來源：中信證券研究

　　文|裘翔?秦培景 楊帆 瑪西高娃?于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　步入9月，政策處于觀察起效期，外部信號(hào)進(jìn)一步明朗，價(jià)格信號(hào)拐點(diǎn)仍需等待；中報(bào)落地、紅利預(yù)期轉(zhuǎn)變以及市場(chǎng)流動(dòng)性壓力緩解，三大因素共同推動(dòng)投資者極度悲觀的情緒修復(fù)，風(fēng)格階段性趨于平衡；配置上，底倉紅利，增配出海，成長(zhǎng)加內(nèi)需短期或有修復(fù)，增配仍需等待價(jià)格信號(hào)拐點(diǎn)。一方面，從三大信號(hào)的進(jìn)展來看，內(nèi)需提振政策在9月有望陸續(xù)推出，預(yù)計(jì)力度相對(duì)溫和；美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，美國(guó)大選形勢(shì)更加明朗；價(jià)格信號(hào)暫時(shí)難現(xiàn)拐點(diǎn)，需累積更多積極因素徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期。另一方面，從市場(chǎng)悲觀情緒修復(fù)的驅(qū)動(dòng)因素來看，A股中報(bào)季風(fēng)險(xiǎn)落地后暫時(shí)迎來業(yè)績(jī)空窗期；匯金增持范圍擴(kuò)大以及央行對(duì)收益率曲線的干預(yù)下，看多紅利的一致預(yù)期暫時(shí)被打破，風(fēng)格將迎來階段性平衡；外資流出節(jié)奏明顯放緩，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境有望改善。

　　政策處于觀察起效期

　　外部信號(hào)進(jìn)一步明朗

　　價(jià)格信號(hào)拐點(diǎn)仍需等待

　　1）內(nèi)需提振政策在9月有望陸續(xù)推出，預(yù)計(jì)力度相對(duì)溫和。地產(chǎn)政策方面，中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，9月地產(chǎn)的進(jìn)一步支持政策值得期待。我們估算當(dāng)前存量房貸加權(quán)平均利率在3.9%~4.0%。根據(jù)央行2024年二季度貨政報(bào)告，今年6月全國(guó)新發(fā)個(gè)人住房貸款利率為3.45%，和存量按揭利率仍有較大利差。為避免居民持續(xù)提前還貸擠壓消費(fèi)，理論上存量按揭利率仍有下調(diào)的必要和空間。但由于5月17日央行已經(jīng)取消了個(gè)人住房貸款利率下限，調(diào)整存量按揭貸款合同缺乏一個(gè)統(tǒng)一的定價(jià)錨，此時(shí)轉(zhuǎn)按揭可以作為利率市場(chǎng)化環(huán)境下引導(dǎo)存量按揭貸款利率穩(wěn)步下降的通路，是較為合理的政策選擇。財(cái)政政策方面，財(cái)政部《2024年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》再次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決防止超出財(cái)力出臺(tái)政策，盡全力化債，考慮到目前特別國(guó)債的適用范圍仍然被限制在特定領(lǐng)域，我們認(rèn)為財(cái)政政策繼續(xù)大幅度加碼刺激內(nèi)需的空間有限。貨幣政策方面，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，央行未來會(huì)通過更多操作維持流動(dòng)性充裕，可能繼續(xù)降準(zhǔn)降息，并繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)性貨幣工具投放。

　　2）美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，美國(guó)大選形勢(shì)更加明朗。海外流動(dòng)性方面，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息即將塵埃落定。根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息25bps和50bps的概率分別為69.5%和30.5%，并且年內(nèi)剩余的三次會(huì)議將總計(jì)降息100bps。中信證券研究部海外組預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將于9月首次降息25bps，今年內(nèi)共有50~75bps的降息空間。此外，中信證券研究部宏觀組測(cè)算，當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際利率依然維持在2%左右的水平，處于歷史偏高位置，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地之后，我國(guó)貨幣寬松的空間有望打開，這有助于壓降實(shí)際利率水平。美國(guó)大選方面，9月10日，哈里斯與特朗普將參加由ABC新聞?dòng)谫M(fèi)城舉辦的首次辯論，此次辯論后大選形勢(shì)可能會(huì)更加明朗。此外，近期兩人競(jìng)選博弈焦點(diǎn)主要集中在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策以及社會(huì)意識(shí)形態(tài)問題，并未過多地以對(duì)華“強(qiáng)硬”姿態(tài)吸引選民。此外，近期中美高層外交頻繁，拜登政府在任期最后階段仍有意接觸溝通，也體現(xiàn)出關(guān)鍵時(shí)期主動(dòng)管控地緣風(fēng)險(xiǎn)的意圖。整體而言，美國(guó)大選對(duì)A股產(chǎn)生的情緒擾動(dòng)進(jìn)入平靜期。

　　3）價(jià)格信號(hào)暫時(shí)難現(xiàn)拐點(diǎn)，需累積更多積極因素徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期。物價(jià)方面，中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，由于外需定價(jià)工業(yè)品價(jià)格廣泛回落，同時(shí)內(nèi)需定價(jià)的煤炭、鋼鐵等黑色系價(jià)格大幅下跌，8月PPI環(huán)比讀數(shù)或?qū)⑾碌?0.6%附近，PPI同比讀數(shù)下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鮮果、鮮菜價(jià)格在高溫多雨等極端天氣擾動(dòng)下出現(xiàn)大幅上漲，豬肉價(jià)格亦在產(chǎn)能去化、二次育肥加速入場(chǎng)等供給因素的驅(qū)動(dòng)下大幅上漲，8月CPI同比預(yù)計(jì)在食品價(jià)格推動(dòng)下回升至0.8%附近。展望四季度，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，PPI在年內(nèi)難以轉(zhuǎn)正，四季度CPI同比約為1.2%，但在信心缺失、消費(fèi)疲弱的環(huán)境下，核心CPI大概率持續(xù)保持偏低運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。房?jī)r(jià)方面，據(jù)冰山大數(shù)找房微信公眾號(hào)統(tǒng)計(jì)的全國(guó)城市二手房冰山指數(shù)，截至8月第4周（25日），全國(guó)20個(gè)一線及新一線城市房?jī)r(jià)月環(huán)比均仍處于下跌狀態(tài)；據(jù)諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)10城二手住宅成交54234套，月環(huán)比下降18.8%，縮量明顯。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，在政策加碼的情況下，今年年底將會(huì)有10個(gè)左右的核心城市房?jī)r(jià)能夠企穩(wěn)。

　　中報(bào)落地、紅利預(yù)期轉(zhuǎn)變及市場(chǎng)流動(dòng)性

　　壓力緩解，共同推動(dòng)極度悲觀情緒修復(fù)

　　1）A股中報(bào)季風(fēng)險(xiǎn)落地后暫時(shí)迎來業(yè)績(jī)空窗期。今年中報(bào)A股整體營(yíng)收和利潤(rùn)仍未有觸底跡象，在可比口徑下，全A非金融二季度單季營(yíng)收同比從一季度的0.6%下降至-1.7%，是本輪下行周期首次轉(zhuǎn)負(fù)，單季利潤(rùn)同比從-5.0%下降至-6.5%，四個(gè)季度滾動(dòng)ROE從8.4%下滑至8.3%。從板塊來看，主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板二季度單季利潤(rùn)同比分別為0.0%、-5.3%和-33.4%。從寬基指數(shù)來看，上證50、滬深300、中證500、中證1000和中證2000二季度單季利潤(rùn)同比分別為5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。從行業(yè)來看，單季度凈利潤(rùn)同比增速靠前的行業(yè)有非銀行金融、有色金屬、汽車、電子和石油石化，單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是價(jià)格有支撐的上游資源品和出口鏈；增速靠后的行業(yè)包括房地產(chǎn)、電新、建材、傳媒和國(guó)防軍工，同比增速分別為-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；單季度盈利創(chuàng)過去3年同期新高的個(gè)股共有499只，占全部已公布中報(bào)樣本的9.3%，數(shù)量排名前五的行業(yè)分別是機(jī)械、醫(yī)藥、電子、電新和基礎(chǔ)化工。此外，從資本開支趨勢(shì)來看，全A非金融年內(nèi)累計(jì)資本開支同比增速轉(zhuǎn)負(fù)（-3.8%，Q1為5%），16個(gè)一級(jí)行業(yè)同比負(fù)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)供給加速出清態(tài)勢(shì)。整體而言，欠佳的中報(bào)業(yè)績(jī)是壓制近期A股表現(xiàn)的重要因素之一，而9月暫時(shí)步入業(yè)績(jī)空窗期。

　　2）匯金增持范圍擴(kuò)大以及央行對(duì)收益率曲線的干預(yù)，暫時(shí)打破了看多紅利的一致預(yù)期，我們預(yù)計(jì)風(fēng)格將迎來階段性平衡。根據(jù)我們的測(cè)算，本周的五個(gè)交易日，中央?yún)R金買入股票型ETF的累計(jì)規(guī)模約為315.8億元；其中，上證50、滬深300、中證500和中證1000的累計(jì)凈買入規(guī)模分別為24.5億元、250.2億元、4.5億元和36.4億元。8月28日和29日，中證500和中證1000盤中出現(xiàn)異常成交放大，讓不少投資者開始猜測(cè)中央?yún)R金又出現(xiàn)了類似春節(jié)前擴(kuò)大ETF購買范圍的情況。本周中證1000ETF凈申購額相對(duì)上周增加了55.7億元，明顯超過我們估算的中央?yún)R金買入金額，我們認(rèn)為不少投資者都有了跟隨交易。市場(chǎng)對(duì)于中央?yún)R金只買權(quán)重大盤股的一致預(yù)期被打破，這一定程度上對(duì)紅利風(fēng)格產(chǎn)生了負(fù)面影響，同時(shí)有助于中小盤和成長(zhǎng)板塊流動(dòng)性的恢復(fù)。此外，8月30日，央行公告稱8月開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分一級(jí)交易商買入短期國(guó)債、賣出長(zhǎng)期國(guó)債，全月凈買入1000億元。這標(biāo)志著央行正式開啟了對(duì)國(guó)債收益率曲線的調(diào)控，長(zhǎng)久期利率債的單邊上漲一致預(yù)期也被打破，影響了當(dāng)前“長(zhǎng)債利率下行→紅利資產(chǎn)更具吸引力”的循環(huán)。整體而言，我們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格在9月將迎來階段性再平衡。

　　3）外資流出節(jié)奏明顯放緩，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境有望改善。我們觀察到配置型外資的流出速度在邊際放緩，回歸常態(tài)。根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，本周跟蹤MSCI中國(guó)的樣本主動(dòng)基金與被動(dòng)基金累計(jì)凈流出5.7億美元，最近三周（8月8日至28日）每周平均凈流出5.2億美元，相較此前三周（7月18日至8月7日）每周12.1億美元的規(guī)模明顯縮小。分類型來看，被動(dòng)型外資本周的贖回率為0.51%，相較之前三周異常偏高的贖回率（1.90%、3.68%和1.66%）明顯降低；主動(dòng)型外資本周的贖回率為0.61%，能夠保持在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。公募的贖回狀況有所放大，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，過去5周樣本公募產(chǎn)品的周均凈贖回率為0.75%，依然在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)?；钴S私募的倉位重新回到相對(duì)低位，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，截至8月23日樣本活躍私募最新的倉位為69.1%，比前值小幅增加0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍然處于相對(duì)低位。當(dāng)前樣本活躍私募的倉位明顯低于2017年以來中位數(shù)水平（75.3%），但離今年2月份的低點(diǎn)（62.5%）仍有一定距離。整體而言，我們認(rèn)為未來1~2個(gè)月市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境邊際上會(huì)改善，目前外資的流出速度在放緩，公募和私募減倉空間有限，中央?yún)R金適當(dāng)?shù)卦黾淤徺I力度足以扭轉(zhuǎn)近期減量市場(chǎng)的格局。

　　底倉紅利，增配出海，成長(zhǎng)加內(nèi)需短期

　　或有修復(fù)，增配仍需等待價(jià)格信號(hào)拐點(diǎn)

　　展望9月，三大信號(hào)當(dāng)中政策和外部信號(hào)有望更加明朗，但價(jià)格信號(hào)仍然低迷，年度級(jí)別行情的拐點(diǎn)仍需等待。不過，中報(bào)季過后業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放、看多紅利的一致預(yù)期被打破會(huì)帶來風(fēng)格階段性再平衡、外資流出節(jié)奏放緩會(huì)帶來市場(chǎng)流動(dòng)性改觀，我們預(yù)計(jì)這三個(gè)因素會(huì)推動(dòng)投資者極度悲觀的情緒逐步修復(fù)。配置上，當(dāng)前依然建議聚焦紅利與出海兩條主線，待價(jià)格信號(hào)出現(xiàn)改觀后再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需。具體品種方面，預(yù)計(jì)紅利策略將持續(xù)分化，紅利低波類資產(chǎn)繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)險(xiǎn)。此外，我們認(rèn)為后續(xù)國(guó)內(nèi)出口并不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期迅速惡化，目前已充分反映美國(guó)衰退交易的出海板塊中的優(yōu)秀公司重新具備配置價(jià)值。后續(xù)隨著政策、價(jià)格和外部三大信號(hào)繼續(xù)逐步驗(yàn)證，配置的重心再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需，建議重點(diǎn)關(guān)注電子（智能駕駛和半導(dǎo)體自主可控）、機(jī)械（設(shè)備更新改造和出海競(jìng)爭(zhēng)）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價(jià)后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局），以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)龍頭公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。