文|秦培景 裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　外部信號(hào)將在未來兩周將進(jìn)入關(guān)鍵窗口，美元降息、美國(guó)大選和美股走勢(shì)都將趨于明朗，而內(nèi)部信號(hào)仍需觀察，預(yù)計(jì)8月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)依然偏弱，內(nèi)需提振仍待落地政策起效和增量政策加碼，外部信號(hào)趨于明朗后，市場(chǎng)流動(dòng)性和極度悲觀的情緒有望企穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)格也將趨于平衡，建議繼續(xù)底倉(cāng)紅利，增配出海。一方面，美國(guó)最新8月就業(yè)數(shù)據(jù)下修且偏弱，衰退預(yù)期強(qiáng)化，預(yù)計(jì)9月美聯(lián)儲(chǔ)將如期降息25bps，全年降息75bps；9月10日哈里斯與特朗普首場(chǎng)辯論后，當(dāng)前焦灼的美國(guó)大選形勢(shì)也將趨于明朗；另外，美股在業(yè)績(jī)預(yù)期和流動(dòng)性雙重壓力下調(diào)整，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒有壓制。另一方面，預(yù)計(jì)即將披露的8月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)依然偏弱，生產(chǎn)或有放緩，消費(fèi)仍在筑底，而高頻數(shù)據(jù)顯示價(jià)格信號(hào)仍然難現(xiàn)拐點(diǎn)，內(nèi)需仍待落地政策起效和增量政策加碼。隨著關(guān)鍵窗口期內(nèi)外部信號(hào)趨于明朗，疊加中報(bào)落地、紅利預(yù)期轉(zhuǎn)變以及市場(chǎng)流動(dòng)性壓力緩解，預(yù)計(jì)極度悲觀的投資者情緒有望在9月企穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)格也將趨于平衡，建議繼續(xù)底倉(cāng)紅利，增配出海。

　　外部信號(hào)將在未來兩周將進(jìn)入關(guān)鍵窗口

　　1）美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱，衰退預(yù)期強(qiáng)化，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息漸行漸近。最新披露的8月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增14.2萬人，低于市場(chǎng)預(yù)期；前值從增11.4萬人下修為增8.9萬人。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，衰退預(yù)期強(qiáng)化，就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)與美國(guó)國(guó)債收益率整體相對(duì)穩(wěn)定，而美股則明顯回調(diào)，本周五標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌1.73%、2.55%。美元首次降息漸行漸近，截至9月7日，CME數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為70%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為30%，中信證券研究部海外研究組認(rèn)為，8月的非農(nóng)數(shù)據(jù)仍在聯(lián)儲(chǔ)的“舒適區(qū)”內(nèi)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于9月FOMC會(huì)議首次降息25個(gè)基點(diǎn)，全年將共有3次25個(gè)基點(diǎn)的降息。

　　2）哈里斯與特朗普首場(chǎng)辯論后，焦灼的美國(guó)大選形勢(shì)也將趨于明朗。首先，當(dāng)前美國(guó)大選民調(diào)極度焦灼，根據(jù)RCP數(shù)據(jù)，截至9月5日，哈里斯在全面綜合民調(diào)上領(lǐng)先特朗普1.8個(gè)點(diǎn)，且哈里斯近期也在搖擺州實(shí)現(xiàn)了與特朗普的勢(shì)均力敵，9月10日哈里斯與特朗普首場(chǎng)辯論后形勢(shì)有望更明朗。其次，近期兩人競(jìng)選博弈焦點(diǎn)主要集中在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策以及社會(huì)意識(shí)形態(tài)問題，并未過多地以對(duì)華“強(qiáng)硬”姿態(tài)吸引選民。最后，美國(guó)大選形勢(shì)明朗主要影響A股市場(chǎng)風(fēng)格。若哈里斯勝選，預(yù)計(jì)其在對(duì)華政策上將基本繼承拜登政府“競(jìng)爭(zhēng)而不沖突”的政策框架。中美關(guān)系中短期內(nèi)或不會(huì)出現(xiàn)基調(diào)上的超預(yù)期變化，優(yōu)秀企業(yè)出海以及部分新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展機(jī)遇值得關(guān)注。若特朗普勝選，以關(guān)稅推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈回流預(yù)計(jì)將成為“特朗普2.0”貿(mào)易政策的核心，對(duì)華關(guān)稅在國(guó)會(huì)方面障礙或有限，但全球普遍關(guān)稅計(jì)劃或有更大阻力。特朗普或基本延續(xù)當(dāng)前美國(guó)對(duì)華的科技制裁框架，我國(guó)自主可控與國(guó)產(chǎn)替代的邏輯或仍將持續(xù)強(qiáng)化。

　　3）美股在業(yè)績(jī)預(yù)期和流動(dòng)性雙重壓力下調(diào)整，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒有壓制。據(jù)中信證券研究部海外研究組的計(jì)算，標(biāo)普500指數(shù)2024Q2營(yíng)收與盈利增速分別達(dá)5.1%/11.0%，較上個(gè)季度上行，但是本季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俸糜诖蟊P的個(gè)股比例下降，業(yè)績(jī)超預(yù)期的情況不及上個(gè)季度，并且多數(shù)行業(yè)本季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c超預(yù)期情況也較上個(gè)季度差，美股業(yè)績(jī)未來的增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，其對(duì)最新就業(yè)數(shù)據(jù)背后的衰退預(yù)期反應(yīng)亦偏負(fù)面。與此同時(shí)，美國(guó)金融體系流動(dòng)性還在延續(xù)緊縮：自2022年10月以來，美聯(lián)儲(chǔ)每月平均減持 MBS 的規(guī)模已達(dá)到173億美元，當(dāng)前的縮表進(jìn)程仍意味著美聯(lián)儲(chǔ)每月將從金融體系中抽取約 420 億美元的流動(dòng)性。因此，即使美聯(lián)儲(chǔ)在 9 月開始降息，若未能終止縮表進(jìn)程，美國(guó)金融體系流動(dòng)性緊縮的趨勢(shì)仍難以逆轉(zhuǎn)，疊加日本央行可能再次加息，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)套息交易逆轉(zhuǎn)再次發(fā)生的擔(dān)憂，海外市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒依然有壓制。

　　內(nèi)部信號(hào)仍需觀察，內(nèi)需提振

　　仍待落地政策起效和增量政策加碼

　　1）預(yù)計(jì)8月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)較為平淡，生產(chǎn)或有放緩，消費(fèi)仍在筑底。生產(chǎn)方面，國(guó)內(nèi)需求不足、高溫多雨天氣等因素拖累8月制造業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏，制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為 49.8%，較前值下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)8月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?.1%下落至4.5%左右。需求方面，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資仍將保持分化特征，整體增速或小幅回落。8月專項(xiàng)債發(fā)行7965億元，為歷史較高水平，不過基建實(shí)物工作量指標(biāo)表現(xiàn)仍偏弱。消費(fèi)有望受新一輪以舊換新政策加力影響而邊際回暖，預(yù)計(jì)8月社零增速在3%左右的偏低區(qū)間運(yùn)行。另外，海外需求放緩，高頻數(shù)據(jù)顯示8月以來外需景氣度有小幅回落，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)綜合指數(shù)均值環(huán)比下降1.9%，8月出口增速可能在基數(shù)走高的影響下從7%回落至6%。

　　2）高頻數(shù)據(jù)顯示價(jià)格信號(hào)仍然難現(xiàn)拐點(diǎn)，內(nèi)需仍待落地政策起效和增量政策加碼。地產(chǎn)方面，高頻數(shù)據(jù)顯示二手房以價(jià)換量形勢(shì)延續(xù)。根據(jù)Realdata，8月50個(gè)樣本城市房?jī)r(jià)環(huán)比下跌1.7%，其中一二三線城市分別環(huán)比下跌1.4%、1.8%、1.3%。成交量方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，8月24個(gè)樣本城市新房網(wǎng)簽套數(shù)同比下降19.5%，13個(gè)樣本城市二手房網(wǎng)簽套數(shù)同比增長(zhǎng)10.8%。從更前瞻的數(shù)據(jù)來看，根據(jù)貝殼APP，75個(gè)樣本城市8月二手房成交量環(huán)比下降6.6%，最近7日（8/29-9/4）的成交量相較上一個(gè)7日（8/22-8/28）增長(zhǎng)2.2%。物價(jià)方面，下周公布的8月數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)也暫時(shí)難現(xiàn)拐點(diǎn)，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，中信證券研究部宏觀組判斷，食品價(jià)格超季節(jié)性上漲預(yù)計(jì)拉動(dòng)8月CPI同比升至0.8%附近，工業(yè)品價(jià)格廣泛回落預(yù)計(jì)拖累8月PPI環(huán)比錄得今年以來最大跌幅，PPI同比讀數(shù)或?qū)⑾碌?1.8%附近，內(nèi)需仍待增量政策提振。

　　外部信號(hào)影響加劇，內(nèi)部信號(hào)仍需觀察

　　1）外部信號(hào)趨于明朗后，市場(chǎng)流動(dòng)性和極度悲觀的情緒有望企穩(wěn)。首先，央行調(diào)控國(guó)債收益率曲線，8月開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，推升長(zhǎng)端利率，打破了A股之前“長(zhǎng)債利率下行→紅利資產(chǎn)更具吸引力”的循環(huán)，影響長(zhǎng)期資金對(duì)紅利品種的配置節(jié)奏。其次，主要受房地產(chǎn)偏弱和盈利周期下行影響，外資增配A股的意愿較低，近期根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，我們觀察到配置型外資流出速度在邊際放緩。再次，公募基金產(chǎn)品新發(fā)持續(xù)低迷，凈贖回壓力仍在，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，最近3周存量樣本公募產(chǎn)品的凈贖回率均值為0.94%，相比5月底至8月中旬的水平有所上升。最后，活躍資金倉(cāng)位已回調(diào)，觀望情緒比較嚴(yán)重，至8月30日，樣本活躍私募基金產(chǎn)品的倉(cāng)位為70.2%，已連續(xù)五周在69%~71%的區(qū)間波動(dòng)，明顯低于2017年以來中位數(shù)水平75.3%，但離今年2月份的低點(diǎn)62.5%仍有一定距離。隨著關(guān)鍵窗口期內(nèi)外部信號(hào)趨于明朗，疊加中報(bào)落地、紅利預(yù)期轉(zhuǎn)變以及市場(chǎng)流動(dòng)性壓力緩解，預(yù)計(jì)極度悲觀的投資者情緒有望在9月企穩(wěn)。

　　2）市場(chǎng)風(fēng)格趨于平衡，建議繼續(xù)底倉(cāng)紅利，增配出海。具體品種方面，預(yù)計(jì)紅利策略將持續(xù)分化，紅利低波類資產(chǎn)繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)險(xiǎn)。此外，我們認(rèn)為后續(xù)國(guó)內(nèi)出口并不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期迅速惡化，目前已充分反映美國(guó)衰退交易的出海板塊中的優(yōu)秀公司重新具備配置價(jià)值。后續(xù)隨著政策、價(jià)格和外部三大信號(hào)繼續(xù)逐步驗(yàn)證，配置的重心再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需，建議重點(diǎn)關(guān)注電子（智能駕駛和半導(dǎo)體自主可控）、機(jī)械（設(shè)備更新改造和出海競(jìng)爭(zhēng)）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價(jià)后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局），以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)龍頭公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。