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　　來(lái)源：市值風(fēng)云

　　通過(guò)子公司持有中資地產(chǎn)債暴雷，風(fēng)險(xiǎn)敞口成謎。

　　9月5日當(dāng)晚，市值風(fēng)云社區(qū)傳來(lái)猛料：國(guó)泰君安將正式吸收合并海通證券。

　?。▉?lái)源：“市值風(fēng)云”APP）

　　沒(méi)過(guò)幾分鐘，正式公告就出來(lái)了：國(guó)泰君安（601211.SH）擬吸收合并海通證券（600837.SH，海通/公司），雙雙公告停牌籌劃重大資產(chǎn)重組。

　　根據(jù)雙方已披露的2024年半年報(bào)，截至6月底，國(guó)泰君安總資產(chǎn)8，981億，海通證券總資產(chǎn)7，214億；國(guó)泰君安凈資產(chǎn)1，681億，海通證券總資產(chǎn)1，630億。

　　如最終吸收合并成功，新國(guó)泰君安的總資產(chǎn)將達(dá)到1.6萬(wàn)億，凈資產(chǎn)3，311億，無(wú)論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都將超過(guò)行業(yè)老大哥中信證券（600030.SH）。截至6月底，中信證券的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為1.5萬(wàn)億和2，793億。

　　海通證券曾是絕對(duì)的頭部券商，排名穩(wěn)居行業(yè)前列，但形勢(shì)在2022年急轉(zhuǎn)直下。隨著8月28日下午，央視新聞公開(kāi)報(bào)道海通證券副總經(jīng)理姜誠(chéng)君通過(guò)云南邊境偷渡至東南亞，最終在老撾被抓獲并被遣返回國(guó)。

　　就說(shuō)吧，是不是有些羞恥？

　?。▉?lái)源：央視新聞）

　　圍繞海通證券的傳聞越來(lái)越多。問(wèn)題難道毫無(wú)預(yù)兆嗎？

　　No，no，no，市值風(fēng)云吾股大數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)早已洞若觀火：2021年對(duì)其全市場(chǎng)排名為142名，2022年掉到685名，2023年更是直接跌出3000名開(kāi)外，全市場(chǎng)最新排名4054名，在全行業(yè)48家公司中排名第43位。

　　再次見(jiàn)證AI的實(shí)力啊，避雷防騙、炒股賺錢(qián)、家庭和睦的必備工具。

　?。▉?lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　從頭部券商到在上市同行中墊底，海通證券究竟發(fā)生了什么？

　　盈利雪崩，“第十大券商”名不副實(shí)

　　2021年，海通證券總收入432億，凈利潤(rùn)128億；國(guó)泰君安總收入428億，凈利潤(rùn)150億，二者的吾股排名分別是142和114。

　?。▉?lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　在choice數(shù)據(jù)公布的當(dāng)年券商業(yè)務(wù)綜合實(shí)力排名榜上，國(guó)泰君安綜合排名第2，海通證券則排名第5。

　　2022年，情況類(lèi)似，海通和國(guó)泰君安的吾股排名略微分化，分別為685和425。

　　2023年，海通證券總收入230億，看上去沒(méi)啥大問(wèn)題，但凈利潤(rùn)只有10億，而國(guó)泰君安總營(yíng)收361億，凈利潤(rùn)94億，二者已是云泥之別。

　　到了今年上半年，海通證券更是前十大券商中，營(yíng)收降幅最大且凈利潤(rùn)不足10億元的券商，“前十大券商”對(duì)于它已是盛名之下、其實(shí)難副。

　?。▉?lái)源：各企業(yè)財(cái)報(bào)，市值風(fēng)云APP制圖）

　　如果想要找到海通排名急轉(zhuǎn)直下的答案，我們得回到2022和2023年的“案發(fā)現(xiàn)場(chǎng)”。

　　海通將自身業(yè)務(wù)分為6大塊，分別是財(cái)富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、交易及機(jī)構(gòu)、融資租賃及其他。在2023年之前，財(cái)富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、融資租賃等業(yè)務(wù)都算得上隨行業(yè)正常波動(dòng)，唯獨(dú)交易及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)巨大。

　　2019-2021年，交易及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入年均90億元左右，2022年這塊業(yè)務(wù)虧損17億元，2023年繼續(xù)虧損29億元，今年上半年公司這塊業(yè)務(wù)沒(méi)實(shí)現(xiàn)什么收入。

　　（來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，市值風(fēng)云APP制圖）

　　通過(guò)對(duì)影響營(yíng)業(yè)收入各項(xiàng)目對(duì)比分析，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，拉開(kāi)海通證券和國(guó)泰君安收入差距的主要是手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入和投資收益這兩項(xiàng)。

　　（來(lái)源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP，億元）

　　國(guó)泰君安這兩項(xiàng)收入近年有波動(dòng)，但變動(dòng)不算大，海通證券則可以用加速墜落來(lái)形容。

　　受二級(jí)市場(chǎng)景氣度影響，海通證券2023年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入較2021年下滑了36%，雖然國(guó)泰君安也同樣下滑了29%，但國(guó)泰君安資管業(yè)務(wù)營(yíng)收較2021年增長(zhǎng)了129%，基本補(bǔ)上了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑的缺口。

　　而反觀海通證券，所有收手續(xù)費(fèi)的業(yè)務(wù)都在收縮，投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)較2021年下滑了31%，資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)下滑了48%。

　?。▉?lái)源：Choice終端）

　　而影響海通投資收益收入的主要因素是“交易及機(jī)構(gòu)”業(yè)務(wù)。

　　“交易及機(jī)構(gòu)”業(yè)務(wù)最早出現(xiàn)在海通2018年年報(bào)當(dāng)中，公司表示該業(yè)務(wù)除了向投資者提供股票銷(xiāo)售交易、大宗經(jīng)紀(jì)、期貨及期權(quán)等常規(guī)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以外，還通過(guò)童子基金及私募股權(quán)項(xiàng)目的形式，發(fā)掘“合理資金回報(bào)的投資機(jī)會(huì)”。

　　這塊業(yè)務(wù)，說(shuō)白了就是自營(yíng)投資——自己下場(chǎng)搞。

　?。▉?lái)源：海通2018年報(bào)）

　　在收入核算中，與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有關(guān)的收入核算進(jìn)入“手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入”，而自營(yíng)投資產(chǎn)生的收益核算進(jìn)入“其他收入”。

　　在2018-2021年，“其他收入”遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于“手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入”，以2021年為例，前者是后者的3.8倍。

　?。▉?lái)源：海通2021年報(bào)）

　　這也是投資收益波動(dòng)對(duì)海通收入端影響較大的主要原因。

　　2022年海通的投資收益就有較大波動(dòng)，主要是處置交易性金融工具和衍生工具的損失。此外，由于持有交易性金融資產(chǎn)等金融工具，海通證券2022及2023年相繼產(chǎn)生了31億和55億的公允價(jià)值變動(dòng)損失。

　?。▉?lái)源：海通2023年報(bào)）

　　海通究竟買(mǎi)什么了，怎么會(huì)虧這么多呢？

　　通過(guò)子公司持有中資地產(chǎn)債暴雷，風(fēng)險(xiǎn)敞口成謎

　　2018-2023年，海通與自營(yíng)投資相關(guān)的“金融投資”資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，由2083億元擴(kuò)大到2974億元。這里面，交易性金融資產(chǎn)占大頭，以2023年為例，交易性金融資產(chǎn)占金融投資資產(chǎn)的比重為74%。

　　這些交易性金融資產(chǎn)里持有的主要資產(chǎn)是債券，債券資產(chǎn)里主要是公司債和境外國(guó)債。從計(jì)提的減值準(zhǔn)備來(lái)看，與公司債相關(guān)的減值準(zhǔn)備占比最大，2023年計(jì)提的公司債減值準(zhǔn)備占海通債權(quán)投資整體減值準(zhǔn)備近6成。

　　（來(lái)源：海通2023年報(bào)）

　　海通其實(shí)是通過(guò)全資子公司“海通國(guó)際控股”（簡(jiǎn)稱“海通國(guó)際”）開(kāi)展境外投行和境外投資業(yè)務(wù)，海通這2000多億的債券資產(chǎn)組合，有相當(dāng)一部分應(yīng)該是通過(guò)子公司海通國(guó)際持有。

　　其實(shí)，真正在2022、2023這兩年對(duì)海通的收入和盈利產(chǎn)生直接影響的，恰恰就是海通國(guó)際。

　　2018-2021年，海通國(guó)際每年的收入在100億港元以上，年均盈利在20億港元左右。2022、2023兩年，海通國(guó)際控股收入分別為30億港元、-16億港元，而這兩年合計(jì)虧損達(dá)到135億港元，約合人民幣120多億元。

　?。▉?lái)源：海通財(cái)報(bào)）

　　對(duì)于海通國(guó)際巨虧的原因，在2022年業(yè)績(jī)交流會(huì)上，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)簡(jiǎn)單解釋為：主要是二級(jí)市場(chǎng)交易的股票和債券投資損失導(dǎo)致。

　　在2023年的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，公司高管對(duì)這個(gè)問(wèn)題則含糊其辭地表示，近年來(lái)受部分行業(yè)深度調(diào)整影響，公司境外金融資產(chǎn)估值下降幅度較大。

　　雖然公司并未披露海通國(guó)際巨虧的詳細(xì)原因，但一些零散的外界報(bào)道指出，公司財(cái)務(wù)報(bào)表上減值最多、高管口中估值下降幅度較大的“境外資產(chǎn)”，應(yīng)該就是中資地產(chǎn)公司發(fā)行的美元債。

　　海通證券曾于2023年3月22日在e互動(dòng)平臺(tái)上回復(fù)投資者時(shí)表示，目前母公司不持有中資美元地產(chǎn)債。

　　（來(lái)源：上海證券報(bào)）

　　公司所言應(yīng)該屬實(shí)，因?yàn)檫@些中資美元地產(chǎn)債應(yīng)該都在子公司手里。海通國(guó)際過(guò)去幾年曾承銷(xiāo)了大量的地產(chǎn)公司高收益?zhèn)渲?，不少采用了包銷(xiāo)方式——銷(xiāo)不出，就自己持有。

　　這樣一來(lái)，海通國(guó)際就會(huì)從一個(gè)單純的賺承銷(xiāo)費(fèi)的金融中介商，變?yōu)橐粋€(gè)“兜底者”，這無(wú)疑會(huì)放大海通國(guó)際的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2019-2022年，海通國(guó)際債券承銷(xiāo)及配售傭金，占各期總收入的比重基本在4%-7%，顯然海通國(guó)際更多地是通過(guò)直接持有中資美元地產(chǎn)債來(lái)獲得超額收益。另外，收入端的巨大波動(dòng)也說(shuō)明海通國(guó)際的業(yè)務(wù)并非隨行就市的單純中介商業(yè)務(wù)。

　　截至2023年6月末，海通國(guó)際持有的投資證券規(guī)模（按公允價(jià)值計(jì)量）還有305億港元。隨著2024年1月9日，海通國(guó)際從港股私有化退市，這一塊業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不再披露，我們也無(wú)法進(jìn)一步對(duì)前者這一塊業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口有大概把握。

　?。▉?lái)源：海通國(guó)際2023年中報(bào)）

　　綜合以上信息，我們可以勾勒出一個(gè)大概脈絡(luò)：海通證券在中資地產(chǎn)美元債快速擴(kuò)張的那幾年，通過(guò)子公司海通國(guó)際承銷(xiāo)和持有了大量地產(chǎn)高收益?zhèn)?，這塊投資業(yè)務(wù)在2022年之前，為海通證券貢獻(xiàn)了大部分收入和利潤(rùn)增量。

　　而豪賭地產(chǎn)債也為日后暴雷埋下了隱患。隨著地產(chǎn)市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下、海外地產(chǎn)高收益?zhèn)舆B暴跌，海通國(guó)際手中這些曾經(jīng)的香餑餑，也變成價(jià)值不斷貶損的垃圾資產(chǎn)，最終導(dǎo)致了海通證券近兩年收入與盈利端大潰敗。

　　海通證券作為國(guó)內(nèi)頭部金融機(jī)構(gòu)，也免不了被“高收益”地產(chǎn)債沖昏了頭腦，他們?cè)谧分鹬匈Y地產(chǎn)美元債的時(shí)候，肯定忘記了銀保監(jiān)會(huì)的告誡：如果收益超過(guò)6%就要打問(wèn)號(hào)、超過(guò)8%就很危險(xiǎn)、10%以上就要準(zhǔn)備損失全部本金！

　　押注海外高收益資產(chǎn)最終暴雷這件事，凸顯了海通證券管理失序、內(nèi)控黑洞、漠視風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)。這次海通證券被國(guó)泰君安吸收合并之后，能否打造一個(gè)懂風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控嚴(yán)、真正又大又強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)呢？

　　你覺(jué)得呢？