智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，蘋果(AAPL.US)公布2024財(cái)年第三季度營收為858億美元，不僅同比增長5%，而且足以超過844億美元的普遍預(yù)期?？紤]到整個(gè)增長發(fā)生在蘋果季節(jié)性最弱的季度，這一點(diǎn)尤其值得注意。得益于其運(yùn)營杠桿，AAPL能夠?qū)崿F(xiàn)GAAP每股收益1.4美元，同比增長11%，也超過了普遍預(yù)期的1.34美元(盡管環(huán)比下降了約0.13美元)。雙雙超出預(yù)期的業(yè)績(jī)和沒有重大的負(fù)面指引變化導(dǎo)致第四季度收益集體修正：

蘋果的地域擴(kuò)張戰(zhàn)略確實(shí)被證明是有效的，這從二十多個(gè)國家創(chuàng)下的創(chuàng)紀(jì)錄收入中可以看出，包括加拿大、墨西哥、德國和英國等主要終端市場(chǎng)，以及印度尼西亞、菲律賓和泰國等增長型經(jīng)濟(jì)體。正是這些市場(chǎng)幫助抵消了在華市場(chǎng)銷售額的下降(同比下降7%)，這是由于“經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)壓力”而預(yù)期的。蘋果在美洲地區(qū)(同比增長7%)和歐洲(同比增長8%)的銷售額都有所增長，因此該公司繼續(xù)利用多樣化的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。該公司的服務(wù)部門實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的約242億美元收入，同比增長14%，進(jìn)一步擺脫了對(duì)硬件周期性的依賴，這對(duì)投資者來說當(dāng)然是個(gè)好消息。

盡管市場(chǎng)份額從去年同期的16.6%略有下降至15.8%，但蘋果在全球智能手機(jī)收入和利潤份額方面仍處于領(lǐng)先地位。iPhone創(chuàng)造了 393億美元的收入，占總銷售額的46%，同比略有下降，降幅不到1%。此外，Mac銷售額增長(收入為70億美元(同比增長3%))和iPad 銷售額(同比增長24%至72億美元)，這表明蘋果在計(jì)算領(lǐng)域的實(shí)力。

然而，第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已成為過去。無論如何，隨著蘋果舉行年度新產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，這些數(shù)據(jù)很快就淡出了人們的視線，而發(fā)布會(huì)的主要焦點(diǎn)一如既往地集中在iPhone上。

雖然沒有重大驚喜，但此次活動(dòng)提供了有關(guān)Apple Intelligence推出、iPhone定價(jià)和新Visual Intelligence功能的重要細(xì)節(jié)。摩根士丹利分析師在他們最近的研究報(bào)告中指出，蘋果計(jì)劃在今年年底前向約40%的iPhone安裝基數(shù)推出Apple Intelligence，到明年年底將達(dá)到70%以上，這與最初的市場(chǎng)預(yù)期相符，并表明推出速度略有加快。他們補(bǔ)充說，“70%的安裝基數(shù)”可能會(huì)比預(yù)期更快地推動(dòng)升級(jí)，因?yàn)橄M(fèi)者可能會(huì)選擇“面向未來”地使用他們的設(shè)備以迎接這些新功能。

iOS 18承諾讓iPhone更加個(gè)性化和智能，這可能會(huì)推動(dòng)未來的銷售――至少乍一看，這是真的。Apple Intelligence工具套件應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注4個(gè)用例：

表達(dá)(新的寫作工具、表情符號(hào));

重溫記憶(增強(qiáng)照片捕捉和編輯功能);

優(yōu)先次序和重點(diǎn)(電子郵件/通知摘要);

命令/控制(更新的 Siri、更好的自然語言環(huán)境、新的設(shè)置和功能知識(shí)、新的個(gè)人環(huán)境)。

在美國 AlphaWise Survey(摩根士丹利旗下，專有來源)的一項(xiàng)調(diào)查中，約60% 計(jì)劃在未來 12 個(gè)月內(nèi)升級(jí)的 iPhone 用戶表示 Apple Intelligence 對(duì)他們的決定至關(guān)重要。分析師得出結(jié)論，這“說明了Apple Intelligence 對(duì) iPhone 16升級(jí)的重要性”，但那些計(jì)劃升級(jí) iPhone 的人無論如何都會(huì)這樣做，無論有沒有Apple Intelligence功能。

現(xiàn)在對(duì)于市場(chǎng)對(duì) iPhone 16 的進(jìn)一步反應(yīng)真正重要的是早期的預(yù)購數(shù)據(jù)和隨后推出的 Apple Intelligence。

Argus Research 分析師在其 8 月份的報(bào)告中指，盡管該公司目前在 AI 開發(fā)方面可能落后于谷歌、微軟和 Meta等同行，但從長遠(yuǎn)來看，其對(duì)隱私和設(shè)備處理能力的關(guān)注可能會(huì)成為一個(gè)顯著的差異化因素。從技術(shù)創(chuàng)新的角度來看，分析師對(duì) Apple Intelligence 的新功能有一些疑問，擔(dān)心已經(jīng)看到幾年來的移動(dòng)運(yùn)營商升級(jí)率(后付費(fèi)升級(jí)率)長期下降的趨勢(shì)。

這些數(shù)據(jù)告訴表明，人們保留設(shè)備的時(shí)間更長：無論是出于經(jīng)濟(jì)原因、對(duì)現(xiàn)有技術(shù)的滿意，還是最新型號(hào)缺乏引人注目的新功能，但這種趨勢(shì)本身對(duì)蘋果來說并不健康。上圖表明，蘋果的季節(jié)性銷售數(shù)據(jù)應(yīng)該很快就會(huì)改善，但 Apple Intelligence 是否足以成為消費(fèi)者急于升級(jí)設(shè)備的充分理由還不得而知。但很快就會(huì)看到結(jié)果。

現(xiàn)在，談?wù)勌O果的估值。該公司的資本回報(bào)策略，包括 1100 億美元的大規(guī)模股票回購授權(quán)和系統(tǒng)性股息增加(最近增加了4%，達(dá)到每股 0.25 美元)，正在幫助創(chuàng)造股東價(jià)值和估值溢價(jià)。然而，市盈率擴(kuò)張已經(jīng)過頭了。

即便不知道蘋果的市盈率到底是多少，但該公司多年來一直產(chǎn)生正現(xiàn)金流，因此可以嘗試使用 DCF 對(duì)其進(jìn)行估值。

不管怎樣，分析師在每個(gè)預(yù)測(cè)年的銷售數(shù)字上都增加了一個(gè)很大的溢價(jià)，并將 2026-2028 年期間的預(yù)測(cè)息稅前利潤率保持在 32% 以上。還將其他驅(qū)動(dòng)假設(shè)保留為默認(rèn)模式，這反映了長期平均值。以下是運(yùn)營模型得到的結(jié)果：

假設(shè)債務(wù)成本為 4%(無風(fēng)險(xiǎn)利率為 3.5%，因此在這種情況下利差很小)，還假設(shè) MRP 為 5%，就像評(píng)估任何企業(yè)時(shí)通常做的那樣。結(jié)果，得到的 WACC 為 9.5%，這是當(dāng)今條件下合適的折現(xiàn)率。

蘋果目前的 EV/FCF 市盈率約為 32.45 倍，比其 10 年平均水平高出 65% 以上。預(yù)計(jì)到 2028 財(cái)年末，這一倍數(shù)至少會(huì)降至 30 倍，有點(diǎn)回歸均值。

考慮到所有這些因素，得出了蘋果股票的公允價(jià)值，根據(jù)所有的樂觀假設(shè)，這限制了其內(nèi)在的增長潛力。

蘋果最近發(fā)布的 Apple Intelligence 新功能引起了投資者和用戶的極大興趣，但目前尚不清楚這將如何影響升級(jí)和預(yù)期銷售數(shù)據(jù)。不得不等待預(yù)購數(shù)據(jù)(交貨時(shí)間)才能知道這將在多大程度上改變蘋果的游戲規(guī)則。但后付費(fèi)升級(jí)率停滯不前的勢(shì)頭看起來有點(diǎn)可怕。

DCF 估值模型表明，即使在蘋果的一致收入數(shù)字和利潤率上增加一個(gè)有意義的溢價(jià)，該股票最多也只能得到公平的估值。

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