)展極為有利的時(shí)期。

　　但正如此前霍華德·馬克斯在備忘錄《滄海桑田》中所寫到的，低利率環(huán)境已經(jīng)不復(fù)存在，私募信貸行業(yè)的發(fā)展也需要適應(yīng)大環(huán)境的變化。

　　目前，“退潮并未發(fā)生”，因此我們還沒有發(fā)現(xiàn)“誰(shuí)在裸泳”，但等潮水褪去后，終究要經(jīng)歷調(diào)整和優(yōu)勝劣汰的過程。

　　而對(duì)于人工智能對(duì)于投資的影響，霍華德認(rèn)為，真正的阿爾法來自于“思考他人未曾思考的問題，并得到解決方案”——

　　他稱之為第二層次思維；而他不確信現(xiàn)在AI可以做到這一點(diǎn)，

　　投資報(bào)（ID：Liulishidian）整理精譯了本次對(duì)話的精彩內(nèi)容，分享給大家。

　　利率曾從22.25%到2.25%

　　但現(xiàn)在僅依靠Beta已經(jīng)不夠

　　沈南鵬：讓我們從霍華德先開始，大家都知道你有寫備忘錄的習(xí)慣，兩年前的一篇備忘錄《滄海桑田》中重點(diǎn)提到了，投資者在過去40年中所獲得回報(bào)的很大一部分，是來自于低利率環(huán)境，而之后，這種情況將不復(fù)存在。

　　霍華德，能否分享一下這一點(diǎn)？特別是考慮到資產(chǎn)價(jià)格的上漲以及資本成本的下降，這對(duì)私募股權(quán)而言意味著什么？未來我們會(huì)看到怎樣的局面？

　　霍華德·馬克斯：感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)來參與今天的精彩討論。

　　在備忘錄中，我提到，1980 年時(shí)，我有一筆銀行貸款，當(dāng)時(shí)我收到一張紙條，上面寫著：“你的貸款利率現(xiàn)在是 22.25%。”

　　而到了 40 年后的 2020 年，我可以以 2.25% 的利率來借款。

　　我認(rèn)為，這一變化是世界金融史上非常重要的一個(gè)因素。

　　事實(shí)上，我認(rèn)為這是過去半個(gè)世紀(jì)里面，金融世界中最重要的事件。

　　這個(gè)變化是緩慢且逐步發(fā)生的，因此可能未被廣泛注意到，但它絕對(duì)意義重大，這是第一點(diǎn)。

　　當(dāng)然，利率的下降使得資產(chǎn)變得更有價(jià)值，同時(shí)使得借貸成本降低。

　　其次，這也催生了我們稱為“杠桿融資”的領(lǐng)域。

　　這一時(shí)期，我們見證了私募股權(quán)的興起，以及房地產(chǎn)和其他杠桿策略的發(fā)展。

　　當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)值的增加以及資本成本的下降，對(duì)于這些行業(yè)非常有利，使它們得以站穩(wěn)腳跟。

　　然后是 2009 年到 2021 年的這段時(shí)期，利率降至歷史最低點(diǎn)——聯(lián)邦基金利率大部分時(shí)間接近于零，平均僅為 0.5%。

　　這是一個(gè)非常有利的時(shí)期。

　　在這種信貸幾乎免費(fèi)且非常容易獲取的環(huán)境下，明智的選擇是什么呢？

　　盡可能地增加杠桿！

　　許多人確實(shí)這樣做了。

　　然而，如今的情況發(fā)生了變化。

　　由于通脹上升，聯(lián)邦基金利率從0上調(diào)至 5.25%-5.5%。

　　許多投資組合的資本結(jié)構(gòu)未能預(yù)見到利率可能上升 500 個(gè)基點(diǎn)的情況，因此不得不撤退。有一些已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)整，而更多的問題可能要到未來才浮現(xiàn)。

　　現(xiàn)在重要的一點(diǎn)是，在杠桿不再那么便宜、也不再那么容易獲得的情況下，

　　要產(chǎn)生回報(bào)需要靠卓越的投資決策，從而增加價(jià)值，而不是單純通過加杠桿，或者說靠市盈率的提升。

　　未來，我們的行業(yè)需要適應(yīng)大環(huán)境的變化。

　　我想說的是，僅僅依靠Beta已經(jīng)不夠，我們還需要依靠Alpha。

　　私募信貸從 2007 年的約 2500 億美元增長(zhǎng)到如今的 1.5 萬(wàn)億美元，在 17 年內(nèi)增長(zhǎng)了 6 倍，這是一個(gè)非常驚人的增長(zhǎng)速度。

　　我相信，這個(gè)領(lǐng)域還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　但我們都知道，在過去的這個(gè)時(shí)期，引用巴菲特的話來說，“退潮并未發(fā)生”，因此我們還沒“發(fā)現(xiàn)誰(shuí)在裸泳”。

　　但總有一天，答案將會(huì)浮現(xiàn)。

　　私募信貸的規(guī)模

　　還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，退潮尚未發(fā)生

　　沈南鵬：私募信貸現(xiàn)在是一個(gè)很熱門的市場(chǎng)，似乎已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)黃金發(fā)展時(shí)期。我想請(qǐng)您分享一些看法，在這個(gè)領(lǐng)域中，您認(rèn)為哪些機(jī)會(huì)最具吸引力？

　　同時(shí)，去年以及今年早些時(shí)候的討論中我們也聽到，有一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)心這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模過大，可能會(huì)從監(jiān)管的角度引發(fā)某種不穩(wěn)定性。對(duì)此您怎么看？您是否有相關(guān)的憂慮？

　　霍華德·馬克斯：現(xiàn)在私募信貸領(lǐng)域確實(shí)愈發(fā)關(guān)鍵。

　　在20年前，它還并不是一個(gè)大家都很關(guān)注的領(lǐng)域。

　　它的很多增長(zhǎng)，來源于銀行功能在全球金融危機(jī)后的削弱或收窄。

　　我認(rèn)為，私募信貸的規(guī)模還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　而且順便說一下，每次我參加會(huì)議時(shí)，人們都會(huì)說：“讓我們來談?wù)勊侥夹刨J?！?/p>

　　我也總是回答：“讓我們談?wù)勑刨J吧?！?/p>

　　或許這兩個(gè)領(lǐng)域可能會(huì)逐漸趨同。

　　我認(rèn)為，有一點(diǎn)需要注意的是，當(dāng)前私募信貸的規(guī)模和形態(tài)相對(duì)較新。

　　正如巴菲特所說，“退潮還未發(fā)生”，當(dāng)退潮來臨時(shí)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)誰(shuí)在裸泳，也會(huì)看清誰(shuí)做出了好的投資決策，誰(shuí)在決策時(shí)沒有留足安全邊際。

　　就像以往一樣，這個(gè)行業(yè)會(huì)經(jīng)歷一些調(diào)整和優(yōu)勝劣汰的過程，那些最優(yōu)秀的參與者將變得更加強(qiáng)大。

　　接下來，我來回答 Neil（沈南鵬）關(guān)于監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)的問題。

　　就我個(gè)人的看法而言，我們現(xiàn)在所談的風(fēng)險(xiǎn)，與全球金融危機(jī)中經(jīng)歷的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不同的。

　　那時(shí)的危機(jī)主要是由次級(jí)抵押貸款驅(qū)動(dòng)的，而這些貸款從未經(jīng)過檢驗(yàn)，最終證明，完全是虛假的。

　　在那場(chǎng)危機(jī)中，我們看到了一些獨(dú)立機(jī)構(gòu)的消失，比如美林、貝爾斯登、雷曼兄弟、AIG等。

　　其中，主要有兩個(gè)原因：

　　一，它們高度杠桿化，而私募信貸行業(yè)并非如此；

　　二，它們彼此之前高度相關(guān)。

　　在2008年，我們首次提出“對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)”（Counterparty Risk）這個(gè)術(shù)語(yǔ)，這個(gè)問題迅速成為焦點(diǎn)。

　　一個(gè)人的資產(chǎn)是另一個(gè)人的負(fù)債，

　　一旦出事，他們會(huì)像多米諾骨牌一樣崩塌，直到這個(gè)過程被終止為止。

　　如果要說這種風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)在當(dāng)前的私募信貸市場(chǎng)中出現(xiàn)，我的答案是否定的。

　　我看不到那種程度的相互關(guān)聯(lián)性或高杠桿水平。

　　如果一些私募信貸的貸款決策被證明是錯(cuò)誤的，導(dǎo)致一些養(yǎng)老金或主權(quán)財(cái)富基金因此損失了一些錢，

　　我不認(rèn)為這會(huì)引發(fā)恐慌，或者說需要政府出面救援。

　　這些風(fēng)險(xiǎn)是獨(dú)立的，而不是系統(tǒng)性的，因此并不可怕。

　　真正阿爾法來自于

　　投資人的第二層次思維

　　沈南鵬：最后一個(gè)問題，事實(shí)上，今天早上我問ChatGPT，我說面對(duì)這些重量級(jí)嘉賓，我應(yīng)該問什么問題呢？我輸入了在座嘉賓的名字，前面的問題或多或少涵蓋了ChatGPT給我提出的建議。

　　但有意思的是，這最后一個(gè)問題，并不是ChatGPT給我的建議。我想問的是，人工智能對(duì)你產(chǎn)生了怎樣的影響？

　　霍華德·馬克斯：對(duì)我們這些信貸投資者來說，人工智能現(xiàn)在和我們的投資之間并沒有太大關(guān)聯(lián)。

　　我是個(gè)老派的投資者，我認(rèn)為，真正的阿爾法來自于“思考他人未曾思考的問題，并得到解決方案”——

　　我稱之為第二層次思維。

　　我不確信現(xiàn)在AI可以做到這一點(diǎn)，比如某個(gè)程序能夠被訓(xùn)練成想得更多、更聰明……

　　我希望并且堅(jiān)信，仍有空間保留給那些將投資做得好的人。