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　　總量下行的趨勢仍未扭轉，A股中報營收同比及凈利潤同比均繼續(xù)回落，單季環(huán)比顯著弱于歷史季節(jié)性、低于預期。A股非金融累計營收同比轉負至-0.6%（一季報0.6%），累計凈利潤同比下滑至-5.6%（一季報-5.5%）；單季凈利潤同比-5.8%（一季報-5.5%）。A股非金融單季環(huán)比增速低于季節(jié)性（處于13年以來最低值）。

　　本次非經常損益有較大影響（政府補貼、投資收益、繳稅變化等），扣非后的A股非金融凈利潤同比也在下滑（一季報-1.6%，中報-3.1%），表明總需求疲弱之下，即使價格企穩(wěn)但量仍承壓，企業(yè)主業(yè)經營的恢復依然偏慢。

　　A股非金融企業(yè)的ROE尚未企穩(wěn)，資產周轉率下行仍是主要拖累。A股非金融24年中報ROE（TTM）為7.46%，相對于24一季報的7.51%下行0.05pct，利潤率和周轉率仍在下行。

　　銷售利潤率下降的主要原因是財務費用率的抬升（匯率波動產生匯兌損益），而資產周轉率的下行顯示A股的供需結構依然在繼續(xù)變差，雖然企業(yè)收縮總供給（減少資本開支）、但營收同比下滑的速度更快。

　　在《大變局4：A股一季報綜述》中我們提到企業(yè)正在進入“降杠桿-收縮資本開支-減少內卷-累積自由現金流-提高分紅”的經營新周期，這一趨勢在中報來看仍在延續(xù)。

　　指數比較：科創(chuàng)芯片的凈利潤同比趨勢連續(xù)改善。多數寬基指數的營收同比下滑、凈利潤同比企穩(wěn)，中證1000的營收同比轉正、凈利潤同比改善，科創(chuàng)芯片的營收同比較高（22.8%）、凈利潤同比連續(xù)改善。創(chuàng)業(yè)50和創(chuàng)業(yè)板指的凈利潤同比趨勢仍在下滑。

　　行業(yè)比較：總量下行的趨勢仍未扭轉，結構上的亮點值得挖掘，資源品、TMT、外需鏈的可選消費

　　營收同比為正，且中報較一季報提速的行業(yè)：電子、計算機、環(huán)保、有色、化工、美容護理。

　　ROE改善較多的行業(yè)：可選消費（外需鏈）、農業(yè)、資源，具體行業(yè)為農林牧漁、社會服務、家用電器、有色金屬、汽車。ROE回落較多的行業(yè)為房地產、電力設備、建筑材料、傳媒。

　　凈利潤同比已連續(xù)兩個季度負增收斂、或正增提速的行業(yè)：資源品、化工、電子、農業(yè)等。上游資源（工業(yè)金屬、煉化及貿易）、中游材料（農化制品、塑料、化學纖維、化學制品）、電子（光學光電子、半導體、元件）、農林牧漁（漁業(yè)、養(yǎng)殖、飼料）。

　　報告正文

　　一、 總量概覽：下行的趨勢仍未扭轉

　　截止31日0時，2024年中報已披露公司數量占比100%。本報告中的凈利潤指歸母凈利潤。

　　A股非金融中報累計及單季收入同比均回落。A股非金融中報累計收入同比增速-0.6%（一季報0.6%）；A股非金融中報單季收入同比增速-1.7%（一季報0.6%）。

　　A股非金融中報累計及單季歸母凈利潤同比均回落。A股非金融中報累計利潤同比增速-5.6%（一季報-5.5%）；A股非金融中報單季利潤同比增速-5.8%（一季報-5.5%）。

　　A股非金融二季度單季凈利潤環(huán)比增速低于季節(jié)性，單季環(huán)比9.0%是2013年以來最低的單季環(huán)比表現。

　　A股非金融企業(yè)的ROE還沒有穩(wěn)定，利潤率及周轉率都構成了拖累。A股非金融24年中報ROE（TTM）為7.46%，相對于24一季報的7.51%下行0.05pct，主要受利潤率及周轉率回落拖累。銷售利潤率下降的主要原因是財務費用率的抬升，這里面很大程度上受到二季度匯兌損益變化的影響（去年因人民幣匯率貶值產生的匯兌收益造成今年基數抬升），因此，雖然毛利率提升至17.9%，但受到財務費用率上升0.09pct的影響，銷售利潤率回落至4.4%。

　　周轉率的回落表明A股的供需結構依然嚴峻。雖然A股非金融的資產增速已經持續(xù)下行，但由于A股營收同比降幅更快，因此周轉率仍在繼續(xù)回落。由于企業(yè)已經自發(fā)進入資本開支的下行周期以收縮供給，周轉率的改善我們仍需要等待需求側的變化。

　　《大變局4：A股一季報綜述》中我們提到企業(yè)進入“降杠桿-收縮資本開支-減少內卷-累積自由現金流-提高分紅”的經營新周期，這一趨勢在中報來看仍延續(xù)。

　　大部分寬基指數營收增速繼續(xù)下探但凈利潤同比得到改善，以中證1000為代表的小盤改善較多；科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)50營收同比、凈利潤同比繼續(xù)回落。

　　二、行業(yè)比較：消費及上游資源占優(yōu)，地產鏈及TMT承壓

　　從大類板塊來看，可選消費、資源、TMT板塊相對更優(yōu)，出口/出海等行業(yè)形成正貢獻。營收同比能夠改善的是：中游材料（負增收斂）、TMT（正增加速）；凈利潤增速改善較多的是：必需消費、資源類、中游材料；TMT保持穩(wěn)定；ROE改善較多的是：可選消費、必選消費和資源類。

　　營收同比為正，且中報較一季報提速的：電子、計算機、環(huán)保、有色、化工、美容護理。

　　分行業(yè)看，ROE改善的主要集中于消費及上游資源。

　　ROE改善幅度居先的領域為農林牧漁、社會服務、家用電器、有色金屬、汽車；回落程度居先的行業(yè)為房地產、電力設備、建筑材料、傳媒。

　　分行業(yè)看，消費及上游資源毛利率得到改善，而地產鏈及TMT的毛利率有所回落。中報來看，農林牧漁、有色金屬、食品飲料、美容護理、公用事業(yè)的毛利率改善幅度居前，房地產、建筑材料、電力設備、計算機的毛利率下行幅度居前。

　　分行業(yè)看，TMT和必需消費的資產周轉率得到改善，而上游資源、中游材料和中游制造的資產周轉率有所回落。中報來看，紡織服裝、農林牧漁、電子、計算機、傳媒的資產周轉率改善幅度居前，建筑裝飾、鋼鐵、煤炭、有色金屬、石油石化的資產周轉率下行幅度居前。

　　較去年同期，大多數行業(yè)仍在去杠桿，部分TMT資產負債率逆勢提升。

　　資產負債率有季節(jié)性，用24Q2與23Q2進行比較，計算機、電子、電力設備、基礎化工的資產負債率上升幅度居前，社會服務、美容護理、農林牧漁、房地產、交通運輸的資產負債率回落幅度居前。

　　中報來看，凈利潤同比連續(xù)兩個季度加速的行業(yè)集中于：上游資源、中游材料、農林牧漁、電子。

　　篩選中報相對24年一季報、23年年報連續(xù)加速的行業(yè)，這些行業(yè)主要分布在：上游資源（工業(yè)金屬、煉化及貿易）、中游材料（化學原料、農化制品、塑料、化學纖維、化學制品）、電子（光學光電子、半導體、元件）、農林牧漁（漁業(yè)、養(yǎng)殖、飼料）。

　　中報凈利潤同比仍在連續(xù)大幅減速且基金配置比例較高的行業(yè)，主要集中在部分內需領域，其中基金配置分位數在80%以上的行業(yè)主要集中在：非金屬材料、電力、黑色家電。

　　三、風險提示

　　地緣政治沖突超預期；全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲寬松不及預期、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）；宏觀經濟下行壓力超預期，國內“穩(wěn)增長”政策落地效果仍有不及預期風險（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。

　　本文轉載自“晨明的策略深度思考”微信公眾號，智通財經編輯：李佛。