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　　本文源自：券商研報精選

　　作者：于博（金麒麟分析師） 劉承昊（金麒麟分析師）

　　事件描述

　　9月14日，國家統(tǒng)計局公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，8月工增、社零同比增速均回落，固投同比增速回升。

　　核心觀點

　　1． 8月經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)均偏弱，需求帶動生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，工增、社零、固投同比增速均低于市場預(yù)期。

　　2． 向前看，圣誕出口訂單提前下達(dá)、補(bǔ)貼帶動耐用消費(fèi)品去庫背景下，9-10月經(jīng)濟(jì)增長或能在同比維度短暫企穩(wěn)。但11月往后，隨著出口發(fā)運(yùn)逐漸回落、補(bǔ)貼政策脈沖降速，總需求能否增長的不確定性仍高。

　　3． 長遠(yuǎn)看，當(dāng)傳統(tǒng)基建、制造業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張都遇到瓶頸，擴(kuò)張消費(fèi)或是支撐總需求的必選項。但居民收入預(yù)期弱約束支出，低通脹導(dǎo)致支出意愿進(jìn)一步下滑。因此，利用財政擴(kuò)張的空間，從收入端鞏固消費(fèi)能力，進(jìn)而緩解低通脹趨勢，或是政策發(fā)力的更優(yōu)解。

　　以下是正文

　　8月生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，增速降至5%以下

　　8月工業(yè)增加值同比增速續(xù)降至4.5%，連續(xù)4個月下滑，且為4月以來首次低于5%。同時，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速降至4.6%，增速同樣低于5%。綜合工業(yè)、服務(wù)業(yè)來看，8月生產(chǎn)韌性較7月明顯轉(zhuǎn)弱。

　　從中觀行業(yè)來看，主要行業(yè)增加值同比增速跌多漲少，制造業(yè)中僅有醫(yī)藥、汽車、金屬制品、專用設(shè)備同比增速小幅回升。

　　從微觀產(chǎn)量看，天氣轉(zhuǎn)熱提振發(fā)電量增速，但傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量表現(xiàn)均偏弱，新興工業(yè)品生產(chǎn)韌性相對較強(qiáng)。

　　固投增速反彈，但向上動能有限

　　8月固投同比增速回升至2.2%，從支出方向來看，主要是其他費(fèi)用項目同比降幅收窄，建筑安裝工程（施工）、設(shè)備工器具購置（設(shè)備采購）同比增速均未回升。

　　三大分項來看，基建、制造業(yè)投資單月同比增速回落，地產(chǎn)投資單月同比增速回升。由此推斷，土地購置費(fèi)同比增速回升或是本月固投增速回升的關(guān)鍵。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，近3個月，100城土地成交面積確實受益于低基數(shù)，同比增速趨勢性改善，或帶動了土地購置費(fèi)同比增速回升，帶動其他費(fèi)用同比降幅收斂。

　　回看其他投資數(shù)據(jù)，固投向上回升動能偏弱。民間投資方面，8月民間投資當(dāng)月同比降至-1.4%，動能持續(xù)轉(zhuǎn)弱。

　　制造業(yè)投資方面，8月制造業(yè)投資增速降至8%，多數(shù)行業(yè)投資同比增速回落。

　　基建方面，新、舊口徑基建同比增速分別回落至6.2%、1.2%，公用事業(yè)、水利市政環(huán)保行業(yè)投資增速略有改善，但同期交運(yùn)倉儲郵政投資增速回落明顯。

　　地產(chǎn)投資方面，8月地產(chǎn)投資同比增速回升至-10.2%。實物量上開工端表現(xiàn)好于竣工端，但高頻房建水泥用量同比降幅仍在50%以上，未有明顯改善。

　　資金端，8月新房銷售面積及銷售額同比降幅均小幅收斂，但8月淡季影響相對有限，更應(yīng)關(guān)注9月旺季表現(xiàn)。

　　消費(fèi)增速續(xù)降，補(bǔ)貼效果尚未顯現(xiàn)

　　8月社零同比增速降至2.1%，季調(diào)環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，顯著低于市場預(yù)期。同時，限額以上零售同比增速續(xù)降至-0.6%，連續(xù)3個月同比負(fù)增長。

　　分渠道來看，網(wǎng)上零售同比增速好于線下，餐飲同比增速好于商品零售。

　　聚焦商品零售來看，可選表現(xiàn)持續(xù)弱于必需消費(fèi)。

　　鑒于8月下半月，各地才開始公布以舊換新補(bǔ)貼計劃，補(bǔ)貼政策效果尚未在8月顯現(xiàn)：8月汽車零售額單月同比-7.3%，前值-4.9%；家電零售額單月同比3.4%，前值-2.4%；通訊器材（手機(jī)等）零售額單月同比14.8%，前值12.7%。

　　而從居民就業(yè)和收入的角度看，8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率再度攀升至5.3%，31個大城市調(diào)查失業(yè)率上升至5.4%，反映就業(yè)壓力邊際增強(qiáng)，或壓制未來消費(fèi)增速表現(xiàn)。

　　未來2個月增長有望重獲韌性，但年末不確定性高

　　8月經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)均偏弱，工增、社零、固投同比增速均低于市場預(yù)期。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長降速的癥結(jié)在于需求帶動生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱。面對持續(xù)處于歷年同期低位的產(chǎn)銷率，企業(yè)選擇通過壓降生產(chǎn)的方式去適應(yīng)需求。

　　9月-10月，這一現(xiàn)狀或有改觀。盡管從高頻數(shù)據(jù)來看，購房和基建兌現(xiàn)金九銀十概率偏低，但出口和消費(fèi)或有不俗動能。

　　從PMI新訂單和新出口訂單的行業(yè)特征來看，汽車、電子、專用設(shè)備等中下游行業(yè)相繼出現(xiàn)了訂單改善跡象。在圣誕季出口訂單提前下達(dá)、補(bǔ)貼帶動耐用消費(fèi)品去庫的背景下，9月-10月的經(jīng)濟(jì)增長或能在同比維度短暫企穩(wěn)。

　　但11月往后，隨著出口發(fā)運(yùn)逐漸回落、補(bǔ)貼政策脈沖降速，總需求能否增長的不確定性仍高。

　　長遠(yuǎn)看，當(dāng)傳統(tǒng)基建、制造業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張都遇到瓶頸，擴(kuò)張消費(fèi)或是支撐總需求的必選項。對于消費(fèi)來說，需要解決的問題主要是：居民收入預(yù)期弱約束支出，低通脹導(dǎo)致支出意愿進(jìn)一步下滑。由此來看，利用財政擴(kuò)張的空間，從收入端鞏固消費(fèi)能力，進(jìn)而緩解低通脹趨勢，或是政策發(fā)力的更優(yōu)解。

　　風(fēng)險提示

　　1、地緣政治存在不確定性。俄烏沖突、巴以沖突仍在繼續(xù)，地緣政治對全球需求復(fù)蘇產(chǎn)生擾動，或?qū)е庐a(chǎn)銷均衡進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，影響我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

　　2、政策落地時點錯位。盡管7月政治局會議、二十屆三中全會強(qiáng)調(diào)堅定完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但政策協(xié)商與規(guī)劃仍需時間，基本面轉(zhuǎn)弱或早于政策出臺，影響政策效率。