作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　這個(gè)周末，確實(shí)地講是8月30日這一天，很多事情的發(fā)生勾起了投資者的回憶。寄望政府實(shí)施積極的擴(kuò)張政策，希望耐心資本實(shí)施積極的股東主義成為回憶之后的期望。

　　一、憶往昔，崢嶸歲月

　　國家市場監(jiān)督管理總局8月30日發(fā)布公告表示，阿里巴巴嚴(yán)格規(guī)范自身經(jīng)營行為，認(rèn)真落實(shí)平臺(tái)主體責(zé)任，健全企業(yè)合規(guī)管理制度，提升平臺(tái)內(nèi)商家和消費(fèi)者服務(wù)水平，合規(guī)整改工作取得良好成效。這讓大家不由得《懷念戰(zhàn)友》，《手心里的溫柔》的《情人》帶來的是《沖動(dòng)的懲罰》，《瓜洲渡》口《對(duì)岸阿姐》《就在這一刻》都是《時(shí)光的信徒》。

　　這一天刀郎在四川資中，在風(fēng)雨中，在大家困惑迷茫中放歌。2002年的第一場雪比往年來得晚了一些，大家還是趕上了8樓的公共汽車，收看人次超過5000萬，點(diǎn)贊超6億人次，大家如同《喀什噶爾胡楊》一樣堅(jiān)定地相信《愛是你我》。

　　8月30日，李強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見等，明確指出要培育壯大保險(xiǎn)資金等耐心資本，打通制度障礙，完善考核評(píng)估機(jī)制，為資本市場和科技創(chuàng)新提供穩(wěn)定的長期投資。樂觀的投資者開始憧憬低迷的市場即將迎來保險(xiǎn)資金的大規(guī)模地、長期地入市。歷次牛市，保險(xiǎn)資金發(fā)揮的都是中流砥柱的作用，十年前保險(xiǎn)資金在資本市場波瀾壯闊的行情中的角色扮演，投資者依然歷歷在目。

　　這一天，不同的投資者都有不同的期待，歷史不會(huì)重演，但其演化的基本邏輯是一致的。當(dāng)前資本市場映射的是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不暢，最新的PMI數(shù)據(jù)、北京、上海等大城市的餐飲消費(fèi)、房地產(chǎn)指數(shù)等都無法讓投資者樂觀起來。投資者都將破局的關(guān)鍵點(diǎn)放在了政府的擴(kuò)張政策上了，其中長期的制度假設(shè)與短期的政策操作的平衡又成為最大的分歧，大有“人生南北多歧路，君向?yàn)t湘我向秦”的味道。

　　二、債市平穩(wěn)的大船開始搖晃

　　8月29日召開的中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議，明確了重要改革方案的分工，改革具體措施的落地正在加快。國務(wù)院推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的舉措就就是貫徹黨中央精神的具體行動(dòng)，這一行動(dòng)對(duì)于資本市場的戰(zhàn)略布局具有重大的價(jià)值。

　　2024年的債券牛市讓穩(wěn)健的投資者處于“躺平”的狀態(tài)，這一大船近期開始顛簸起來。具體看，

　　1）利率債。短期國債收益率出現(xiàn)震蕩，1Y國債維持在1.49%中樞（-1BP）；中長期國債收益率出現(xiàn)上行，10Y國債來到2.17%水平（+2BP）；10年國債2.1%為政策端壓力位，短期向下突破難度較大。在基本面偏弱+欠配壓力下，短期10年期國債上行空間有限。

　　2）信用債。3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分別上行3BP、3BP、4BP，收益率曲線下行趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，各期限信用債收益率延續(xù)上行趨勢(shì)，信用利差集體走闊。從調(diào)整過程看，目前短端調(diào)整幅度弱于長端，超長信用債仍有一定調(diào)整壓力。從機(jī)構(gòu)行為看，理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)下跌，機(jī)構(gòu)“預(yù)防性”贖回公募基金，加劇了信用債的賣出壓力。預(yù)計(jì)信用債需求隨理財(cái)規(guī)模增幅放緩而減弱，信用利差處于歷史低位及長久期品種的流動(dòng)性劣勢(shì)，都將拉低信用債的性價(jià)比。投資者需要關(guān)注信用債的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　3）可轉(zhuǎn)債。權(quán)益市場震蕩，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)轉(zhuǎn)漲，上周周內(nèi)收益+1.84%，表現(xiàn)略強(qiáng)于Wind可轉(zhuǎn)債正股加權(quán)指數(shù)（+0.61%），正股表現(xiàn)整體弱于轉(zhuǎn)債。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)8月跌幅超2%，一度創(chuàng)下年內(nèi)新低，從百元溢價(jià)率指標(biāo)來看進(jìn)入2023年以來的最低1%區(qū)間。從估值指標(biāo)看，目前轉(zhuǎn)債平均隱含波動(dòng)率、YTM（到期收益率）中位數(shù)、跌破面值/債底比例都已接近2018年底水平，體現(xiàn)出典型的底部特征。但當(dāng)下轉(zhuǎn)債股性明顯不及2018年底，意味著轉(zhuǎn)債彈性還有欠缺。

　　三、保險(xiǎn)資金天然是耐心資本的特征展現(xiàn)不夠

　　在這個(gè)背景下如何看待下一步的大類資產(chǎn)配置？保險(xiǎn)資金的行為就顯得特別關(guān)鍵。

　　在活躍資本市場，提振投資者信心的方向指引下，管理層一再強(qiáng)調(diào)要壯大中長期資金入市，保險(xiǎn)資金入市一直是討論的熱點(diǎn)。政府對(duì)此也進(jìn)行過制度的指引，這包括：

　　一是對(duì)償付能力監(jiān)管的調(diào)整，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的范圍?！蛾P(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》提出，對(duì)于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.35調(diào)整為0.3；投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.45調(diào)整為0.4。對(duì)于保險(xiǎn)公司投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.6調(diào)整為0.5。并要求在償付能力季度報(bào)告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

　　二是拉長考核周期。財(cái)政部《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資?加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長周期考核的通知》，明確將國有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營效益類績效評(píng)價(jià)指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”由當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。3年周期考核指標(biāo)為3年周期凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%），當(dāng)年度考核指標(biāo)為當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）。?

　　這些措施為保險(xiǎn)資金更多地流向股市創(chuàng)造了條件，是管理層為股市引入中長期資金入市所采取的重要措施。但從數(shù)據(jù)看，政策目標(biāo)顯然沒有達(dá)到。

　　保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)資金因?yàn)榫闷陂L、資金來源長期化和收益需求穩(wěn)定化以及負(fù)債匹配度高的特點(diǎn)，是天然的耐心資本。耐心資本理應(yīng)投資長期回報(bào)高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這是新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的必然要求。2023年底28萬億元的保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額投資股票和證券投資基金的比例創(chuàng)出四年來新低（12%）后，在2024年啞鈴策略和債券牛市、股市不振的催化下，這一極低的比例顯然與政策的期待有很大差距。政策允許保險(xiǎn)公司投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例可達(dá)到上季末總資產(chǎn)的30%，其中部分償付能力高的保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)投資比例更是可達(dá)上季末總資產(chǎn)的45%，長期徘徊在10-15%的保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置方面讓決策者看到了提升的空間。

　　四、保險(xiǎn)資金被賦予提升新質(zhì)生產(chǎn)力生力軍的新角色

　　對(duì)國務(wù)院的措施，我們做如下解讀：在現(xiàn)代化建設(shè)的征途中，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是核心的任務(wù)，科技創(chuàng)新是手段，資本市場是載體，保險(xiǎn)資金作為天然的耐心資本具有不可替代的價(jià)值。這一價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略上需要保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展，戰(zhàn)術(shù)上需要打通制度障礙，完善考核評(píng)估機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)保險(xiǎn)資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資布局的長期化、內(nèi)在化。這意味著保險(xiǎn)資金的角色與職能定位發(fā)生了重大變化，它已經(jīng)被提升到現(xiàn)代化建設(shè)中打造新質(zhì)生產(chǎn)力的生力軍。這與以往對(duì)保險(xiǎn)資金社會(huì)穩(wěn)定器的要求具有很大的不同。

　　可以預(yù)料，未來的一些具體措施中，考核評(píng)估機(jī)制的完善，顯然抓住了問題的牛鼻子。激勵(lì)和約束是公司治理的核心，在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)核算制度下，股價(jià)波動(dòng)會(huì)即時(shí)影響期公司當(dāng)期利潤，再加上考核周期過短，公司績效進(jìn)一步受到影響，決策者的動(dòng)力也受到約束。因此，需要優(yōu)化保險(xiǎn)資金會(huì)計(jì)核算機(jī)制，強(qiáng)化三年甚至更長周期考核，讓保險(xiǎn)資金真正實(shí)現(xiàn)“長錢長投”，國務(wù)院會(huì)議直接指出了問題的癥結(jié)，做出了明確的要求。

　　推而廣之，保險(xiǎn)資金做耐心資本已經(jīng)有了具體的措施，但微觀主體按兵不動(dòng)，也反映了政策的協(xié)調(diào)性不夠，從而呈現(xiàn)出政策效力不足的問題。可以預(yù)料，隨著三中全會(huì)的“綱舉”，擴(kuò)張性舉措的“目張”是自然而然的事情。三中全會(huì)要求必須完成2024年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，九月已經(jīng)來臨，數(shù)據(jù)指標(biāo)并不理想，有點(diǎn)時(shí)不我待的感覺。

　　五、學(xué)習(xí)巴菲特的價(jià)值投資，實(shí)施積極股東主義

　　保險(xiǎn)資金作為重要的投資力量，在一些情況下可以采取積極股東主義的策略。利用保險(xiǎn)資金的耐心性，是巴菲特價(jià)值投資能夠成功的重要制度背景，我們完全可以借鑒使用。給予保險(xiǎn)資金更大的股東權(quán)利是優(yōu)化考核，提升資金使用效率的有效途徑。

　　這意味著保險(xiǎn)資金不僅僅是被動(dòng)的財(cái)務(wù)投資者，還會(huì)積極參與公司治理，通過行使股東權(quán)利，如參與股東大會(huì)、提出議案等方式，對(duì)投資對(duì)象的經(jīng)營決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面施加影響，以追求更好的投資回報(bào)和公司價(jià)值的提升。這種積極參與有助于促進(jìn)公司的健康發(fā)展和治理水平的提高，但也需要在合法合規(guī)的框架內(nèi)進(jìn)行，以維護(hù)市場的穩(wěn)定和公平。

　　這不僅是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的未來趨勢(shì)，公募基金或私募基金只要是耐心資本都應(yīng)該做積極的嘗試。踐行積極股東主義是國際通行的，也是具備中國特色的探索。當(dāng)然做積極的股東需要一系列的制度保證，切忌因?yàn)榉e極而形成對(duì)市場的操控，在過去資本無序擴(kuò)張的時(shí)代，類似的案例不少。