來(lái)源：機(jī)構(gòu)之家

　　富國(guó)基金朱少醒作為公募基金的常青樹(shù)，管理公募基金產(chǎn)品18年來(lái)以近15%的年化收益而被冠以“公募巴菲特”的稱號(hào)。然而，近三年來(lái)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻引來(lái)了諸多質(zhì)疑，不僅持續(xù)跑輸指數(shù)，近段時(shí)間更是凈值連創(chuàng)新低，跌回2019年的水平。截止2024年9月11日，朱少醒管理的“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的最新凈值為2.0939，已經(jīng)低于該基金2019年的最后一個(gè)交易日的凈值2.3589，近五年的累計(jì)收益也已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

　　注：圖片人物系富國(guó)基金基金經(jīng)理朱少醒

　　根據(jù)公告，朱少醒，博士，自2000年6月加入富國(guó)基金管理有限公司，歷任產(chǎn)品開(kāi)發(fā)主管、基金經(jīng)理、研究部總經(jīng)理、權(quán)益投資部總經(jīng)理、公司總經(jīng)理助理；現(xiàn)任富國(guó)基金副總經(jīng)理，兼任富國(guó)基金資深權(quán)益基金經(jīng)理。自2005年11月起任富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)混合型證券投資基金（LOF）基金經(jīng)理。

　　下圖是“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”近五年來(lái)的凈值曲線：

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　　近五年來(lái)，該基金走出了過(guò)山車的走勢(shì)，在2021年初見(jiàn)頂以后就開(kāi)始了近四年時(shí)間的漫長(zhǎng)下跌，截止目前該基金已經(jīng)較前期高點(diǎn)回撤47.44%，幾乎腰斬。

　　從相對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)看，該基金從今年以來(lái)、近一年、近三年這三個(gè)維度來(lái)看，全都跑輸了其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，也跑輸了滬深300指數(shù)。近五年來(lái)的業(yè)績(jī)也低于偏股混合型基金的平均水平。從基金業(yè)績(jī)的同類排名來(lái)看，今年以來(lái)、近一年、近三年都是行業(yè)中游水平，近五年的累計(jì)收益更是后40%的分位。

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　　從朱少醒近五年來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，尤其是近三年來(lái)，其產(chǎn)品業(yè)績(jī)實(shí)在難言優(yōu)秀。那么這位累計(jì)創(chuàng)造了十幾倍收益的公募常青樹(shù)究竟因何失色，他是否已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)當(dāng)下的市場(chǎng)？還有再次崛起的機(jī)會(huì)嗎？

　　淡化擇時(shí)、長(zhǎng)期滿倉(cāng)，產(chǎn)品多次大幅回撤

　　朱少醒曾在公開(kāi)采訪中明確表示，自己不擅長(zhǎng)擇時(shí)，擇時(shí)只會(huì)給自己貢獻(xiàn)負(fù)收益，其產(chǎn)品的超額收益主要是靠?jī)?yōu)選個(gè)股來(lái)實(shí)現(xiàn)。而從其產(chǎn)品的資產(chǎn)配置情況來(lái)看，多年來(lái)他也確實(shí)是在踐行這一投資理念。

　　下圖為“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”截止2024年6月30日的資產(chǎn)配置情況：

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　　該基金截止2024年6月30日股票持倉(cāng)占比93.85%，較一季度微降0.41%?！案粐?guó)天惠精選成長(zhǎng)”股票倉(cāng)位與同類基金平均水平相比明顯偏高，2024年6月30日同類基金的股票倉(cāng)位是83.95%，低于“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的股票倉(cāng)位相差10%左右。

　　查詢“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”歷次的基金季度報(bào)告可知，其資產(chǎn)配置的比例基本穩(wěn)定，多年來(lái)股票倉(cāng)位基本維持在93%-94%左右，從來(lái)沒(méi)有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期或股票市場(chǎng)的波動(dòng)出現(xiàn)變化。而根據(jù)該基金的產(chǎn)品說(shuō)明：“本基金在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、利率走勢(shì)、資金供給以及證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)等因素進(jìn)行深入分析研究的基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)配置股票、債券、現(xiàn)金之間比例”。這其中并沒(méi)有對(duì)股票、債券的配置比例進(jìn)行任何限制。

　　正是因?yàn)椴扇×诉@種長(zhǎng)期滿倉(cāng)股票的投資策略，該基金的凈值歷史上曾多次經(jīng)歷大幅回撤，本次的回撤幅度46.78%為史上第二大，僅次于2008年的58.54%，但是持續(xù)下跌的時(shí)間是歷史最長(zhǎng)的一次。

　　下圖是“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的動(dòng)態(tài)回撤情況示意圖：

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　　前幾次大幅回撤分別發(fā)生在2008年11月、2012年11月、2016年2月、2018年12月，這幾次大幅回撤之后，朱少醒都表示在低估階段，收集優(yōu)質(zhì)公司，等待業(yè)績(jī)和估值反轉(zhuǎn)。此后，該基金也通過(guò)努力收復(fù)失地、并創(chuàng)出新高。而本次，朱少醒還能再次力挽狂瀾創(chuàng)造輝煌嗎？

　　投資組合過(guò)度分散化，基金重倉(cāng)股遭監(jiān)管處罰

　　朱少醒的投資風(fēng)格除了淡化擇時(shí)以外，另一大特點(diǎn)就是分散投資。在行業(yè)配置上，該基金的第一大重倉(cāng)行業(yè)占比維持在20%左右，前兩大行業(yè)合計(jì)占比40%以下，前三大行業(yè)占比低于60%，并且在今年上半年進(jìn)一步降低。

　　下圖是“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的行業(yè)集中度變動(dòng)情況：

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　　而在個(gè)股持倉(cāng)上，該基金的前十大持倉(cāng)集中度也要明顯低于行業(yè)平均水平。尤其是23年以來(lái)更是降到了30%左右的歷史最低水平，明顯低于當(dāng)前同類平均的45%左右的水平。

　　下圖是該基金近五年來(lái)前十大持倉(cāng)集中度情況：

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　　較低的持股集中度必然帶來(lái)較高的持股數(shù)量，“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的持股數(shù)量自2019年以來(lái)顯著上升，近年來(lái)維持在200個(gè)以上。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，最近兩個(gè)報(bào)告期的同類基金的持股數(shù)量平均為62個(gè)和58個(gè)，而“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”近兩個(gè)報(bào)告期的持股數(shù)量為215和252個(gè)，差距巨大。

　　下表是“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”2019年以來(lái)的持股數(shù)兩變動(dòng)情況：

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　　持股數(shù)量巨大必然會(huì)極大地增加基金經(jīng)理的投研工作量，對(duì)基金經(jīng)理的能力和工作效率提出了重大挑戰(zhàn)。“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的持股數(shù)量高達(dá)200只以上，并且持股金額占基金凈值比例超過(guò)1%的股票個(gè)數(shù)也高達(dá)35個(gè)左右。

　　機(jī)構(gòu)之家不禁想問(wèn)，朱少醒能夠及時(shí)跟蹤到如此多的公司的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)，并對(duì)投資組合做出適當(dāng)調(diào)整嗎？投資如此多的公司，想要在瞬息萬(wàn)變的二級(jí)市場(chǎng)做好應(yīng)對(duì)，這是否已經(jīng)超越了個(gè)人能力的極限？

　　2024年08月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局發(fā)布了《關(guān)于對(duì)上海華依科技集團(tuán)股份有限公司、勵(lì)寅、潘旻、沈曉楓采取出具警示函措施的決定》佐證了機(jī)構(gòu)之家的質(zhì)疑。

　　被出具警示函的公司“上海華依科技集團(tuán)股份有限公司”即上市公司華依科技（688071.SH），正是“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”重點(diǎn)持有的標(biāo)的。

　　被出具警示函原因是該公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)不準(zhǔn)確，給投資者造成誤導(dǎo)，具體違規(guī)內(nèi)容是：

　　2024年1月31日，公司披露《2023年年度業(yè)績(jī)預(yù)告》預(yù)計(jì)2023年年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元到2200萬(wàn)元、扣非后歸母凈利潤(rùn)550萬(wàn)元到1150萬(wàn)元。

　　2024年2月24日，公司披露《2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)暨業(yè)績(jī)預(yù)告更正公告》，預(yù)計(jì)2023年年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)920.05萬(wàn)元、扣非后歸母凈利潤(rùn)144.29萬(wàn)元。

　　2024年4月25日，公司披露《2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)更正公告》，預(yù)計(jì)2023年年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1600.94萬(wàn)元、扣非后歸母凈利潤(rùn)-2183.20萬(wàn)元。

　　2024年4月30日，公司披露《2023年年度報(bào)告》，相關(guān)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)與《2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)更正公告》一致。

　　公司的年度業(yè)績(jī)從《業(yè)績(jī)預(yù)告》——《業(yè)績(jī)快報(bào)》——《業(yè)績(jī)快報(bào)更正》不到三個(gè)月時(shí)間更正了兩次，并且兩次都是向下調(diào)整，從母凈利潤(rùn)盈利1500萬(wàn)元到2200萬(wàn)元，調(diào)整為歸母凈利潤(rùn)-1600.94萬(wàn)元、扣非后歸母凈利潤(rùn)-2183.20萬(wàn)元。

　　上市公司出現(xiàn)這種低級(jí)錯(cuò)誤，要么是故意欺騙投資者，要么是能力有問(wèn)題。但是，經(jīng)機(jī)構(gòu)之家查詢，這家公司的前十大流動(dòng)股東中，赫然出現(xiàn)了“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)混合型證券投資基金（LOF）”，持股4，100，000股，其末參考市值為0.89億元。

　　進(jìn)一步查詢發(fā)現(xiàn)，“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)混合型證券投資基金（LOF）”首次進(jìn)入這家公司的前十大流通股東列表是在2023年的中報(bào)，持股數(shù)量3，506，069，期末參考市值為2.14億元。一年時(shí)間，持股數(shù)量增加16.94%，持倉(cāng)市值卻從2.1億元變成0.89億元，可見(jiàn)持有這只股票虧損之嚴(yán)重。

　　下表是華依科技（688071.SH）2024年中報(bào)的前十大股東持股情況：

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　　朱少醒管理的“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”持有管理有瑕疵的上市公司4.84%的股份，并且出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，這很好的說(shuō)明了其在投資標(biāo)的選擇上的不嚴(yán)謹(jǐn)，也佐證了該基金持股數(shù)量過(guò)多，且很可能已經(jīng)超出基金經(jīng)理的管理半徑。

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)失常，或已達(dá)到規(guī)模瓶頸

　　朱少醒近五年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)只能稱之為平庸的基金經(jīng)理，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的優(yōu)秀很大程度上是要?dú)w功于五年之前的十幾年的積累。而這五年發(fā)生的最大的變化是其管理的資金規(guī)模大幅增加，這對(duì)其資產(chǎn)配置造成了很大的挑戰(zhàn)。

　　機(jī)構(gòu)之家將其業(yè)績(jī)曲線、管理規(guī)模、持股集中度、持股數(shù)量結(jié)合起來(lái)對(duì)比分析，可以明顯的發(fā)現(xiàn)這幾者之間的相關(guān)關(guān)系。

　　“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的凈值曲線：

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　　“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的基金管理的凈資產(chǎn)規(guī)模：

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　　“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的持股集中度：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、機(jī)構(gòu)之家

　　“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的持股數(shù)量：

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　　從以上數(shù)據(jù)的變動(dòng)對(duì)比可知，“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”的業(yè)績(jī)見(jiàn)頂回落之時(shí)，正是基金資產(chǎn)凈值達(dá)到頂峰的時(shí)刻。在2019年之前，“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”總的凈資產(chǎn)規(guī)模一直維持在100億以內(nèi)，但是在2020-2021年的牛市階段該基金的資產(chǎn)管理規(guī)模陡然增長(zhǎng)到400億以上。

　　自該基金的規(guī)模顯著擴(kuò)張以后，其股票配置的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的變化，持股集中度從高于行業(yè)平均水平變成顯著低于行業(yè)平均水平，持股數(shù)量也創(chuàng)出新高。從該基金在華依科技（688071.SH）這只股票上的投資便能看出朱少醒面臨的困難，該基金持倉(cāng)華依科技（688071.SH）的股份比例為4.84%，已接近接近了5%的舉牌上限，但即使是在市值較高的階段也占比基金凈資產(chǎn)不到1%的比例。為了維持操作上的靈活性，基金持倉(cāng)個(gè)股的股份比例會(huì)盡量低于5%，這也就要求資金規(guī)模過(guò)大的基金增加持股數(shù)量。于是我們看到朱少醒管理的“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”持股集中度降低、持股數(shù)量大增，進(jìn)而也必然導(dǎo)致在選股上出現(xiàn)失誤的可能性大幅增長(zhǎng)，這便是朱少醒近幾年業(yè)績(jī)變臉的主要原因。

　　因此，“富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)”是否會(huì)像之前幾次大的回撤之后，通過(guò)同樣的策略收復(fù)失地再創(chuàng)新高，恐怕要打上大大的問(wèn)號(hào)了。