全球電機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。鳴志電器是全球運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域知名制造商，圍繞自動(dòng)化和智能化領(lǐng)域有序外延擴(kuò)張。公司在步進(jìn)電機(jī)、伺服電機(jī)、無刷電機(jī)、空心杯電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)器方面深入布局。24H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.65億元，同比-3%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)0.40/0.37億元，同比-25%/-25%；其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.56億元，同比持平（連續(xù)6個(gè)季度收入規(guī)模在6-6.6億元），歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)0.34/0.33億元，同比+61%/+66%。國(guó)內(nèi)/海外H1收入6.8/5.8億元，同比+7%/-13%（海外供應(yīng)鏈在去庫(kù)尾聲），業(yè)績(jī)整體符合市場(chǎng)預(yù)期。

基本面步進(jìn)規(guī)?；痉€(wěn)定、無刷結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)亮眼。H1控制電機(jī)及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)營(yíng)收10.4億元，同比-3%，其中：1）電機(jī)類H1收入6.8億元，同比+3%。無刷電機(jī)增長(zhǎng)最快，收入1.3億元、同比+82%，系智能汽車、機(jī)器人及半導(dǎo)體等行業(yè)拉動(dòng)，同時(shí)產(chǎn)能穩(wěn)步釋放。步進(jìn)電機(jī)受下游安防、通信等行業(yè)需求承壓，預(yù)計(jì)24H1步進(jìn)收入有所下滑。2）運(yùn)控解決方案收入3.5億元，同比-15%。其中伺服系統(tǒng)H1收入1.4億元，同比+7%，系半導(dǎo)體及鋰電儲(chǔ)能拉動(dòng)。3）精密傳動(dòng)系統(tǒng)營(yíng)收0.4億元，同比-5%。

新興高附加值領(lǐng)域半導(dǎo)體/儲(chǔ)能/智能車表現(xiàn)亮眼、傳統(tǒng)領(lǐng)域H1去庫(kù)進(jìn)入尾聲。公司持續(xù)布局運(yùn)動(dòng)控制業(yè)務(wù)應(yīng)用于新興行業(yè)（主要對(duì)應(yīng)海外市場(chǎng)）。拆分來看，1）【新興領(lǐng)域】H1收入1.7億元，同比+57%，其中半導(dǎo)體&鋰電儲(chǔ)能收入同比+70%以上、機(jī)器人收入同比+15%（移動(dòng)機(jī)器人為主，23年收入同比-14%）、智能汽車收入同比+210%（雷達(dá)、智能座艙、熱管理泵電機(jī)）；2）【傳統(tǒng)領(lǐng)域】H1收入5.8億元，同比-11%，包含工控、醫(yī)療設(shè)備、舞臺(tái)燈光、紡織等。其中工控收入同比-12%（23H2 海外市場(chǎng)供應(yīng)鏈去庫(kù)存、24H1進(jìn)入去庫(kù)尾聲）、電子泵閥收入同比-20%。

空心杯電機(jī)性能領(lǐng)先、人形機(jī)器人有望打開成長(zhǎng)空間。公司空心杯電機(jī)性能接近Maxon、Faulhaber兩大海外空心杯電機(jī)龍頭，同時(shí)憑借瑞士子公司T Motion生產(chǎn)的控制器與美國(guó)子公司AMP、Lin的運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)與銷售網(wǎng)絡(luò)打造強(qiáng)勁空心杯電機(jī)模組研發(fā)制造能力。若公司后續(xù)人形機(jī)器人業(yè)務(wù)拓展順利，機(jī)器人起量有望帶來高業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到國(guó)內(nèi)外需求仍處于弱復(fù)蘇階段，我們下修24-26年歸母凈利潤(rùn)至1.4/1.7/2.0億元（原值為1.9/2.4/3.0億元），同比+3%/+19%/+19%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為103x、87x、73x，考慮到機(jī)器人業(yè)務(wù)有望打開公司成長(zhǎng)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，競(jìng)爭(zhēng)加劇，機(jī)器人新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期等。

1. ? 全球電機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

鳴志電器是全球運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域知名制造商，圍繞自動(dòng)化和智能化領(lǐng)域有序外延擴(kuò)張。公司在步進(jìn)電機(jī)、伺服電機(jī)、無刷電機(jī)、空心杯電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)器方面深入布局，掌握全球領(lǐng)先的電機(jī)研發(fā)、驅(qū)動(dòng)、制造技術(shù)，與全球30多家國(guó)際性公司合作，下游應(yīng)用于各類工業(yè)（光伏、機(jī)器人、汽車等）及大消費(fèi)場(chǎng)景（醫(yī)療、舞臺(tái)燈光、安防等）。

堅(jiān)毅發(fā)展三十載，歷經(jīng)三大階段：

1）業(yè)務(wù)建設(shè)期（1995年-2014年）。公司成立于1995年，1998年HB步進(jìn)電機(jī)（即Hybrid混合步進(jìn)）產(chǎn)品投產(chǎn)，2000年工業(yè)電源工廠建成并投產(chǎn)，2005年LED電源投放市場(chǎng)；2007年開展控制電機(jī)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2008年P(guān)M步進(jìn)電機(jī)（即Permanent Magnet永磁步進(jìn)）產(chǎn)品投產(chǎn)，2011年LED智能系統(tǒng)與驅(qū)動(dòng)控制產(chǎn)品發(fā)布，2012年交流伺服產(chǎn)品與無刷產(chǎn)品投產(chǎn)，電機(jī)品類擴(kuò)張打響第一槍。

2）并購(gòu)擴(kuò)張期（2014年-2017年）。2014年收購(gòu)美國(guó)AMP（2007年即與AMP成立合資公司安浦鳴志，合作多年），在原有電機(jī)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上補(bǔ)齊驅(qū)動(dòng)層、控制層產(chǎn)品，行業(yè)端在醫(yī)療、工業(yè)自動(dòng)化等領(lǐng)域取得突破；2015年收購(gòu)美國(guó)LIN，獲取高端步進(jìn)電機(jī)技術(shù)，進(jìn)一步突破北美市場(chǎng)客戶群；2018年收購(gòu)常州運(yùn)控（國(guó)內(nèi)第二大步進(jìn)電機(jī)廠商），HB步進(jìn)電機(jī)出貨量再創(chuàng)新高，同時(shí)安防等領(lǐng)域取得突破。

3）均衡發(fā)展期（2017年至今）。公司近年來積極拓展高附加值產(chǎn)品（空心杯/無刷/伺服/直線電機(jī)）和新興下游（機(jī)器人、光伏、新能源車等），2017年/2020年分別在德國(guó)/印度成立子公司，2019年收購(gòu)瑞士T Motion，掌握無刷無齒槽電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制技術(shù)，并在歐洲擁有了一個(gè)集研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)為一體的運(yùn)營(yíng)中心，標(biāo)志公司在東南亞、北美、歐洲等全球主要工業(yè)地區(qū)運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的建成，業(yè)務(wù)在全球主要市場(chǎng)均衡健康發(fā)展。

24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.65億元，同比-3%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)0.40/0.37億元，同比-25%/-25%；其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.56億元，同比持平（連續(xù)6個(gè)季度收入規(guī)模在6-6.6億元），歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)0.34/0.33億元，同比+61%/+66%。國(guó)內(nèi)/海外H1收入6.8/5.8億元，同比+7%/-13%（海外供應(yīng)鏈在去庫(kù)尾聲），業(yè)績(jī)整體符合市場(chǎng)預(yù)期。

基本面步進(jìn)規(guī)?；痉€(wěn)定、無刷結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)亮眼。H1控制電機(jī)及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)營(yíng)收10.4億元，同比-3%，其中：1）電機(jī)類H1收入6.8億元，同比+3%。無刷電機(jī)增長(zhǎng)最快，收入1.3億元、同比+82%，系智能汽車、機(jī)器人及半導(dǎo)體等行業(yè)拉動(dòng)，同時(shí)產(chǎn)能穩(wěn)步釋放。步進(jìn)電機(jī)受下游安防、通信等行業(yè)需求承壓，預(yù)計(jì)24H1步進(jìn)收入有所下滑。2）運(yùn)控解決方案收入3.5億元，同比-15%。其中伺服系統(tǒng)H1收入1.4億元，同比+7%，系半導(dǎo)體及鋰電儲(chǔ)能拉動(dòng)。3）精密傳動(dòng)系統(tǒng)營(yíng)收0.4億元，同比-5%。

新興高附加值領(lǐng)域半導(dǎo)體/儲(chǔ)能/智能車表現(xiàn)亮眼、傳統(tǒng)領(lǐng)域H1去庫(kù)進(jìn)入尾聲。公司持續(xù)布局運(yùn)動(dòng)控制業(yè)務(wù)應(yīng)用于新興行業(yè)（主要對(duì)應(yīng)海外市場(chǎng)）。拆分來看，1）【新興領(lǐng)域】H1收入1.7億元，同比+57%，其中半導(dǎo)體&鋰電儲(chǔ)能收入同比+70%以上、機(jī)器人收入同比+15%（移動(dòng)機(jī)器人為主，23年收入同比-14%）、智能汽車收入同比+210%（雷達(dá)、智能座艙、熱管理泵電機(jī)）；2）【傳統(tǒng)領(lǐng)域】H1收入5.8億元，同比-11%，包含工控、醫(yī)療設(shè)備、舞臺(tái)燈光、紡織等。其中工控收入同比-12%（23H2 海外市場(chǎng)供應(yīng)鏈去庫(kù)存、24H1進(jìn)入去庫(kù)尾聲）、電子泵閥收入同比-20%。

空心杯電機(jī)性能領(lǐng)先、人形機(jī)器人有望打開成長(zhǎng)空間。公司空心杯電機(jī)性能接近Maxon、Faulhaber兩大海外空心杯電機(jī)龍頭，同時(shí)憑借瑞士子公司T Motion生產(chǎn)的控制器與美國(guó)子公司AMP、Lin的運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)與銷售網(wǎng)絡(luò)打造強(qiáng)勁空心杯電機(jī)模組研發(fā)制造能力。若公司后續(xù)人形機(jī)器人業(yè)務(wù)拓展順利，機(jī)器人起量有望帶來高業(yè)績(jī)彈性。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：Q2毛利率達(dá)37.0%，同環(huán)比+2.2pct/-1.1pct。其中核心產(chǎn)品電機(jī)及驅(qū)動(dòng)H1毛利率39.0%，同環(huán)比-0.5pct，依靠大宗原材料儲(chǔ)備、工藝改善等方式對(duì)沖其漲價(jià)影響。Q2凈利潤(rùn)率達(dá)5.2%，同比/環(huán)比+1.9pct/+4.1pct。Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別8.3%/13.6%/9.1%/-0.9%，同比分別-0.3/+0.7/-0.3/+0.9pct，體現(xiàn)公司在費(fèi)用端有所控制。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到國(guó)內(nèi)外需求仍處于弱復(fù)蘇階段，我們下修24-26年歸母凈利潤(rùn)至1.4/1.7/2.0億元（原值為1.9/2.4/3.0億元），同比+3%/+19%/+19%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為103x、87x、73x，考慮到機(jī)器人業(yè)務(wù)有望打開公司成長(zhǎng)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，競(jìng)爭(zhēng)加劇，機(jī)器人新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期等

鳴志電器三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表